引言：2014年9月，25家境内外投资者以现金共计人民币1,070.94亿元认购中石化销售公司29.99%的股权。近期工商登记信息显示，“中国石化销售有限公司”已经改称为“中国石化销售股份有限公司”。据彭博援引知情人士称，中国石化销售股份有限公司已经获得中国国务院批准在香港上市。市场对中石化销售公司关注度再起，如在港股上市，合理估值应该给多少？
结论是：5000亿左右。
业务分析：中石化销售公司盈利稳定，非油业务发展良好
中石化销售公司过去5年（2013-2017）净利润稳定在220~280亿区间，ROE稳定在12%-14%之间（排除引资之前），销售净利率在2.1%~2.5%之间。
成品油零售业务以700元/吨作为批零价差上限，成品油销售的盈利取决于两个因素，一是终端销售到价率，二是单个加油站自身的成本管控能力。2017年销售到价率下降可能与公司主动争取市场份额有关。2018年底以来，销售到价率有小幅回升。从中石化“营销与分销”板块看出，单位成品油销售利润从2013年成品油定价机制改革以来维持在160元/吨左右。
非油业务2018年上半年，非油业务收入163亿元，同比增加15.6%，非油业务利润17亿元，同比+30%。截至2018年中期，销售板块拥有便利店26424座，同比+2.5%，占所有加油站总数的86%。
PE估值：参考港股公用事业，合理市值4676~5178亿元
考虑两类可比标的——公用事业和综合石油公司。因中石化销售公司历史业绩相对平稳，更接近公用事业公司，而几大石油公司业绩波动和PE估值波动大，参考性一般。因此在PE估值比较中，选择公用事业标的。
可比标的2017/2018年预期PE均值18.8/16.4倍，对应中石化销售公司合理估值区间4676~5178亿元。
分红收益率：持续分红能力强，可比公司4.9%分红收益率对应5000亿市值
中石化销售公司从2015年开始实施分红，15/16/17年分别249/166/321亿，分红比例分别105%/63%/117%，三年平均95%。近年来，中石化营销和分销板块的DDA随着资产规模的增加而逐年上升，而资本开支规模在2014~2016年下降后保持平稳，目前二者非常接近。中石化销售公司有能力保持接近100%的分红比例。
选取两类可比公司——公用事业类和综合石油公司，过去3年平均分红收益率4.9%。以中石化销售公司2015-2017年度平均分红245亿，合理估值应为5003亿元（人民币）。
风险提示：销售公司受成品油消费疲软影响，盈利能力下滑风险；成品油定价体系发生不利变化的风险；公司非油品业务推进速度不及预期的风险；公司最后没有上市的风险。
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