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在投资中，低风险、高收益和高流动历来是不可能三角，对每个指标赋予多大权重，背后是投资者对收入、年龄、支出等多重因素的综合考量。 刚步入社会的年轻人向往高收益，all in 权益投资，这个阶段本金少，就算亏损了也就当花钱买经验；人到中年后要考虑得就多了，上有老下有小，每个月的支出都是刚性的，这个时候资产要分散配置，还得有钱应对意外事件；而步入老年后，投资会趋向保守，最重要的是避免退休后返贫。 近几年，缓冲型ETF在海外大放异彩，这类产品除了能够利用金融衍生品管理下行风险，还吸收了ETF的优势：流动性好、低费率、低门槛等。 投资缓冲型ETF的一个关键问题是：为了控制风险，你愿意放弃多少收益？ 2006年，布鲁斯·邦德和约翰·索瑟德联合创立的PowerShares被景顺（Invesco）收购，让后者成为全球第四大ETF发行商。作为联合创始人之一的约翰·索瑟德本来准备退休，但他在给自己理财时，发现市场上的结构化产品无法满足他的需求。 当时，这些产品多是结构型票据（structured notes）和保险，虽然能在一定程度上提供下行风险保护，但手续费高、流动性差、面向高净值客户、存在信用风险、有锁定费…… 约翰认为，市场上存在旺盛的下行风险管理的投资需求，但并没有足够有效的金融产品供给。 2017年，他和布鲁斯·邦德再次携手，先是收购Innovative Funds，后改造成Innovator capital公司，创新性地把结构化产品和ETF相结合，在2018年发行了第一支缓冲型ETF，从此，ETF领域一个全新的品类诞生。 美国市场上大约75%的资金面临退休需求，尤其是婴儿潮一代（1946年-1964年之间出生的人群）陆续进入退休年龄，这部分投资者相比收益，更看重风险控制。 中国投资者整体趋向稳健，权益资产在居民家庭配置中的比例本就不高，再加上这两年的震荡行情，让投资者对风险极度厌恶。 此外，在来势凶猛的老龄化下，为退休储蓄的资金需求增加，如何利用资本市场丰富养老投资渠道、满足退休人士的财务需求？或许，缓冲型ETF是一个参考。 如何控制风险？ 缓冲型ETF（Buffer ETF，也叫Defined Outcome ETF）和光述此前介绍过的备兑期权ETF一样：都采用衍生品来控制波动。这类产品旨在提供下跌保护，这也是它得名的原因：对下行风险做了缓冲。 此前，市场上发行的缓冲型ETF的下行风险保护幅度分为9%、15%、30%不等，最近，一家名为Calamos的公司宣布推出12只100%下行保护缓冲型ETF。这意味着这只基金忽略管理费用外，不存在亏损，如此理想的投资结果，真的能实现吗？ 缓冲型ETF给予投资者在一定期限内，对于标的资产固定程度的损失保护，代价是有一定的涨幅限制。这类产品会设定一个缓冲比例buffer和一个上涨限制cap。 其实，Calamos不是第一个吃螃蟹的人。2023年7月，Innovator就发布了与标普500挂钩、提供100%下行保护、两年约定收益期、最高16.62%（费前收益，下同）收益的Innovator Equity Defined Protection ETF（代码TJUL）。 自从去年7月发行至今，同样是追踪标普500走势，TJUL的波动率明显比SPY更小。 ![]()
就资产结构而言，缓冲ETF不持有任何债券或股票，本质上一篮子具有不同执行价格的Flex期权。 Flex期权在芝加哥期权交易所 (CBOE)进行交易，它的合约条款(例如行权价格、行权方式、到期时间、挂钩标的) 可以定制化，同时它的清算由美国期权清算公司（Options Clearing Corporation）完成，几乎没有信用风险。 根据官网的介绍，TJUL的运作分成三个层次： ![]()
第一层是获取标的资产1:1的收益，通过买入一个行权价很低的多头看涨期权，获得标的指数的风险暴露； 第二层是设置buffer缓冲保护，通过买入行权价较高的看跌期权，这就决定了buffer的范围，这一环节会产生负的现金流； 第三层是通过卖出看涨期权来弥补第二层的负现金流，这一交易限制了组合的最大收益，构成了收益上限（cap），这个行权价不确定，取决于第二层交易导致的资金缺口，用于支持第二层put spread的费用。 在不同的市场情景下，TJUL大致有三种表现： 无论市场是跌去100%，还是下跌30%，由于有100%的下行保护，TJUL的损失都是0； 如果市场上涨10%，没有超过TJUL的上限16.62%，该基金获得等同于标普500走势收益，即为10%； 如果市场大涨25%，超过了收益上限，那么该基金的收益被限制在16.62%。 ![]()
真的不会亏吗？ 下有托底的缓冲型ETF看似看美好，但投资者需要注意的是：对于投资者来说，基金所承诺的Buffer和Cap是在到期日才会完全实现的，这类存在约定收益期（outcome period）,大多数为一年，到期后会进行会对这两个指标重新设置（rebalance）。 运作中，ETF的趋势上与标的指数同涨同跌，但总体波动/涨跌幅会比标的指数小，因为衍生品的存在，平滑了基金的波动率。 以TJUL为例，这只产品的约定收益期约为2年，所约定的16.62%的收益上限在到期后会重新调整。管理人会平仓当前持有的期权头寸，并按照基金合同约定好的结构建立新的期权头寸。 其中，下行缓冲幅度一般是固定的，但收益限制要在到期后，根据市场环境重新设定的。一般来说，市场波动较大，收益上限越高，而较低的波动性则会提供较低的收益上限。 这意味着如果投资者在约定收益期内交易，你得到的下行缓冲和收益上限，与广告中所宣传的不一样。 比如，TJUL所承诺的16.62%的收益是在第一天购买并持有到期（约两年）的回报。如果投资者在中间交易，回报就有所不同，其实际的 buffer范围(即下跌保护区间)以及收益上限取决于买入的时点。 缓冲型ETF在发行时有一个发行价，在后续运作中，它的价格是变化的。 如果在低于初始价格的位置买入结构化 ETF，那么 buffer 范围会降低，收益上限则会上升；如果在高于初始价格的位置买入，那么在享受到 buffer 保护前需要先自行承受部分损失，同时收益的上限会有所降低。 假设标的指数第二天下跌 1%，ETF具有 10% 的下行保护，虽然不会遭受下跌损失，但只剩下 9% 的缓冲区间。 同样，如果在标的指数上涨1%后购买上限为8.5%的ETF，那么潜在上涨空间就只剩下 7.5%。因此，投资者在购买缓冲ETF时，要注意市场走势以及介入时机。 风险管理vs放弃收益 自2018年推出以来，缓冲型ETF不断吸引资金流入。尤其是经过了2020年和2022年股债动荡，剧烈波动的市场突出了缓冲ETF所具有的下行风险保护卖点，过去两年吸引超200亿美元追捧。 ![]()
正如缓冲ETF推出的初衷，投资者怕错过市场上涨的机会，但是又怕下跌的风险。所以，缓冲ETF让客户既能享受到市场上涨，又能够做好风险管理。 当然，缓冲ETF也存在一些明显的缺点。 首先，它们并不便宜。Innovator与 SPDR S&P 500 ETF 相关的基金的费用比率往往为 0.79%，这远高于基础 ETF 的费用比率（0.09%）。 其次，目前美国高收益产品很多，在高利率之下，可以通过其他证券获得可观的、安全的回报。 例如，两年期美国国债目前的收益率为 4.9%，这意味着通过购买全球最安全的资产类别，就能锁定约10%的收益，相当于TJUL在未来两年内潜在上涨空间的三分之二。这样看来，好像缓冲型ETF的性价比并不高。 最后，持有缓冲型基金存在巨大的机会成本。如果标的指数的上涨超过看涨期权的行权价，就会错过这些收益。尤其在在单边上涨的行情下，投资者所要付出的机会成本更多。 所以有人说：对于普通投资者，持有宽基指数ETF（比如标普500ETF）是最好的投资，在过去的30年里，SPDR S&P 500 (SPY) ETF获得了10.54%的复合年回报率。 的确，对比TJUL和SPY的走势，除了近一个月的收益之外，在其他时间维度上，TJUL均跑输后者。 ![]()
对于大部分投资者而言，股市上的波动可以通过拉长投资周期来抹平。但对于一位面临退休的人来说，动辄20%的回撤对他来说，意味着当别人在那不勒斯的沙滩上晒太阳时，他还要再工作两三年。 还是那句老话：投资没有免费的午餐。作为配置工具，缓冲型ETF可以帮助构建满足投资目标的投资组合，归根结底要看投资者为了控制风险愿意放弃多少收益，最终取决于各自风险承受能力和对市场走势的判断。 作为ETF领域的“新秀”，缓冲型ETF不断增长的规模充分证明了该类产品的市场空间。无论是9%、15%还是100%的下跌保护，都符合了不同程度的风险诉求。关于风险和收益的计算，每个人都有自己的考量，在投资这件事上，没有标准答案。
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