环保工程及服务18年三季报总结：去杠杆下增速回落，融资环境仍待宽松

去杠杆下，增速回落： 2018 年前三季度环保公司营业收入同比增加 7.0%，归母净利润同比下降 22.2%，创下近五年最低值，剔除掉一些极值的影响（神雾环保、神雾节能、 *ST 凯迪、盛运环保四家公司业绩大幅下滑），板块上半年营收增速 12.1%，归母净利润仍同比下降 4%，主要是去杠杆、PPP 监管趋严的影响下，环保项目的推进进度放缓，地方财政收紧影响到坏账计提损失与财政补贴额，从而影响到公司业绩与利润。

资产负债率新高，回款能力下滑，紧信用对 PPP 模式影响显著： 1.PPP 模式前期投资增多，环保企业资产负债率至三年最高 56.4%，应收账款周转率同比降 23pct； 2.PPP 模式企业筹资任务重，紧信用背景下环保企业信用扩张受阻，前三季度财务成本抬升 1.2pct； 3.行业开启 PPP 时代已三年部分项目完工后，无形资产后摊销费用使利润承压。紧信用下筹资难度加大，投资性现金流加速流出，原因板块各异：前三季度行业筹资性现金流净额同比减少 63.2 亿元，投资性现金流净额同比减少 89.4 亿元，其中对于水处理板块主要是 PPP 模式加大企业杠杆、前期投资支出增多所致，而对于水务板块或由于结构性去杠杆下，地方稳投资任务转嫁至资金充沛的水务运营类国企，建议关注基建补短板下污水处理、垃圾焚烧相关国企标的。

对去杠杆敏感性差别，利润增速分化明显：监测（22.9%）、固废（10.1%）、水务（-6.7%）、水处理（-13.9%）、大气（-27.5%）、节能（-60.1%）。对于固废、监测及水务运营板块，整体运营类资产较多且行业景气度高，去杠杆影响甚微；而对于较多采用工程类或 PPP 模式的水处理板块，去杠杆影响显著，体现为在信用收紧下前期融资变难影响项目进度，后期地方财政趋紧影响坏账损失；大气板块由于电力脱硫脱硝进入尾声净利下滑；节能板块与宏观经济下滑、神雾节能与神雾环保利润大幅下滑有关。

环保基本面底部，融资环境仍待进一步宽松：去杠杆背景下，工程类企业业绩出现大幅下滑，股价层面出现 EPS、 PE 双下跌，而运营类资产更为稳健，参考国外大型环保公司也均是运营公司，故长期看好运行效率高的标的，如洪城水业、龙马环卫、盈峰环境等。此外，稳基建定调下，信用望适当宽松，未来关注企业的融资状况，推荐估值底部的碧水源、博世科等。

风险提示：流动性紧张风险、环保政策推进不达预期、竞争加剧利润下滑。
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