保险年度策略：转型的红利空间还有多少

寿险行业转型的本质是险企对监管环境、销售环境和投资环境等变化的适应，过去几年上市险企通过价值转型取得了不同程度的成效。对于本轮寿险行业价值转型红利剩余空间的估算我们通过从人力规模、人均产能和新业务价值率增长空间三个方面来衡量，总体来看行业价值转型已经跨入后半程，将在未来3~5年内进入尾声。

寿险行业价值转型完成后的看点一方面在于依旧充裕的市场空间、头部企业护城河的建立，更重要的一方面在于稳定增长预期带来估值的抬升。过去几年上市险企ROEV的变化与其估值的相关性较弱，但若险企能够给予投资者稳定的ROEV增速预期时，则可以选择根据ROEV的评估给予保险股合理的估值。

从ROEV角度我们将保险股的估值拆分成稳定贡献ROEV资产的估值和投资收益偏差、市值调整、投资相关模型调整对于EV的即时调整。通过比较不同行业ROE-PB，我们给予一个每年稳定20%ROEV（20%营运利润分红比例）的保险资产1.5x-2xP/EV估值；历史数据非营运项对年初EV的影响基本在-20%-20%区间，即使在投资端悲观下，保险资产调整后估值区间也应在1.2x-1.6xP/EV。ROEV视角进行估值需要险企维持稳定的ROEV作为前提，而我们认为对于平安未来五年有望维持20%左右的ROEV。

市场对投资端收益率的担忧仍将持续压制板块估值。总体来看明年长端利率易上难下，再配置资产收益率下降将拉低投资收益。虽然险企估值上已经开始反映对长期收益率的担忧，但我们认为当前长端利率仍好于2015-2016年且险企产品结构调整对利率敏感性降低，长期收益率假设仍可维持，明年投资端存在阶段性修复的机会，可能性最大的催化剂来自与权益市场的好转。

投资策略：上半年保险板块难有趋势性机会，轻仓配置；下半年有望在投资者对险企NBV增速预期接受度提升下迎来估值提升。

风险提示：开门红数据远低预期；佣金下降加速代理人流失；投资收益率持续下行。
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