徐小庆：供应支撑、需求边际走弱今年商品处于震荡市，看对不一定能做对！

本文整理自敦和资产管理有限公司宏观策略总监徐小庆在2018下半年扑克投资策略论坛上的发言。——和讯期货

结合对宏观的理解，我谈一下对今年接下来一段时间商品走势的大方向的展望。

今年是很难赚钱的，你看对了不一定能做对，这句话放在今年商品市场是非常恰当的。回头来看是一个振荡市，在每次涨跌都会让你感觉趋势到了，等你认为趋势到了的时候，趋势就结束了。今年多投和风投都不是很开心，赚到一些钱也是战战兢兢的，大家各有各的理由，多投始终拿环保来讲事，风投始终拿宏观来讲事，大家讲的时候都是振振有辞，发现风向不对的时候，大家都跑得比较快，说明无论是宏观还是微观的人，今年都没有非常坚定的信仰。之所以这样因为我们没有经历过一次在需求下滑过程当中，供给也是收缩的经历。大家在想供给跑得快还是需求下滑得快，很难量化。

我们回顾一下，这一轮商品牛市从2016年开始，到今年是第三个年头。看一下大家涉足的商品过去3年的走势，毫无疑问，螺纹钢一定是整个商品牛市当中的龙头股，类似于A股的茅台，最难跌的。2016年涨了大概60%，2017年涨了50%，今年涨了12%，还是涨的，但是涨幅是趋缓的过程。铁矿石，2016年涨得最多，翻了一倍，2017年只有小幅的涨，今年到现在是下跌的。在黑色的内部也不是所有品种都在涨，分化比较大。

铜在今年年初的时候，大家对它端的变化有一些期待，包括产量的下降和废铜的进口减少，年初跌了14%，过去两年总体上涨，涨幅一年比一年差。原油是今年表现最好的商品，涨了16%。但是和过去两年比今年涨幅也是最低的。同样属于化工链条的国内的塑料，在今年是下跌的。橡胶在2016年有很好的表现，2017年是下跌的。

整个呈现的特点，不管是强势还是弱势，品种都是一年不如一年，即使是最强的螺纹钢，涨幅今年也是比较弱的。商品的分化越来越大，本质原因还是供应端的差异，我们在供给侧改革当中受益最大的国内是螺纹钢，海外的就是原油。这两个品种上，供应的力量在一定程度上对他们形成了一定支撑。

很多大类资产上，有一个基本经验规律事不过三，任何一个类别的资产要连续指望他能够三年保持一个很强的势头几乎是不可能的。债券市场上一轮牛市从2014年开始，2015年收益率总体是下行的。到2016年商品已经开始走强了，大家对债券市场分歧开始加大，2016年前10个月债券基本上没有走出一个方向性的选择。到11、12月份暴跌，收益率只用了两个多月时间就回到了2015年上半年的水平。这是债券三年最后见分晓出现了猛跌。

商品市场看一轮牛市是次贷危机4万亿以后，是不是也是这么一个特点？2009年是第一年上涨非常流畅，基本没有大的回撤，涨幅也是最大的，2010年整体上涨比较波折，震荡加剧。2011年总体在高位振荡，这种震荡格局一直持续到9月份，9月份的时候商品市场开始出现暴跌，在前8-9个月时间同样市场分歧显著加大。好事不过三，如果震荡的时间越长，后面调整幅度也会非常大。

股票也是这样，大体都符合了事不过三的逻辑。

回顾这轮商品情况，准确是从2015年12月开始的，同样2016年是一个快速的上涨，2017年斜率放缓，震荡加剧，总体上涨。到今年是一个高位震荡的走势，如果分别于2009年年初和2016年作为一个起点，作为上一轮牛市的起点，从节奏来讲还是非常契合的。目前又到了关键的转折点，需要选择方向。我相信自然规律总是对的，很多东西是不断重复的话就意味着接下来往后看是看空的。

我们简单的讲供需两条线，需求是黄色这条线，供应是红色这条线，你会看到虽然过去一段时间需求在回落，但是黄线始终高于红线的，你也可以说需求相对供应来讲还是比较好的，当这两条线收敛的时候，往往就是商品价格出现比较大下跌的时候，现在这条线正在收敛，上一次收敛时商品价格下跌比较明显。

换句话说，现在核心问题从宏观角度来讲，我们什么时候看到需求端会出现一个显著下跌，可能大家疑惑从今年到现在宏观上一直看到很多不好的迹象，但是微观需求端我们也看到一些走弱但是并不明显，究竟为什么？是时间没有到还是这次看到的宏观指标不再有效，就这个问题做一些简单探讨。接下来还是分析一下需求和宏观指标对商品的影响。

第一个问题信用收缩的问题。看起来不是在缓解而是在恶化，昨天公布的6月份社会融资增速已经跌破10%了，数据还没有更新，5月份数据还在10%以上。信用收缩不是一个周期性的问题而是一个趋势性的问题。当然大家会说，政府很难接受或者政府还是希望做一些事情能够稳定信用扩张，简单的做法就是放松货币降息，带动整个利率水平下降，从而刺激信用回升。这一次从年初到现在利率已经下来了不少，短端和长端利率都下了50个点，我们并没有看到这次对于信用端产生明显的作用。

换句话说，传统方式开始受到挑战了，我们从货币往信用的传导出现了问题。这种问题一方面在于我们现在三个部门都已经在过去10年完成了一轮猛烈的加大，从客观来讲已经很难找到一个有充裕加杠杆空间主体，大家会说个人加杠杆空间还有，这个问题我觉得要商榷一下。从加杠杆方式来讲过去政府最擅长做逆周期调节，就是当经济不好的时候，要求增加新的内容，在中国是有效的。

债券市场的问题是规模到一定量的时候，垃圾债比例越来越高。一旦出了违约之后债券和信贷市场的最大区别在于债券市场是很难通过大家坐下来谈，然后让这个债券自动涨息。

债券市场投资如此分散，每一家机构对自己风控要求都很高，一旦出现违约大家就想把自己手头的债务剁掉，如果开一个债券持有人大会让所有人买，我怎么能保证别人买？回头来发现只有我买别人都不买。这样一种博弈心态决定了债券市场出现波动是非常正常的，而且今年的债券市场和去年股票市场是完全一样的，分化非常严重。股票市场是所有成长股基金都会灭掉，债券市场是所有靠过去几年信用下沉获得超额收益的融资策略今年都会下降。

信用利差的扩大，都和流动性指标有关系。过去我们讲中国的信用风险本质是流动性风险。如果只是流动性风险，你放放水就解决了。这次信用利差是在回购利率持续回落情况下扩大，这和过往情况完全不同，这一次完全不是简单依靠放水就可以解决的问题，城投的信用利差也在上升。

信托到今年是一个负增长，这是过去我们没有遇到的，过去顶多是增速下滑，但是今年不是增速下滑的问题，今年是存量下降的，是负增长。而债券市场勉强的能够维持每个月稍微有一些正增长，如果这两块增速都很差的话，社融增速要保持在10%，需要表内贷款接近15%的增长，才可以抵消表外的收缩。现在是12%-13，接下来6个月我们需要看到表内的贷款增速有显著的上升，还不是整个社融增速回升，只是保证社融增速不再进一步下降。表内贷款增速要保持在15%，这是几乎不可能的事情。过去银行盈利好的时候，每年银行资产增速都是维持在15%以上，所以要保持15%以上表内增长非常容易，但是现在变得很困难。

既然我们认为信用的收缩不是一个短期的现象，那么为什么经济的韧性还是很强，而在2013、2014年时，经济韧性比较差？差别主要在哪儿？

一定程度上还是归功于供给侧改革。企业营利两个高峰出现在2010年，2011年和今年，营利很大程度和上一轮价格上调有关系。

判断拐点还是要回到原来讲的指标，今年年初看到企业流动性这个指标跌到负的区域，按照时间推演来讲，我个人认为在今年四季度或者九十月份大家期待下一波旺季到来时，需要关注需求端出现超预期下行。

房地产是中国所有宏观变量当中，唯一一个可以不断给你创造惊喜的指标，也是唯一一个目前没有被打破信仰的东西。地产在这个周期当中，也是表现出了极强的热情，到目前为止还没有出现持续三个月以上的负增长。

中国人口什么时候是高峰？2012年，最乐观的情况也可以说看到2022年。我认为目前是一个比较明显的泡沫，我说的不是房价泡沫，是整个房地产所有在经济上、数据上的最高峰。

今年回过来讲，居民杠杆率在下降，居民贷款增速在明显下降今年和去年最大的不同在哪里，房地产销售带动很多消费增长，是一个正向效益。既可以理解房价上涨带来了财富效应也可以理解房地产带动其他消费的联动效应，今年你会看到消费之间变成负相关，房地产越好，居民消费越差。

对消费开始产生负面影响意味着你加杠杆的空间也大了，因为你已经开始削减其他消费来支撑房地产，房地产每年的房贷支出占居民收入比例一直是在不断上升的。现在到了一个历史最高水平，这个比例和居民消费支出占收入比例一定是一个负相关。

最后简单说一下外汇的问题。我认为外汇的问题不是核心问题，过去一段时间A股市场和全球市场脱钩了，不管别人怎么涨我们都是跌的，当然你可以说是因为贸易战。但是我认为不是核心问题，核心问题还是中国的去杠杆，贸易战本身一定会影响全球经济的复苏，我们可以看到很多指标已经显示了经济开始走弱，比如德国有一个IFO指数，全球贸易量是高于相关的，而且有一定领先性。这些东西一般报告里面都可以看到，同时我们可以看到局部新兴市场出现类似于危机的模式，信用利差在持续扩大。

唯一现在看起来全球经济比较健康的是美国，6月份出来海关数据当中中国进口下滑比较明显，说明中国去杠杆的问题。我认为对全球经济影响要远大于贸易战对中国外部需求的影响。中国进口下滑往往预示全球贸易增速进一步下滑。

除了经历5个月来最惨一周
大宗商品市场还面临一些重要变化

受全球贸易争端影响，彭博商品指数本周跌2.7%，创5个月最大跌幅。此外，分析师担心下周发生挤仓风险，且美国中期选举贸易紧张局势未必能缓解。最重要的是，中国经济结构转型可能促使商品市场进行重新配置。
　　
伴随着全球贸易战狼烟四起，对经济颇为敏感的大宗商品成了首批“受害者”之一。
　　
本周，追踪26种原材料价格表现的彭博商品指数下跌2.7%，为2月以来最大单周跌幅。在新兴市场股市等其他风险资产周线上扬之际，商品的大幅下挫就显得非常突出。
　　
其中，该指数在本周四单日重挫2.7%，创出了2014年11月以来的最大单日跌幅。当日布伦特原油一度暴跌7%，WTI原油盘中跌超5%。LME基本金属全线大跌，期铅跌幅达到5%。
　　
大豆、基本金属和能源市场本周的惨烈跌势普遍被分析师们归结于贸易争端加剧、主要需求国新的关税政策生效，因贸易紧张局势引发投资者担心全球经济放缓，继而使得需求端受到冲击。
　　
更加不容乐观的是，除了贸易争端之外，大宗商品市场还将面临其他影响因素，一个来自技术面，一个来自基本面。
　　
技术面：挤仓风险“市场上有大量空头仓位，下周很有可能出现挤仓，”荷兰ING集团大宗商品策略师Oliver Nugent这样警告。
　　
有分析认为特朗普大量使出贸易战的手段主要是为了11月的中期选举，这可能意味着中期选举结束之后贸易紧张局势将缓解。但Oliver Nugent并不认同这种观点。他认为，“特朗普不一定有立场软化的动机。”因此商品跌至可能在中期选举之后延续。
　　
基本面：最大需求国经济发展模式转变
　　
作为全球最大的大宗商品消费国，中国正在努力调整经济发展模式，转向消费支撑型经济。这可能成为大宗商品市场进行大规模重新配置的催化剂。
　　
汇丰银行首席经济学家Paul Bloxham认为，与以往依赖房地产、基建等建筑和设施的增长不同，中国经济的新发展模式将使得这个国家向着能源和农产品过渡。而且，这种转变将发生在政府对环境日益关注的背景之下。
　　
中国正在进行的城市化建设意味着其对能源的需求增长将保持强劲。
　　
根据Paul Bloxham提供的数据，目前中国的城市化率为56%左右，相比之下，美国为82%。“中国基建投资的增长率已经放缓至2012年以来的最低水平，房地产市场也正在降温。”
　　
与美国较为依赖石化能源不同，中国的能源产品主要是煤炭。Paul Bloxham认为，随着政府力推环境友好型政策，这种能源结构将改变：
　　
从长远角度来看，根据美国能源信息署的预测，煤炭在中国能源中的占比将从现在的63%降至2050年之前的36%，而可再生能源则会从12%攀升至21%，天然气从6%升至16%。
　　
中国对进口天然气的需求增长近些年尤为明显。Paul Bloxham预计，今年上半年，中国的液化天然气进口量增长了50%。

在农产品方面，中国中产阶层数量的扩大和收入的增加使得他们对更精细食品的需求扩增，包括肉类、奶制品和海产品。根据其他国家的发展路径来看，中国对这方面的需求可能进一步增长。
　　
Paul Bloxham认为，中国对基本金属的巨大需求增长放缓，有可能被能源和食品需求的增加所部分地抵消。
　　
从中期角度看，汇丰金属分析团队认为，尽管中国的需求减少，但同时中国正在推进的供给侧改革和环境整治措施也抑制了部分供应的增长，因此，“尽管多数金属的价格已经度过了峰值时期，但未来几年仍将维持良好水平。”

　　
从短期来看，对于最具代表性的金属铜而言，ING集团商品策略师Oliver Nugent表示：
　　
中国铜价与伦敦LME期铜间的溢价自5月以来已大幅减少14%。如果贸易争端升级，中国制造商对未来商品销售和服务的前景变得不再明朗，因此他们可能不那么热衷于增加铜库存。（华尔街见闻）

徐小庆：供应支撑、需求边际走弱 今年商品处于震荡市，看对不一定能做对！

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