匿名人员
2019-2-23 23:47
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核心内容
建筑行业在城镇化进程中遵循库兹涅茨周期，而2008年之后，我国地产、基建存在显著的小周期，并且主导宏观经济的走势。“小周期”分析是建筑行业投资策略的基本依据。通过基建的视角建立建筑行业的宏观框架并对接下来的周期走势进行推演是本文的主要目的，并基于此对2019年建筑板块的投资做出建议。本文分四个部分：第一部分是基建投资的宏观框架；第二部分对基建投资的第二过渡周期进行论述；第三部分析房地产周期的回归问题；第四部分是2019年建筑行业的投资逻辑与标的推荐。
基建投资的宏观框架
基建投资在城镇化推进过程中有其刚需的一面，但2008年之后更多体现“稳增长”的政策属性，站在这个角度，基建投资是“必要性”和“执行力”的结合体。“必要性”即“稳增长”的意愿，取决于内需、外需冲击对GDP增长的压力。内需变量包括消费、固定资产投资，外需即出口，外需不仅影响“必要性”，还通过外汇占款影响基础货币投放，从而对基建投资的融资环境产生影响。“执行力”即能力，包括政府融资、产业链协同、企业产能三个部分。政府融资是基建投资的“发动机”，决定基建的规模，涉及货币环境、信用环境、资金组合，货币-信用环境决定政府融资的规模。资金组合即基建资金来源的融资工具组合，在每一轮周期中都有变化或者创新，另外政府融资模式在一定程度上改变着基建项目的商业模式。产业链协同主要指上游材料的供应，决定基建的成本，包括量和价两个维度。企业产能即基建企业消化订单的能力，其取决于施工能力、资金实力、商业模式和杠杆约束。政府融资、产业链协同、企业产能之间也是相互影响的，政府资金的充裕程度会改变企业的回款情况从而影响企业的资产负债率，尤其在目前央企、国企降杠杆的背景下，这一点变得非常重要。以上介绍的核心变量以及之间的联系都可以通过周期的视角分析，包括经济增长周期、社融周期、财政周期、上游原材料的量价周期、基建企业的杠杆周期等，最终都可用于对基建投资周期的分析中。
基建投资的第二过渡周期
新一轮基建周期已经在2018年四季度宣告开启，其开启的主要条件依旧是内需外需的叠加冲击，与以往不同的是中美贸易摩擦改变了外需冲击的性质；本轮基建周期最大的特征是过渡周期，即弱周期：从政策定位来看，基建更像是短期的麻醉剂，因为目前的经济冲击都已长期化，短期强刺激并不可取；从2008年之后三轮基建周期的内部联系看，已经从需求端切换至供给侧，供给侧改革的大背景决定了需求释放的力度有限；从基建体系存在的问题来看，政府融资、产业链协同、企业产能均面临约束，不具备开启强周期的条件。
房地产周期的曲折回归
房地产行业处于周期尾部，2015年二季度以来的这轮周期持续时间最长、量级较大，目前销售端量、价均未出清、土地市场骤冷、投资结构性见底，周期回归的大趋势较为确定，但扩内需、逆周期调控的政策基调决定了房地产周期的回归将是曲折的，政策存在边际改善空间、低库存具有缓冲作用、因城施策自带结构稳定性是核心原因。在房地产周期曲折回归的过程中，房地产建安投资将迎来修复。相对稳定资金来源下的交付压力与拿地趋缓共同带来的房企资金支出结构的调整是建安投资修复的主要驱动力。
投资逻辑与推荐标的
基建的第二过渡周期与房地产周期曲折回归过程中的建安修复决定了2019年建筑行业收入端将迎来弱势修复；利润端，由于上游供给侧改革逐渐打破、下游业主资金改善、PPP业绩加速释放以及增值税下调等因素，弹性较大；基建与地产政策均存在空间；基于以上判断，2019建筑行业投资逻辑是政策与基本面共振的基本构架，且以经济企稳为界划分为两段，在稳增长过程中，基建领域推荐中国铁建、中国中铁、苏交科、隧道股份等；房地产产业链推荐中国建筑、上海建工等；考虑到经济企稳可能带来的板块风格切换，届时建议关注风险出清的园林个股与转型标的：文科园林、葛洲坝等。
风险提示：政策风险、核心假设风险等
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