三季度行业业绩底部磨砺，分化加剧，建议关注优质龙头券商
2018 前三季度证券行业经营环境整体承压，全行业营业收入同比-12.3%、净利润同比-32.9%。第三季度市场震荡加剧、交投活跃下滑、项目节奏放缓，叠加去年同期基数尚可，单季度业绩降幅较大引致整体降幅较中期走阔。分条线看，经纪、投行、信用和自营净收入全面下滑，资管逆市小幅上涨。营收降低而成本相对刚性压制券商盈利。监管加快推出稳定市场和支持引导各业务链条发展的政策举措。政策环境边际改善提振市场情绪，券商业绩有望逐步改善。三季度业绩底部磨砺中，内部分化加剧，建议关注综合实力稳健均衡的优质龙头。
弱市环境下业绩底部磨砺，部分大券商表现相对稳健
2018 前三季度 34 家上市券商净利润为 478 亿元，同比-32.9%；营业收入为 1,845 亿元，同比-12.3%。上市券商平均净利润率为 26%，同比下降 8个百分点。整体管理费率达 50.3%，同比上升 3 个百分点。34 家上市券商归母净利润均同比下降，大券商中华泰和中信同比分别下降 4.8%和 7.7%，降幅优于上市券商整体水平。
各条线全面承压，资管业务一枝独秀
2018 年前三季度，34 家上市券商利息、投行、投资、经纪、资管及其他收入合计分别为 167 亿元、190 亿元、479 亿元、446 亿元、208 亿元和354 亿元，同比分别-32.7%、 -29.1%、 -20.6%、 -16.9%、 +5.3%和+42.1%，除资管业务外，各业务线均大幅下降。投资、经纪、资管、投行及利息收入占比分别为 26%、24%、1 1%、10%和 9%，投资占比重回第一。弱市环境下券商业绩承压，龙头券商综合实力较强。
营业支出上升压制盈利水平，券商股票质押压力边际缓释
2018 前三季度， 34 家上市券商整体营业支出合计 1,221 亿元，同比+4.4%。其中，减值损失和其他业务成本同比大幅上升推动支出上涨。上半年市场景气程度和新准则下减值计提趋严，上市券商资产减值损失和信用减值损失承压。不同券商之间资金成本控制能力分化。多措并举纾解股票质押风险的政策陆续落实，股票质押风险释放，券商信用业务压力有望缓释。融资融券经过 15 年风险释放，今年以来规模边际收缩，风控趋严，全市场风险相对可控。
政策环境边际改善，业绩底部磨砺，关注优质券商价值投资机会
政策环境边际改善，监管加快推出稳定市场和支持引导各业务链条发展的政策举措。政策呵护下市场情绪提振，随股票质押风险释放、市场企稳、监管边际改善，以及各业务条线转型升级，券商业绩有望逐步改善。弱市环境下行业格局分化加速，优质券商盈利和抗风险能力凸显，综合实力强劲，有望在转型升级中攫取先机。我们预计 2018 年大券商（中信、国君、海通、广发、招商）PB0.9-1.4 倍，PE18-22 倍，重点推荐中信、广发。
风险提示： 政策风险、市场波动风险、 利率风险
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