甲醇：高处不胜寒

张驰国泰君安期货

我们的观点

MA1809合约将面临一定压力，或将可能挑战2750元/吨的低位。

我们的逻辑

基差显示利多出尽。7月24日，甲醇期货大涨，而现货价格并没有变动，甚至还有小幅度下跌，相应的基差也从244元/吨缩小至177元/吨。这意味着现货并不支持甲醇期货上涨，甲醇利多已经达到极限。

供需两弱，甲醇利空来临。国内供应方面，前期检修的装置将会重启，因此国内供应压力将会增加。进口方面，目前7月份已知的到港量为47万吨，预期整个7月份的进口水平为65万吨，这环比6月有较大提升，我们预计8月份也会有此进口水平，进口压力继续增加。与此同时，随着MTO装置的检修以及中下游补库完成，需求端将会维持疲软，因此在需求疲软下，供应压力将导致甲醇偏弱运行。

期货贴水现货不能构成做多理由。从因果关系来讲，期货大幅贴水现货是现货强势的结果，期现下跌同样能收贴水。从交割制度上讲，交易所实行的非通用仓单制度导致甲醇交割地和买家目的地之间存在运费以及其他等费用差距。因此为补偿买家损失，期货总会贴水现货。

操作建议

MA1809合约可以反弹抛空，或有可能挑战2750元/吨的低位。

截至7月25日，MA1809合约收盘价为2924元/吨，较前期低点2688元/吨上涨了8.8%。我们认为，当前基差显示甲醇已经利多出尽，在未来供需两弱下，MA1809合约将会偏弱运行，或将可能挑战2750元/吨的低位。

1、利多已经达到极限基差显示利多已经达到极限。一般而言，若行情处于牛市，则期现会一起上涨，并且现货上涨的幅度会大于期货，相应的基差会扩大，这表明现货基本面支持期货上涨。相反，若行情处于熊市，则期现会一起下跌，相应的基差会缩小，这表明现货基本面支持下跌。而在7月24日这一交易日，期货出现大涨，而现货价格并没有变动，甚至还有小幅度下跌，基差也从244元/吨收窄至177元/吨。这意味着现货并不支持甲醇上涨，甲醇利多已经达到极限。实际上，基本面也同样做出了证明。前期在大量甲醇装置检修预期下，甲醇中下游集中补库导致甲醇期货大涨。而当前已经到甲醇装置检修的尾声，甲醇中下游也已经补库完成，市场不存在供应短缺预期，这同样意味着利多已经达到极限。

2、利空即将来临供需两弱，甲醇利空来临。国内供应方面，检修的甲醇装置即将重启，因此国内供应压力在逐渐增加。经过统计未来将会有526万吨的甲醇装置将会重启。进口方面，目前已知7月进口量为47万吨，预计实际数据将会在65万吨附近，高于6月份46万吨。这也就是说，外盘的压力在逐渐增加。我们预计8月份也会有此进口水平。与此同时，随着甲醇中下游的集中补库完成，以及MTO装置的检修，甲醇当前需求疲软。在需求疲软下，甲醇中下游不会主动补库，甚至会主动抛货于市场盘面，进而打压价格。据悉，当前市场上已经有MTO工厂的货物正在打压市场。而随着甲醇装置的重启，供应又会进一步增加，甲醇中下游更不会补库。在这种情况下，甲醇供应商只能通过不断降价才能出货以防止库存积累。实际上目前现货的疲软已经开始施压期货盘面。截至7月25日，山东南部折盘价2920元/吨，期货盘面收盘价2924元/吨，山东南部甲醇已经有利润抛货盘面。

3、期货贴水现货不构成做多理由期货大幅贴水现货是现货强势的结果，即是结果也就无所谓的向上驱动。事实上，通过观察基差（现货-期货），我们发现基差与现货价格相关性更强。我们使用2016-2018年的数据，发现甲醇主力合约基差与太仓港口现货价格的相关性达到82%，与期货主力价格相关性为62%。这表明引导基差变化的是现货价格，也就是说期货大幅贴水是现货强势的结果。既然如此，也可以通过期现下跌的方式收贴水。
甲醇交割制度决定期货天然贴水现货。从交割制度上讲，交易所实行的非通用仓单制度导致甲醇的交割地和买家目的地会存在运费以及其他等费用会有一个价差，而港口地区交割仓库之间并无升贴水差别，因此市场总会给出一定的贴水补偿买家。比如如果最后的交割地被配对在海企库，由于当地市场并没有消化甲醇的能力，因此甲醇买家需要期货价格给出一定的贴水，进而补偿买家转移甲醇到太仓库或其他地区所需要的费用。事实上，我们观察每一次甲醇期货交割时期货总会贴水太仓港口现货。因此，即时临近交割月，MA1809和太仓现货之间也会存在贴水。

4、结论：甲醇高处不胜寒基差显示当前甲醇已经利多出尽，在未来供需两弱下，MA1809合约将会偏弱运行。操作上，MA1809合约可以反弹抛空，或将可能挑战2750元/吨的低位。