医疗服务深度解读系列之二：牙科：从个体诊所到模式多样的连锁

报告要点：

老龄化和收入提升驱动牙科增长，静待连锁龙头浮现

居民收入提升、人口老龄化，牙科行业市场广阔、潜在需求不断兑现；政策催化下，行业实现成长。政策壁垒弱、资金门槛低、业务推广易，先天赛道促使民营资本青睐牙科产业，但为何行业仍然呈现资本乱战的态势？

怎样的牙科需求特点促使资本纷纷布局？牙科属于持续性消费项目，体系性趋势下受益明显；牙科门槛较低，资本青睐高成长行业，不断进入市场。

怎样的牙科供给特点导致行业格局分散？投资门槛低、医师个体性强、规模效应有限的特征，决定牙科行业不易整合。

怎样的变化使我们再度关注牙科连锁？新技术、新模式涌现，基于提高投资壁垒、降低医师执业独立性、提升连锁规模效应三条思路，出现 5 种新连锁方式。

五种牙科连锁模式，深化连锁诊所竞争优势

1）差异化和高端化模式。投资管理形成进入壁垒，企业享受品牌溢价，差异化和高端化模式形成壁垒但是也提高连锁难度，同时细分领域天花板有限。

2） DSO 模式（医生支持组织）。连锁性价比较高，维系原有客户降低现金流压力，但是 DSO 模式缺乏统一品牌，在中长期或无法建立品牌优势。3）“保险+医疗”的凯撒模式。解决销售痛点，医疗付费稳定，但是国内商业

保险普及度低于国外，“保险+医疗”的凯撒模式推广可能较慢。

4）纵向拓展模式。降低小规模订单成本，形成医师和技术优势，但是目前牙科产业链上下游分工明确，纵向拓展对于上游厂商和下游诊所的吸引力不大。

5）“总院+分院”自建医院模式。总院输出技术和品牌，分院抢占市场，但是“总院+分院”自建医院模式成本高扩张慢，或难适应“跑马圈地”的环境。

牙科上游行业

CBCT：2013 年推出国产品牌，单台套价格从 150 万元降至 30 万元左右，CBCT在爆发增长的牙科诊所中实现快速渗透，国内龙头美亚光电定价权逐步显现。口腔膜修复材料：依托种植牙行业风口，国内企业正海生物的修复膜产品性价比优势突出，进口替代势头强劲，有望改变瑞士盖式一家独大的行业格局。

投资建议

通策医疗（ 600763）是牙科上市的唯一标的，延续“总院+分院”扩张模式，业绩成长优异，给予“ 增持”评级。美亚光电（ 002690）是国内光电识别龙头，色选机、工业检测、医疗设备三大板块高速发展， CBCT 占据中低端市场，椅旁修复系统即将推出，给予“ 增持”评级。正海生物（ 300653）是生物再生材料领军企业，进口替代优势明显，骨修复、膜修复材料前景广阔，给予“ 增持”评级。我们看好消费升级下连锁逐渐起步的牙科行业，维持医疗服务行业“推荐”评级。

风险提示

各地牙科医院新建、并购进展不达预期；业绩成长不及预期；汇率变动。
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