期权策略：Gamma剥头皮（Gamma Scalping）

本帖最后由 aizhan 于 2025-2-26 17:08 编辑

作者：一个人的量化之旅

1. 缘起

有一天，我在芝加哥期权交易所教一门课，课间一名学生和我聊了起来。他说他很喜欢这门课，但他真正想做的是“学习Gamma剥头皮——就像做市商那样”。我问他为什么想学习这种特殊的交易技巧。他回答说:“因为这样做可以赚钱。”
在我作为做市商交易员职业生涯的大部分时间里，我都是一名Gamma剥头皮者，我可以证明，有人可以用这种方法赚钱——也许还是一大笔钱，但它不一定比其他交易策略更好，因为每个策略都有最适合它的市场走势。针对同样的市场走势，每个交易者都需要在特定限制下作出最适合自己风险结构的策略选择。比如，与我而言，做市商交易要保持Delta中性，由于有这个限制，有一些策略应该只使用Gamma剥头皮技术进行交易，比如跨式价差组合多头策略。

2. 愚蠢的赌局

      让我们来考察一下跨式价差组合多头策略。跨式价差组合多头由相同执行价格的一个看涨期权多头和一个看跌期权多头组成，它们有相同的到期月份，以及相同的标的资产。但我认为，在散户的所有交易策略中，跨式价差组合的表现可能是最差的。奇怪的是，专业交易者一直在运用它们，而且可以做得很好。那么，为什么这么多散户在这个简单的策略上表现得很糟糕呢？因为他们用得不对。
      许多交易者读了一本基础的期权书，或看到了一张跨式价差组合的到期损益图，就认为跨式价差组合交易很容易。他们犯了一个错误，就是将跨式价差组合交易视为“盈亏平衡点策略”。新手交易者买入跨式价差组合，并希望标的资产价格的波动足以突破到期损益图中上下盈亏平衡点的价格。在绝大多数情况下，这是一个愚蠢的赌局。虽然一些股票价格走势强劲或在两个方向都有大幅突破并不少见，但更有可能出现的是，在回调、趋势弱化和其他情境下，价格更多的是会围绕均值而不是远离均值变化。
      （当利用Delta值对期权实值到期可能性进行估计时，这种情况进一步得到证实。想象一下，3月到期、执行价格为50美元的跨式价差组合可以用5美元买到。在这个例子中，到期时的盈亏平衡价格是下行到45美元，或上涨到55美元。执行价格为45美元的看跌期权的Delta值是0.17；执行价格为55美元的看涨期权的Delta值是0.22。跨式价差组合双腿各自的Delta值意味着这样的估计：如果市场下跌，它有17%的可能性从价格下跌中获利(即，执行价格为45美元的看跌期权有17%的可能性是实值到期的)，如果市场上涨，有22%的可能性从价格上涨中获利(看涨期权实值到期)。当然，只有一种情景(上涨或下跌)最终能实现。因此，将跨式价差组合作为盈亏平衡点策略在到期时获利，虽然不是不可能的，但从统计学意义上讲概率是很低的。）
      跨式价差组合是一种波动率游戏，它必须利用波动率定价和标的资产波动率的自然分布获利。与来回振荡的较小价格波动相比，寻找任何一个方向上的价格大幅波动都不太可能实现。从股票、债券、商品或其他可交易资产的任何一张图表中可以看到，即使是在趋势中，也有上涨日和下跌日，这是一种自然振荡。这些都是跨式价差组合被设计用来捕捉的价格波动。跨式价差组合盈亏平衡点交易错过了价格变动的高峰和低谷。有效地交易跨式价差组合通常需要辅以Gamma剥头皮。

3. Gamma剥头皮原理

Gamma剥头皮是一种技术，交易者持有期权多头头寸，并以Delta中性的方式进行交易。但是因为期权多头头寸有正的Gamma，当标的资产价格变化时，Delta值也会变化。当Delta值发生变化时，交易者交易标的资产，重新调整他们的头寸，以回到Delta中性。
因为跨式价差组合多头的Gamma值是正的，Delta值总是朝着标的资产价格变动的方向变化，当标的资产价格上涨时交易者变得更加多头，当标的资产价格下跌时交易者变得更加空头。对了对冲变动的Delta值，交易者必须在标的股票价格上涨时卖出股票，在标的股票价格下跌时买入股票。因此，才有术语“Gamma 剥头皮”出现。在振荡市场中，这一过程会使交易者在标的资产上进行有利可图的剥头皮交易。

4. Gamma剥头皮举例

      例如，交易员艾琳买入了50份执行价格为80美元的Delta中性跨式价差组合(标的股票价格为79.50美元)，即买入看涨期权和买入看跌期权各50手。看涨期权和看跌期权的Gamma值都为0.06。因此，根据每份合约的头寸Delta，头寸整体的Gamma值是6，或600。[0.06的Gamma 值乘以每份合约标的100股股票，再乘以100份期权(50份看涨期权和50份看跌期权)。]
      下面是Gamma剥头皮的原理示范。想象一下，标的股票价格上涨1美元，至80.50美元。由于Gamma，跨式价差组合头寸将增加600个Delta多头(这是600Gamma值乘以1美元的结果)。艾琳将以80.50美元的价格做空600股股票，以恢复Delta中性(即零Delta)。
      现在想象一下，标的股票价格下跌1美元，回到79.50美元。Gamma将使跨式价差组合加上600股股票空头的整体头寸出现空头，现在是600个Delta空头。因此，艾琳将以79.50美元的价格购回她卖空的600股股票，以再次获得Delta中性。
      在这个例子中，标的股票价格的涨跌促使艾琳进行有利可图的交易：在上涨时做空，在下跌时做多，她通过来回剥头皮股票在保持Delta中性的同时，也收获了盈利。

5. “恶人”Theta

      然而，不能只看到她吃肉，而没有看到她挨打。须知，正Gamma，同时也意味着负Theta。
      简而言之，交易者必须确定，根据剥头皮交易的预期日收益，每天损失的 Theta金额是否可以接受。
      例如，乍一看，如果艾琳认为她平均每天可以通过剥头皮获得600美元的盈利，她会满足于每天Theta值不到600美元的跨式价差组合头寸。但她必须考虑到周末的影响并做出调整，她只能从周一到周五(一周五天)进行剥头皮交易。而Theta值是基于一周七个自然日的。因此，她会接受低于429美元的日均Theta值(600美元预期每日剥头皮收益，乘以5个交易日，再除以每周7天)。
      尽管这一逻辑看起来非常直观简单，但现实世界是复杂的。隐含波动率和Vega肯定会发挥作用，我们还需要从波动率的视角来审视交易中的Theta值。

5. 波动率如何影响Theta值

      在接下来的例子中，我们将假设艾琳有一个水晶球，可以预见未来，她通过水晶球看到，该股每天都会正好上涨1美元，然后正好下跌1美元。
举例：20波动率
      假设艾琳的50份跨式价差组合持仓的价格为5.45(看涨期权2.55美元，看跌期权2.90美元)美元，交易参数如下:
▶波动率是20。
▶距离到期还有67天。
▶头寸的Theta值是200美元(每份看涨期权和看跌期权合约都是0.02，乘以100份合约总数)。
▶头寸整体Gamma值是600。
      艾琳会买入这个跨式价差组合吗？当然会。她知道每周她必须支付1400美元的Theta(200美元乘以7个日历日)，但她每周可以赚3000美元(600美元乘以5个交易日)。
举例：40波动率
      但如果她不得不为跨式价差组合支付更高的价格呢？她还会买吗？
      如果波动率为40，看涨期权价格将为5.25，看跌期权价格将为5.60，这使得跨式价差组合的价值为10.85组合。但此时距离到期还有67天。到期时，时间溢价将为零。这意味着，与以20波动率定价、价值较低的跨式价差组合相比，价格较高的跨式价差组合价值一定会以更快的速度衰减。因此，它必然有一个更高的Theta值。事实也的确如此。看涨期权和看跌期权的Theta值均约为0.04。因此，总头寸的Theta值为每天400(0.04乘以100份合约)美元。噫，每天Gamma赚600，Theta赔400，看起来还不错，但是别急，事情还没完。
      Theta值并不是唯一受到波动率上升影响的希腊值，Gamma值也同样受到影响。随着波动率的上升，Gamma值变得更小(其他所有因素保持不变)。在波动率为40的情况下，跨式价差组合的Gamma值为每份期权合约0.03，或全部头寸300个Delta值(对于100份期权合约而言)。这意味着，如果(根据水晶球的假设)股票上涨1美元，再下跌1美元，艾琳将做空300股股票，再回购这300股股票，获得300美元的盈利。
因此，在一周的时间里，艾琳可能会支付2800美元(400美元乘以7)的Theta值并获得1500美元(300美元乘以5)的剥头皮盈利。较高的波动率使这个交易令人望而却步。在相同的价格变动下，考虑到跨式价差组合的成本，她无法盈利。
      当然，这个场景中的假设是，艾琳预计股票每天会精确地上涨和下跌1美元，并且波动率保持不变，这不是一个现实的假设，只是为了方便理解波动率的影响而已。

6. 建立跨式价差组合多头的时机

在真正的现实中，为了寻找建立跨式价差组合多头的有利时机，艾琳需要预测预期已实现波动率。已实现波动率就是价格的变动。Gamma剥头皮通过标的资产价格的已实现波动率获取利润。已实现波动率越大，交易员在同等大小的Gamma值下进行Gamma剥头皮的次数就越多。为了衡量Gamma剥头皮可能带来多少收入，交易员必须评估已实现波动率。
但就像在任何其他业务中交易一样，交易员不仅必须考虑预期收入，还必须考虑费用。例如，买入跨式价差组合时的隐含波动率水平最终决定了Theta成本。
因此，建立跨式价差组合多头的有利时机是，当前隐含波动率低于他们预测的未来已实现波动率，也就是说，尽可能使得组合构建时的Theta成本小于预期Gamma剥头皮收入。这样做虽然并不能完全保证交易成功，但它提供了一个统计上的成功可能性。

7. Gamma剥头皮的适用场景

Gamma剥头皮是一种主动交易策略，它本质上是通过交易把波动转化为利润，需要持续不间断的监控。出于这个原因，它更适合专业交易者或待在家里的交易者，需要他们对交易很认真。此外，它需要相对较大规模的头寸才能使交易者获得足够大的利润。上面的例子围绕着一个50份的跨式价差组合交易，每天可能只能赚到几百美元或损失几百美元。

——整理自《散户的优势》