油价波动、通胀预期与10年美债收益率——全球货币政策与外溢效应系列专题之十

本文来源于申万宏源研究，原文标题《油价波动、通胀预期与10年美债收益率——全球货币政策与外溢效应系列专题之十》

　　联系人：秦泰
　　今年以来美债收益率大幅波动，市场判断分歧持续，牵动国内债市情绪。本篇报告，我们聚焦10Y美债收益率隐含的通胀预期的形成机制、油价波动在其中的作用，并结合对未来油价趋势的判断，分析通胀预期是否能进一步推升年内10Y美债收益率水平。
　　与短端逻辑迥异，美债长端应分两部分分析。15年以来美债短端收益率持续回升，而长端收益率则大幅震荡。长短端收益率走势迥异，显示影响长短期美债收益率的因素和逻辑存在极大的不同。美债短端收益率紧密跟踪美联储加息预期。而美债长期收益率则更接近长期经济增长前景和通胀预期，从而与美联储短期货币政策操作的预期关联度小于短端。
　　通胀预期的形成：货币政策与油价的作用。10Y美债收益率隐含的长期通胀预期部分，主要由三大因素驱动：当期通胀，货币政策转向预期，以及高频油价波动对市场情绪的直接影响。1）“通胀预期”真的能预测未来吗？同步关系更强。从数据上看，10Y美债收益率中隐含的“通胀预期”部分并不能预测未来通胀情况。相反，多数时间内，正是当前通胀数据引导了“通胀预期”的形成。2）预期和现实分化的背后均为货币政策预期转向。美联储货币政策转向进一步宽松的预期，将推升10Y美债收益率中隐含的长期通胀预期。相反，美联储货币政策边际紧缩的预期，将降低长期通胀预期水平。3）油价是高频通胀预期的锚指标。由于通胀数据频率过低，因而在现实的高频交易中，油价成为高频通胀预期的重要锚指标。油价波动与市场对美国长期通胀预期的高频变化几乎同步。
　　油价与通胀预期：沙特会增产吗？鉴于油价对美债长期通胀预期的重要性，一个关键问题变成：近期的油价下行会持续吗？油价中期由主要供给方的竞争策略决定。全球原油供给结构非常集中，全球原油供给波动性远大于需求，意味着油价更多由主要供给方的竞争策略所决定。回顾历史：限产保价曾给沙特带来惨痛教训。OPEC历史上曾有过6次不同的竞争策略阶段，不同阶段的策略均在保价与保量中纠结，而历史证明保量更加重要。展望未来：当前全球竞争格局越来越像85年。美国页岩油产量不断攀升，奉行贸易保护主义的特朗普政府正在将增加美国能源出口作为一项基本的贸易政策，均意味着“OPEC+俄罗斯”在全球能源供给中的份额将长期面临持续下降的威胁。考虑到OPEC和俄罗斯经济增长对能源行业的长期依赖度远高于美国，这意味着OPEC和俄罗斯将必须在不久的将来考虑转向“增产保份额”的策略。
　　总结：油价可能转向，美债通胀预期或见顶。综合上述分析，预计6月OPEC会议上可能讨论限产政策的边际放松，OPEC+俄罗斯竞争策略可能自此开始缓慢转向，预计油价即将逐步进入中期回落阶段，年内布伦特原油价格有望降至65-70美元/桶。在这一判断下，预计年内PCE同比潜在上行幅度有限、油价可能逐步回落，货币政策预期内的紧缩步伐也将抑制通胀预期的上行，10Y美债收益率隐含通胀预期年内后期波动区间预计在1.9%-2.3%之间，而并不会持续上行。两周前这一隐含的长期通胀预期一度迫近2.2%，近日再度回落至2.0%-2.1%之间，预计年内后期潜在上行幅度较为有限，前期2.2%附近水平可能已经接近年内高点。年内通胀预期难以进一步推升10Y美债收益率。