摘要：
供给端受工艺变革影响，新增产能以非氯醇法为主。国内现有环氧丙烷有效产能320万吨，以氯醇法为主，主要集中于山东；氯醇法工艺中产生的次氯酸对设备的严重腐蚀经常导致突然性停车检修，并且其污染比较严重，开工率受环保政策的影响较大。另外，近几年兴起的过氧化氢氧化法（HPPO）由于工业化时间短，工艺尚待完善，已建成装置只能保持低负荷运行。受工艺变革的影响，PO开工率波动较大；2018年年初开工率降至50%，年底开工率增至80%。根据现有规划，未来新增产能以非氯醇法为主，在建265万吨，已立项或环评170万吨，预计2019年新增产能有127万吨。考虑到新投产项目产能爬坡缓慢、HPPO装置的不稳定性、以及山东地区环保和安全生产继续趋严,我们认为2019年实际新增产量有限。随着中小氯醇法产能的退出，加之下游聚氨酯方面的需求强劲，中短期内国内PO仍将保持供需紧平衡。
需求端应用领域日渐丰富，聚醚多元醇是主要驱动力。环氧丙烷下游的产品是聚醚多元醇、丙二醇及其衍生物、碳酸二甲酯等，其中聚醚是第一大产品，占比75%。国内聚醚总产能551万吨，近年行业开工率仅在50%左右，产能过剩趋势明显；但由于其下游需求量大，可观的利润吸引了大量的新进入者，行业处于逆势扩张的状态。预计2018/2019年新增聚醚产能80/145万吨，将是拉动PO需求量的主要驱动力。我国PO终端应用领域主要集中于家具（36%）、家电（16%）、汽车（8%）三大领域，随着国内消费习惯的改变和升级，终端应用领域日渐丰富，建筑、涂料、服装等领域有望成为PO新的增长点。
PO下游需求稳定增长，市场价格价差维持高位。2018年环氧丙烷市场整体比较平稳，供给方面，国内年内没有新增产能；需求方面，2018年聚氨酯价格接连走低，加之中美贸易战导致我国家具和冰箱出口受阻，使得聚醚多元醇的需求支撑力度有限，PO需求量整体平稳增长。2018年PO全年均价11816元/吨，同比增长11.3%；2018年PO全年平均价差（PO-0.87*丙烯）达到4781元/吨，同比增长7.3%。结合环氧丙烷及其下游产品未来三年的供给情况，我们测算环氧丙烷2018年至2021年总体需求量分别为306、358、396、475万吨，2018至2021年总体供给量分别为281、311、387、457万吨，2018年至2021年环氧丙烷存在的供给缺口分别为25、47、9、18万吨；如果考虑到氯醇法产能的陆续退出，PO供给缺口将进一步加大；因此，我们预计环氧丙烷未来价格价差将继续维持高位。
重点推荐。我们重点推荐具备12万吨CHP法环氧丙烷产能和15万吨硬泡组合聚醚产能的红宝丽、28万吨氯醇法环氧丙烷产能的滨化股份和26万吨共氧化法环氧丙烷产能的万华化学。
风险提示：环氧丙烷价格或大幅波动；新增产能大幅增加；下游产品新增产能投放或不及预期。
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