波动等于风险吗？| 资本市场

文/华夏理财有限责任公司风险管理部副总经理张翎
波动是金融市场的常态，引起市场波动的原因错综复杂，包括政策面、基本面、价格面、资金面、情绪面等不同维度的交织、传导或共振。不论是投资理论还是投资实践中，波动率已经成为风险的标准定义之一。通过波动率指标，有利于将直觉上的“风险”概念转化为具体量化指标，为投资风险管理提供了可测量、可对比与可控制的参考标准。不同资产类别波动特征差异较大，本文认为，风险不完全等同于波动，投资者应结合自身个人风险态度与风险承受能力全面看待投资风险，既关注产品运行中的波动，更关注实际投资结果以及损益情况。
风险是一个古老和抽象的概念，不同人对风险的理解和风险承受能力千差万别。哈里·马科维茨于1952年建立“预期收益—收益方差”的投资行为规则，定义风险为收益的标准差。标准差通常也称为波动率，用来度量投资组合回报距离平均值的离散程度，一般而言波动率小的组合，投资回报稳定性较高；波动率越大，投资回报越不稳定。波动一方面带来潜在投资机会，另一方面会对一部分投资决策产生负面作用。一、波动率是度量投资风险的最主要指标之一波动是金融市场的常态，引起市场波动的原因错综复杂，包括政策面、基本面、价格面、资金面、情绪面等不同维度的交织、传导或共振。不论是投资理论还是投资实践中，波动率已经成为风险的标准定义之一。通过波动率指标，有利于将直觉上的“风险”概念转化为具体量化指标，为投资风险管理提供了可测量、可对比与可控制的参考标准。（一）波动率的风险度量维度。波动率常用于三个维度的风险管理：一是单一资产风险度量。评估资产价格变动的剧烈程度，以及不同资产间风险收益分布特点，用以寻找更具性价比的投资标的。二是不同投资组合的风险度量。刻画投资组合历史业绩和风险特征，同时可基于对未来一段时期各类资产风险和收益的研判，实行动态组合管理。三是市场整体风险度量。分析市场当前属于低波动还是高波动环境，以及根据当前市场波动值在历史年份中的位置，综合判断市场下一阶段走势，关注是否出现趋势性变化或风格反转，以此作为评估投资组合是否需要调整投资策略的参考因素之一。（二）管理人的投资实践。现代投资组合理论中，风险和预期收益至少已处于投资决策中同等重要的位置，通过控制投资组合波动性来管理风险在资管产品实际运作中已得到广泛应用。低波动率产品一定程度上有利于提升投资者持有体验，减少短期非理性赎回行为，特别是面对市场剧烈震荡的时候，低波策略能更好满足投资者风险规避的需求。目标波动率作为风险预算管理的常用指标之一，有利于控制产品回撤，降低组合整体风险。基于波动率衍生出一系列量化资产配置模型和投资策略，比如在构建和管理投资组合时，可以将波动率作为风险约束条件之一，结合市场变化，根据波动率关键阈值及时调整组合单一资产、资产类别、所属行业等不同维度的风险暴露，使得组合整体风险表现平稳，以及有效降低振幅。二、不同资产和风格类别的波动特征（一）不同资产类别波动特征差异较大。不同资产类别的波动属性有较大差异，如图1所示，2008年以来不同资产年化波动率情况看，总体呈现权益>大宗商品>债券的特征，个别年份大宗商品的波动程度超过权益资产。此外，波动率变化情况看，债券资产整体波动较小，权益资产波动较为剧烈，以万得全A为代表的权益资产为例，最高年化波动率近50%，最低约11%。

图1 2008年以来不同类型资产年化波动率情况

数据来源：Wind（二）不同风格指数的波动和收益特点风险与收益密切相关，一般来说，高波动意味着高风险和预期高收益，但实际市场表现看，高波动资产并不一定总是带来高收益，在不同宏观环境和市场阶段下，低波动资产也可能产生较好收益。虽然2008—2021年间中证红利低波指数年化波动率整体上低于沪深300、中证500和中证1000指数年化波动率，但是如图2所示，2008年—2021年间中证红利低波指数取得正收益的年份达到9个、占比64.3%，跑赢沪深300指数的年份超过一半。特别是今年1-8月，沪深300、中证500和中证1000指数年化收益率均为负值，而中证红利低波指数取得2.8%正收益，市场表现较好。

图2 2008年以来不同风格指数年化收益率情况

数据来源：Wind三、全面看待投资风险（一）风险不完全等同于波动。金融市场中充满了风险和不确定性，投资者可能会经历担心、怀疑、过度自信、盲目跟风等种种心理，加上人们普遍存在的短视心理，容易过度关注短期投资业绩，市场和资产的大幅波动经常给投资者带来负面感受。但是，波动率仅仅是刻画风险的诸多手段之一。目前人们尚未形成广泛统一的风险定义，比较有代表性的看法包括风险是不确定性对目标的影响、风险是损失概率、风险是永久性资本损失等。风险是否等同于波动，取决于对风险的理解和感受。由于不同投资者风险偏好、投资认知、投资预期等存在千人千面的情形，对于风险的理解自然也存在差异。如果将风险机械等同于波动率，一方面过于简化风险自身蕴藏的丰富含义，用看上去简单清晰的方式衡量风险，同时忽视该指标的适用前提和固有缺陷，反而可能导致“错误的精确”问题；另一方面没有突出风险侧重负面影响的特性，从投资者角度，实际上更关心的风险偏向可能产生本金亏损或者未达到目标收益的情形，而不是仅仅关注以波动率为指针的风险。（二）同步关注产品波动和实际风险损失。如果个人风险偏好稳健或风险承受能力较低，可重点关注市场上主打低波策略或绝对收益策略的产品，在风险相对可控前提下去赚取稳健收益。投资者可通过适度多样化的资产配置，一定程度上降低组合波动的同时提升收益，这源于不同资产间涨跌的非同步性。此外，行为经济学研究发现，人们存在“损失厌恶”倾向，即厌恶损失的程度远高于获得同等收益的喜爱程度。因此，从务实的角度，既要关注产品运行中的波动，更要关注实际投资结果以及损失情况，而不仅仅是以跑赢相对业绩基准为投资的最终目标。本人仅代表个人观点，与所在机构无关，亦不构成任何投资建议。本文经作者授权发布，编辑：秦婷