零售行业年度策略报告：社消增速下行周期的零售行业该如何看待？

社消总额增速下行，结构之中仍具亮点

2008年金融危机之后，我国的社消增速持续处于下行阶段；一方面参考美日的发展情况，消费增速与GDP基本保持同周期的变化趋势；另一方面，结构亮点显现：社消增速的下行主要受汽车类产品的拖累，食品粮油等必需品消费表现相对优异；中西部地区零售消费加速崛起；规模以下的小型零售商户市场庞大，增长潜力不容小觑；此外伴随人均可支配收入的上涨和消费者信心的回升，购买力呈现复苏态势。

从发达经济体的发展经验来看，社消下行周期如何进行渠道配置

通过历史行情走势和销售额变化趋势可以看出，在消费增速下行阶段必需品消费跑赢可选消费，对应的超市和大卖场渠道表现优于百货渠道；零售行业中超市渠道的占有率逐步上升，百货有所下滑。各渠道中，行业集中度不受行业规模变化的影响，均呈现稳步提升，龙头优势显著。

对消费增速下行阶段中零售行业估值体系的探究

通过中美历史数据分析，PS是零售行业较为适用的估值指标，但我国的指标拟合度水平和国外仍然存在一定的差距。我国的零售行业相较之下尚处于成长阶段，行业集中度相对较低，伴随着高速扩张，企业在初期较难快速实现盈利，与营收规模相关的PS不能完全体现出市场对于公司的预期。我们需要在运用PS的基础之上，考虑公司的规模扩张不会过度的以牺牲成本为代价，保障实现盈利以回报投资者，因此选择PE作为估值的补充指标，两者兼顾关注企业的规模成长和盈利价值。

对消费增速下行时期企业治理体系的探究

纵观消费下行阶段中美零售公司的治理策略主要集中在以下层面：①产品追求物美价廉，以更低的价格提供更高品质的商品；同时通过自有品牌凸显差异化；②依据消费者个性化需求，通过体验式消费提升消费者的满意度；全渠道无缝连接，线上线下并进协同发展；通过会员制度提升消费者的粘性和忠诚度；③承担社会责任，向员工提供福利促进人才与企业的双赢；通过环保和慈善的举措推进社会公益进步。

配置建议

渠道层面，我们认为必选消费优于可选消费，具有规避零售行业风险的特征；与商品属性对应，重点推荐以超市为主的必选消费渠道。公司层面，建议通过PS估值体系为主要标尺，并补充结合利润转化率；同时关注标的公司在增速下行阶段是否采取切实有效的管理策略，构建和完善公司的竞争优势。通过对财务数据、经营数据以及公司战略的分析，我们看好家家悦（603708.SH）、永辉超市（601933.SH）、天虹股份（002419.SZ）、老凤祥（600612.SH）、周大生（002867.SZ）和苏宁易购（002024.SZ）的未来发展。

风险提示

宏观层面中美贸易战加剧；零售行业层面社消增速持续下行；公司层面新零售推行/门店扩张等不及预期。
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