投研智北针｜春风有信砥砺致远——2023年一季度资产配置 ...

“有些事情能从冲击中受益，当暴露在波动性、随机性、混乱和压力、风险和不确定性下时，他们反而能茁壮成长和壮大，这就是‘反脆弱性’”。
——《反脆弱：从不确定性中获益》塔勒布

观点解读：

宏观环境
全球经济大概率呈现温和衰退走势，中国经济有望进入复苏阶段（其中消费复苏，投资稳中有升，出口持续承压）。
资产配置
加大权益的配置，迎来中长期配置窗口。
长周期资产
高配长周期资产，精选受益于政策支持且具有成长空间的顺逆周期行业，挖掘核心赛道投资价值。
短周期资产
一季度市场表现预计股票＞债券＞商品。
重点关注
重点关注绿色、硬科技、军工、基建等领域。

春风有信砥砺致远

2023年一季度资产配置策略展望

05

商品市场表现回顾及展望

商品市场及CTA策略表现回顾：

商品市场方面
四季度商品市场整体呈现震荡上涨行情。商品市场受宏观整体驱动的特征明显，供给需求端主要会受到受海外加息周期与加息节奏、俄乌冲突、疫情等宏观因素影响。商品市场整体仍存在投资不足的情况，上游库存持续保持低位。四季度南华商品指数上涨7.22%，南华金属指数上涨11.53%，南华有色金属指数上涨14.32%,南华能化指数下跌1.19%。

图16：四季度南华商品指数走势

数据来源：Wind，中航信托

CTA策略方面
国内CTA策略四季度整体表现不佳。截至12月23日，管理期货策略近三个月平均收益为-0.9%，其中，其中主观期货策略近三个月平均收益为-0.62%，量化期货策略近三个月平均收益为-1.00%。

一季度商品市场及CTA策略展望：

商品市场
2022下半年商品市场承压，在全球通胀不断升温的背景下，商品价格受货币政策影响较大。海外方面，2023年海外加息或迎来终点，但是美联储依旧维持在高利率水平，俄乌冲突已经获得市场较充分预期，全球风险偏好回暖；国内方面，疫情管控政策放开之后，经济有望持续复苏，因此需求端将对大宗商品产生一定支撑。短期大宗商品价格预计延续震荡趋势。

策略层面
目前商品价格整体处于一个相对平衡的状态，预计一季度商品价格有望延续震荡走势，低波动行情整体不利于商品CTA策略的盈利。
06

主题策略回顾及展望

结构化产品表现回顾及展望：

回顾
在海外成熟市场，期权由于具有特殊的非线性收益结构，被广泛应用于各种结构化产品。目前国内结构化产品的形式逐渐多样化，发展迅速。

12月9日，经证监会批准，深交所深证100ETF期权、中金所上证50股指期权以及广期所工业硅期货和期权将分别于12月12日、12月19日以及12月22、23日上市交易，商品期权和金融期权再扩容。深证100ETF期权挂钩易方达深证100ETF，是境内首只面向创新蓝筹股票的期权品种，推动境内市场初步形成覆盖各类型ETF的期权产品体系；上证50股指期权将与现有的上证50期货和vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权形成补充，为投资者提供更便捷的组合和替代交易工具。

表3：2022年境内衍生品市场多次扩容

时间	内容
2022年7月22日	中证1000股指期权与中证1000股指期货在中金所上市交易
2022年9月19日	上交所推出中证500ETF期权，深交所推出中证500ETF期权和创业板ETF期权
2022年12月12日	深交所推出深100ETF期权
2022年12月19日	中金所推出上证50股指期权

目前市场中主要结构化产品的分类如下（风险由上至下逐渐降低）：

表4

分类	风险收益说明	常见结构
指增类	■ 获得线性跟踪挂钩标的（指数）损益的同时，还可额外获取一份固定增强收益。■ 产品潜在收益空间较大，但本金承担的风险也较大。	■ 分红型指数增强■ 指数增强PLUS■ 金股增强等
雪球类	■ 以本金承担或有市场风险为代价，换取获得高于市场固定收益类品种收益的机会。■ 一般设置有敲入、敲出和提前终止条款，到期敲入承担损失，期间敲出提前终止并获得确定的收益率。■ 一般会设置一定的下跌缓冲区间，比如一般的指数雪球有20%的保护区间，跌破触发敲入，可能会损失。	■ 雪球■ 凤凰■ STEPDOWN雪球■ 收益下降雪球■ 双降雪球
本金保障类	■ 利用固收资产的利息或者部分本金+利息配置不同资产博取超过固收利息的上行收益	■ 欧式看涨■ 单/双向鲨鱼鳍

中证500&1000指数环境：从估值上看，主要宽基指数已经回落到历史估值分位底部，整体估值具备长期吸引力。

图17：中证500市盈率（TTM）历史分位图（截至2022.12.31）

数据来源：Wind，中航信托

图18：中证1000市盈率（TTM）历史分位图（截至2022.12.31）

数据来源：Wind，中航信托

展  望
随着我国期权等衍生工具的进一步完善，以期权衍生工具为基础的结构化产品将越来越受到市场青睐。在设计结构时，期权具备行权价格、到期日、买卖方向等众多要素，结合期权同时包含对未来资产价格和资产波动率预期的特征，可以创新出多种收益结构，更好地满足客户个性化的风险收益偏好，促进财富管理转型。

海外资产表现回顾及展望：

海外权益回顾
我们在四季度的展望中提到，市场预期11月联储会议后，12月及2023年加息节奏或将趋缓，市场验证了我们的观点。

2022年全球主要经济体经历了高通胀，主要央行开启加息进程，俄乌冲突使欧洲陷入严重的能源短缺。各种因素共同作用下，全球股市暴跌，美元指数、债券收益率、能源价格飙升，市场对经济前景的预期悲观。

截至2022年12月30日，全球发达市场主要权益指数四季度实现上涨。其中恒指上涨14.86%，道指上涨15.39%，英国富时指数上涨8.09%，标普500上涨7.08%，日经225上涨跌0.61%，纳指下跌1.03%。

图19：海外主要权益指数走势

数据来源：Wind，中航信托

海外权益展望
2023年全球经济大概率温和衰退，2023年美国通胀水平预计呈下行趋势，美国经济大概率实现“软着陆”。欧洲目前的天然气储备量可以应对冬季需求，但如果俄罗斯能源供应无法恢复，欧洲2023年将会持续面临能源短缺的局面，除此之外，欧洲经济仍面临其他多重压力，包括外需放缓、债务压力等。欧洲经济短期内大概率不会断崖式恶化，但可能处于长期低迷态势。

海外债市回顾
利率债方面，在交易通胀和欧美主要发达经济体央行货币政策收紧预期下，美债、欧元区公债收益率继续上行。截至2022年12月30日，整个四季度，10Y美债收益率上行21bp，10Y欧元区公债收益率上行51bp。日本为全球少数维持宽松货币环境发达经济体，国债收益率走势较为平稳。

图20：全球主要经济体国债到期收益率走势

数据来源：Wind，中航信托

中资美元债中，投资级中资美元债指数主要受利率影响2022年下跌-7.59%，高收益中资美元债受地产违约潮影响下跌-14.31%。

图21：投资级和高收益中资美元债指数走势

数据来源：Wind，中航信托

海外债市展望
利率债方面，目前美国经济已明显走弱，通胀已开始加快回落，加息步伐开始放缓，美债收益率预计呈下行走势，节奏上预计先快后慢。

信用债方面，2022年美联储大幅加息叠加国内地产行业信用风险拉升，中资美元债发行规模大幅下降，融资成本明显上升。展望2023年，目前投资级美元债收益率和利差处于历史高位，同时具有高票息优势，在美债利率下行的背景下可进行适当布局。可关注投资级金融和经济发达地区的城投美元债机会。高收益美元债方面，地产行业基本面仍处于磨底状态，仍需关注修复节奏。
07

现金管理类理财市场表现回顾及展望

回  顾
2021年5月27日“现金管理类新规”正式发布，过渡期已于2022年底结束。截至2022年末，全市场现金管理类产品存续规模约7.7万亿元，占全市场理财产品约30%。从整改进度上来看：
◆ 规模方面：商业银行正在加速收缩现金管理类产品规模，存续规模不足5000亿元。未设立理财子的银行，规模占比如期压降；已设立理财子的银行，大多移行至理财子。◆ 主体方面：理财公司成为市场主力，现金管理类存续规模超7万亿元，市占率近94%。

展  望
现金管理类产品的流动性优势和抗风险能力突出，是资产配置中不可或缺的一环。整改后的现金管理类产品在投向、久期、集中度等各方面进行了严格限制，最大化降低了流动性风险，底层资产的收益波动率普遍较低，不易受市场行情的影响。

截至2022年12月31日，现金管理类理财收益率中枢为2.18%。目前来看，现金管理类产品在定义、监管和运行模式上基本与货基一致，此类产品将呈现“短久期+高评级+低杠杆”的特点，产品收益率会出现一定幅度的下行，逐渐向货基靠拢。

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