烟草行业分析第十集明明这么贵，为什么要买？

不如我们自己做个估值测算，看看到底贵不贵？
估值的关键假设如下：

1）增速——乐观预计下，前五年增速采用RAI提供的盈利预测增速5.21%，永续增速保持通货膨胀增速，取3%
保守预计下，前五年采用通货膨胀增速3%，永续增速与高盛和LAZARD保持一致，取的0.5%；

2）营业利润率——并购Lorillard后，RAI产品结构变化，营业利润率有稳定提升，因此取RAI2016年的数据45.7%。
3）折旧/摊销——RAI历史平均折旧和摊销较稳定，因此假设未来稳定经营情况下，趋势年历史折旧摊销增速均值约为8%，取历史十年资本性支出占折旧摊销比例，约为150%

4）营运资本占收入比重——近3年，RAI的营运资本均为负，考虑到受收购的影响，因此我们取2010至2013年间的平均值6.19%
5）WACC——取中介机构测算值5.5%至6.5%。

整体计算下来，企业价值的区间为582.77亿美元至845.83亿美元，再扣除111.14亿美元的净债务，其对应的股权价值为471.63亿美元至731.76亿美元之间。
注意，参照我们的计算结果来看，高位区间值，与RAI被收购停盘前的收盘市值基本吻合，而在此估值高点的基础上，英美烟草竟然再溢价了20%。

很明显，对RAI的估值偏贵
梳理到这里，其股价大幅下杀的原因找到了：在财务成本高的时点对RAI进行了收购，并且还给与了较高的对价

仅从财务角度看，这笔并购并不划算。
然而，英美烟草毕竟是巨头，并不傻，那么它为什么要这么做？
答案：竞争压力大。

首先，我们明确一个大背景，传统卷烟的下滑是大概率事件。
从吸烟人口变化情况来看，根据《2016年世界烟草发展报告》统计，部分国家和地区吸烟人口自2011年至2015年出现较大幅度的下降，如挪威（-25%）、韩国（-24%）、加拿大（-20%）、日本（-20%）、芬兰（-20%）、俄罗斯（-15%）、美国（-11.2%）等。

分市场来看，2017年全球主要市场卷烟销量都呈现不同程度的下滑，其中卷烟销量同比下滑幅度较大的市场分别为俄罗斯、菲律宾、日本、韩国，2017年卷烟销量同比下滑分别达到：7.2%、5.6%、4.2%、4.1%。
根据《2017年世界控烟履约进展报告》统计，目前，世卫组织195个成员中的181个已经批准或加入《国际烟草控制框架公约》，覆盖全球90%以上的人口。

因此，烟草行业未来的中长期逻辑，必然建立在新型烟草上。
预知详情，且听下回分解

不构成任何投资建议，股市有风险，入市需谨慎