匿名人员
2019-2-23 23:57
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我们判断东方园林复牌后股价短期或有“补跌风险”，但下跌空间不大且长期来看当前为底部区域。1）东方园林周五发布公告将于下周一复牌，停牌期间拟并购的景区类资产由于景区门票收入无法纳入上市公司收入内需剥离处理；2）停牌期间东方园林积极应对融资问题。公司8月23日与农银投资签署了市场化债转股战略合作协议，农银投资拟出资不超过30亿元持有公司全资子公司东方园林集团环保有限公司不超过49%的股权，根据我们测算若完成公司杠杆率将从70.2%下降至65.3%。公司近日完成2018二期超短期融资券的发行，募资12亿元，利率7.7%，近期相继与兴业银行/广发银行等机构签订《银企合作协议》获得40亿元授信和融资支持，同时根据东方财富网报道，“公司停牌期间组建了金融集团，由具有丰富融资经验和资源优势的银行人才组成。关于未来偿债资金来源，来源一是工程收款，四季度收款占比会很高，下半年净回款可以覆盖债务，此外还有银行贷款、发债等途径。经过此次发债事件，董事长要求公司未来要有6个月的现金准备”；3）停牌期间大盘下跌较大，短期或有补跌风险。东方园林于5月24日停牌，停牌至今园林板块跌幅最大的为蒙草生态（-43.5%），跌幅最小的美尚生态为-3.5%，园林公司平均跌幅为20%，此外期间内上证综指/创业板指/中小板指分别跌13%/20%/20%。4）紧信用背景下估值体系变化，但公司估值短期已无太大下杀空间。东方园林目前PE（TTM）为16.9，已经为历史最低水平，但在目前整体去杠杆紧信用的背景下，市场一方面担心园林企业融资便利性大幅下滑从而导致业绩不及预期，另外一方面也担心即便融资保持业绩增速但经营现金流不佳、应收账款回款风险加剧，而上述两个层面的问题市场很难去验证，在目前市场风险偏好极低的情况下，投资者针对上述两个问题的态度是“局部风险即是整体风险”，“局部利好不代表整体利好”，因此我们认为园林企业的估值体系必须考虑投资者风险偏好从而短期园林企业估值水平难以恢复的历史正常水平，从已发布中期业绩的园林企业来看，2018年预期PE估值（wind一致预期）在12倍以下的有铁汉生态/美晨生态/岭南股份/文科园林/岳阳林纸，目前东方园林wind一致预期2018年预期PE估值为12.3倍，公司中报业绩6.6亿（同增42%），公司预告1-9月业绩为10-13亿（同增20%-50%），考虑到公司为园林龙头、融资能力最强及公司大力布局危废，理应给予公司相比于可比公司更高的估值水平，我们认为公司股价最大补跌空间或约10%左右。5）若股价大幅下跌整体风险可控。公司员工持股/股权质押爆仓产生的“恶性循环”是复牌之后短期股价的最大风险，公司目前三期员工持股，目前第一期员工持股安全，第二期员工持股在当前股价下跌超15%后才有补仓可能，而第三期员工持股（占总股本1.72%）当前已经跌破预警线，我们测算当前股价分别跌5%/10%/15%时需要5924/9371/12818万元补仓至预警线。大股东目前质押股份约8亿股，占其持有本公司股份总数的71.38%，占本公司总股本的29.63%，根据同花顺ifind，公司股价下跌20%以上才会有局部平仓风险，整体风险可控。
风险提示：
利率上行，宏观经济不及预期，房地产政策调控不确定风险。
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