浅论股息率——因子选股

背景：为了应对疫情冲击，欧洲和英国监管机构要求银行暂停派息，以在新冠流行期间存留更多资本。包括汇丰和渣打在内的5家英国大型银行公告，接到英国银行监管机构审慎行为监管局（PRA）书面通知，决定取消派发2019年的末期股息并取消股份回购计划，2020年不再派发季度或中期股息。4月1日，在港交易的汇丰和渣打股价分别下跌9.4%和7.6%。股息率因子又成为关注焦点[1]。
第一章：股息 vs 红利
股息是指股票的利息，股息率是指一年的总派息额与当时市价的比例。对于初次进入股票市场的投资者来说，股息和红利是很难区分的两个概念，很多“股民”会把股息和红利混淆。下面，我们就来详细解释股息和红利究竟有什么区别。
众所周知，投资者购买股票，除了能够从股票价格波动获取收益外，另一个重要的收益来源就是公司向股东派发的股利。股利就是由股息和红利两部分组成，二者存在明显的不同。
图表1

首先，股息和红利的收益对象不同。公司的股票一般分为普通股票和优先股票，对于优先股股东，公司一般承诺每年按照固定的比例支付股息，而普通股股东通常情况下拿到的都是分红。其次，股息通常是按照固定的比例向股东分配公司的盈余资金，可以看作是优先股股东的“固定收益”，而分红则是在公司派发股息之后，依据公司当年的盈利情况，决定是否向普通股股东分配红利，分配多少。
股息和红利之所以容易混淆，主要原因是，在实际市场中，给投资者提供参考的指标——股息——通常指的是公司分红（红利），是将优先股股息剔除后分配给股东的权益。各红利指数，如下文中提到的标普A股红利，就是选取股息率最高的股票编制的指数。一些研报也将红利作为股息，来计算股息率。
第二章：量化投资的后起之秀
在这一部分，我们将探讨股息率作为一种新兴因子在量化投资领域的重要性。
依据MSCI最新发布的中国权益市场风险模型The Barra China Equity Model (CNE6)，股息率因子（dividend to price ratio/DTOP）被定义为最近12个月的每股股息除以上个月月末的股价。

要证明股息率在量化投资领域中有良好的表现，需要进行统计检验和分层回测。
统计检验的结果取决于t值绝对值平均值，因子收益平均值和标准差，IC平均值和标准差，IC大于0概率，因子收益大于0概率。具体的标准可以总结为
图表2

分层回测模型是股票按照股息率高低分组，然后观察不同组股票收益的走势和每组股票之间的收益差距。这样可以更加直观地观察因子的选股能力，收益整体走向越明显，每组的收益差距越大，因子选股能力越强。
图表3:分红收益率因子的回归测试结果(Wind全A)

资料来源：Wind，渤海证券研究所
图表4:DTOP因子分层回测结果

资料来源：Wind资讯，渤海证券研究所
总体来看，股息率因子具备一定的选股能力。（渤海证券[2]）
以上只是单因子测试的结果。但是，单因子检测结果无法排除其他因子影响，比如总资产收益率。消除这种影响的办法是进一步构建纯因子模型，即对于单一因子暴露为1，对于其他因子的暴露为0。纯因子模型可以更客观的反映因子的收益能力。下面来看股息率纯因子回测结果
图表5:分红因子纯因子回测结果

资料来源：渤海证券研究所，Wind资讯
从以上结果可以看出，从2014年之后，股息率因子的收益增长较为明显。（渤海证券[3]）
由此可见，现在是股息率因子有效性较强的时间。市场关注度提高也不足为奇了。
除了市场关注度的提高，研究股息率的必要性还体现在长期资金配置的需求上。高股息率的股票满足了众多风险偏好低的大资金的配置需求，这是因为，通常情况下，处于成熟期的公司股票的股息率比较高，这类公司经营稳定，意味着投资风险较小，在市场低迷的环境下，更易获得超额收益。
研究的必要性还体现在量化因子的时效性。随着时间的推移，因子将会有失效的风险。以流动性因子为例，长江证券[4]的研究指出从2016年年末开始，流动性因子提供的超额收益逐渐缩小甚至出现了较大的回撤。因此，虽然现在处于股息率因子效果较强的时期，但是，需要时刻观察回测其有效性。
虽然股息率因子有比较好的选股能力，但是股息率因子只能作为股票收益预测的一个参考，还需要依据其他因子对股票进行筛选。举一个简单的例子，处于衰退期的公司也有很高的股息率，但是这种公司的可投资性比较小，我们需要考虑如何排除衰退期的公司。
下面将从多因子结合的角度，介绍一些股息率选股策略。
第三章：加入其他因子——能否超越股息率
一．股息率与股票市值
奥轩尼斯（美国著名投资人）提出，高股息率对于大市值股票来说是非常有效的，但是它不适用于小市值股票。中泰证券[5]研究显示，如果将全市场股票按照股息率高低分成5组，构建多空组合，等权分配，月度调仓，这种情况下，股息率因子的表现不够优秀；但是如果把微小市值股票（15年前总市值30亿以下，15年后50亿以下）剔除，股息率因子的表现有了明显的提升。这佐证了奥轩尼斯投资理论的正确性，即高股息率的策略适用于市值大的股票。
图表6:股息率因子表现：剔除微小市值股前后

资料来源：中泰证券研究所
二．股息率与其他因子
高股息率对于大市值股票投资具有较强的指导性，但是，这仅仅是一种粗糙的投资模型。是否存在进一步提高股息率选股效率的方法呢？
答案是肯定的——加入其他因子进一步筛选表现更好的股票。
下面我们来介绍两种因子——波动率和股利支付率，看看他们能否进一步增加投资收益。
1.波动率
研究证明波动率具有一定的选股能力，如果将高股息率低波动率策略（从高股息率股票中剔除高波动率股票）应用于中国A股大盘市场，会产生怎样的影响呢？我们来看一下研究结果。
研究的开始是构建投资组合：1)通过高股息率筛选出100只股票构成高股息100投资组合；2)通过低波动率筛选，从高股息100股票中选出50只股票，构成标普中国A股大盘红利低波50指数；3)高股息100中高波动率的50支股票构成高波动高股息50投资组合
所有三个投资组合每半年（1月和7月）定期调整，成份股按照股票股息率加权，且必须遵守分散投资限制（每个行业的最大权重上限为30%，股票权重上限为5%，下限为0.05%）。
图表7

经过分析，我们可以得到以下的结论：1)2009年1月31日至2019年6月28日期间，单纯股息率筛选（高股息100）实现了3.1%的超额年化收益率，年化波动率没有变化2)叠加波动率筛选后（标普中国A股大盘红利低波50指数），年化收益率额外比高股息100增加了4%，年化波动率有了明显下降，从24.3%下降到22.1%。风险调整后收益从0.3增加到0.6，收益回撤减小
图表8:假设高股息投资组合的风险/收益

资料来源：标普道琼斯指数有限责任公司

以上便是高股息率与低波动率结合的选股策略研究，结果证明了波动率对股息率选股有效性的提升。（标普道琼斯指数有限责任公司[6]）
2.股利支付率
在这一部分，我们将介绍股利支付率对股息率因子有效性的影响。这部分参考了中泰证券[5]的研究。
股利支付率是最近12个月现金分红总额与扣除非经常损益的净利润的比率，即

股利支付率的主要作用是区分公司的生命周期。
在这里，先简单介绍一下公司的生命周期。企业的生命周期一般分为投入期，成长期，成熟期和衰退期。
图表9

在投入期，公司的盈利水平有限，成长期的公司盈利快速增长，但是需要留存大量资金用于自身发展，因此，这两个时期的分红很少甚至没有。
成熟期的公司营收仍为正增长，但是受市场空间的限制，成长速度放缓，需要留存的用于公司发展的利润相对减少，因此会加大现金分红；而衰退期公司盈利能力下降，多余的资金没有好的投资机会，同时为了保持股东信心，维持股价，也会加大现金分红的比例。
高股息率公司因此被划分为成熟期和衰退期。在这两个周期内，公司都有很高的股息率，但是很明显，成熟期的公司更具有投资价值。因此，如何区分成熟期和衰退期的公司是亟待解决的问题。股利支付率划分就是解决这个问题一种方法。
接下来，将从三个方面介绍股利支付率对股息率选股策略的改善。
1）股利支付率选股是否有效
现在，依据股利支付率因子，将股票分为5组，计算各组合净收益。股利支付率因子分层结果表明，股利支付率最低，成长性最高，股价表现最好，股票组合净收益最高，说明股息支付率因子可以提升选股效果。
图表10:股利支付率因子的分层结果

资料来源：中泰证券研究所
2）股利支付率是如何区分成熟期和衰退期股票呢？
对于成熟期公司来说，公司现金分红增加，净利润保持在较高的水平，因此股利支付率较低；衰退型的公司会将当前利润的绝大部分作为分红分掉，“甚至在亏损时，也会把之前计入未分配利润的项目分红分掉，因此此类公司其股利支付率一般较高或者为负，而当其为负时，为了经济意义考虑，将此时的股利支付率记为 150%, 即超额发放股利”[5]。
3）股利支付率+股息率
结合股息率和股利支付率，构建新的综合指标，作为选股的依据。这个指标是股息率因子打分和股利支付率因子打分经过归一化处理后相加得到的综合指标。将剔除微小市值股票的股票池，根据这个指标的高低，分为5层，分层结果如下：
图表11:综合指标打分结果

资料来源：中泰证券研究所
可以很明显的看出，每层之间差异明显，特别是2015年10月后，并且整体走势一致，所以，新建综合指标的有效性毋庸置疑。
图表12:多空组合超额收益率

股息率因子的多空组合	股利支付率因子的多空组合	综合指标打分的多空组合
3.1%	5.3%	6.9%

资料来源：中泰证券研究所

如果比较单因子多空组合和综合指标打分的多空组合的超额收益率，可以得到结论——股利支付率可以进一步提高股息率选股的有效性，实现更高的价格收益。
以上介绍的两个因子只是提高股息率选股效率的两个例子，还有其他方法，如行业优选[4]和加入质量因子筛选[7]，也可以提高股息率选股的有效性。不过，需要注意的是，以上的研究仅代表依据历史数据得出结论，正如第一部分提到的，因子具有时效性，我们在应用的时候，还需要定时监测，谨慎投资。
参考文献
[1] 中金公司-金融-高股息率：中资金融股投资价值的重要支点
[2] 渤海证券-Barra风险模型（CNE6）之单因子检测——多因子模型研究系列之八
[3] 渤海证券-Barra风险模型（CNE6）之纯因子构建与因子合成——多因子模型研究系列之九
[4] 长江证券-红利因子的探索：行业优选下的股息率选股策略
[5] 中泰证券-股息率因子的有效性及改进——量化选股系列研究之三
[6] 标普道琼斯指数有限责任公司：低波动率与股息率相结合的策略在中国A股市场的实践
[7] 标普道琼斯指数有限责任公司：质量因子与股息收益率相结合：标普道琼斯股息策略研究

市场有风险，投资需谨慎。以上陈述仅作为对于历史事件的回顾，不代表对未来的观点，同时不作为任何投资建议。