银行2019年展望：挑战犹存，但仍有“休整空间”（摘要）

2017年一季度，我们基于“休整空间”的题材首次覆盖了中国银行股，因为当时行业即将从主要因产能过剩行业引发的不良率高企以及几轮降息后的净利差收窄中恢复元气。得益于随后的供给侧改革、协同监管努力以及经济回暖，中国银行业终于摆脱了困境。我们强调主要趋势如下： 1) 信贷增长减速（ 2018年社会融资规模增幅为9.8%，增幅较2017年下降7.5个百分点）缓解系统性风险，而且影子银行余额/占比持续收缩（ 2018年较2017年下降2.9个百分点）； 2) 资产质量改善， 2018年三季度隐含不良率下降了1.3个百分点，得益于上游行业盈利能力改善以及贷款结构调整； 3) 由于旺盛的贷款需求推动资产重定价， 2016年底至2018年三季度，四大行净息差上升了19个基点。

虽然中国经济增速放缓，但我们认为研究范围内中国银行股仍有“休整空间”，因为系统债务增速和影子银行活动持续受到抑制，而且银行股估值极具吸引力，甚至低于2014-16年下行周期，而当前资产质量和净息差趋势明显好转且资本金/拨备强劲得多。

围绕资产质量和净息差的担忧过度；当前周期不同于2014-16年

资产质量：我们认为全系统信贷风险依然较低（基本稳定的隐含不良率前景甚至假设企业盈利减少），这不仅源于上游行业走强，还得益于贷款结构改善。我们仍对当前周期中消费领域的疲弱状况持谨慎看法，但需要强调的是，由于消费者财务杠杆较低，这一领域的表现历来更为平稳；而且截至2017年底银行的消费类贷款占比依然有限，至多为7%。在悲观情景假设下（万得市场预测A股EBIT利润向下修正30%）。我们计算的2019年隐含不良率为4.6%，略高于2018年三季度的3.8%，但仍远低于10%的前一下行周期峰值，也低于9.8%这一尚不会影响银行资本金基础的不良贷款吸收能力上限。

净息差：我们认为2019年净息差压力将保持温和（对于大型银行来说既不扩张也不压缩），因为我们认为当局下调基准利率的可能性很低（因为市场利率降低通常仅仅影响新贷款发放而不会影响存量贷款）。

虽然清理了影子银行和不良贷款，但银行业风险缓冲改善，截至2018年三季度不良贷款拨备覆盖率、拨备/（不良贷款+关注类贷款）以及一级资本充足率分别为181%/66%/11.3%，相比之下2017年二季度的低点为177%/57%/11.1%。此外，我们认为零售贷款占比提高以及存款利率放开将为本周期净息差带来支撑。虽然经济环境已经发生改变，而且需要当局进行政策调整来疏通基建项目/中小企业的信贷渠道，但我们认为降低系统风险的长期政策立场可能保持不变，我们预计当局将开展更多以市场为导向的政策调整，同时尽量避免影响银行的独立风险承担能力。
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