【建投股指期货-09.09】中证500与创业板ETF期权上市影响 ...

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作者 | 金融衍生品团队中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2022年09月08日

摘要

9月2日，证监会宣布启动3只ETF期权品种上市工作，上交所中证500ETF期权，深交所创业板ETF期权、中证500ETF期权有望在近期上市。本次上交所、深交所的3只ETF期权上市后，场内将初步形成覆盖创新成长、大中小盘的股票期权体系，场内衍生品工具将得到进一步完善；有利于健全多层次资本市场体系，全面发挥期权经济功能，推动期现联动健康发展；也丰富了投资者的投资工具和对冲手段，满足财富管理和风险管理需求，有利于投资者实施更精确地对冲，降低资产组合的波动，有效控制风险。
本文首先讨论了我国场内期权发展现状和ETF期权与股指期权的区别，其次对本次发行的3只期权的标的ETF与指数进行了介绍与比较，然后从ETF规模和雪球产品对冲两个角度分析了新品种期权上市的影响，最后基于500ETF和创业板ETF特征角度总结新品种上市后的策略机会。
风险提示：衍生品风险。
一、我国场内期权发展现状

1、发展历程
2015年2月9日，上交所上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权上市交易，实现了我国场内股票期权从无到有的突破。2019年12月23日，上交所、深交所和中金所同步上市了分别以华泰柏瑞沪深300ETF、嘉实沪深300ETF和沪深300指数为标的的沪深300ETF期权以及沪深300股指期权。2022年7月22日，中金所正式上市了中证1000股指期权。自50ETF期权上市的七年多以来，我国场内衍生品市场稳健发展，在价格发现、资产配置和套期保值等方面的功能逐布发挥，市场整体生态日益改善，期权作为股票市场的基础性风险管理工具，正受到越来越多投资者的关注。
本次上交所、深交所的3只ETF期权上市后，场内将初步形成覆盖创新成长、大中小盘的股票期权体系，场内衍生品工具将得到进一步完善；有利于健全多层次资本市场体系，全面发挥期权经济功能，推动期现联动健康发展；也丰富了投资者的投资工具和对冲手段，满足财富管理和风险管理需求，有利于投资者实施更精确地对冲，降低资产组合的波动，有效控制风险。
2、目前场内ETF期权与股指期权有何不同？
（1）交割方式不同
ETF期权采用实物交割，行权交割物为标的ETF份额，交割日期为合约到期月份的第四个星期三，而股指期权采用现金交割的方式，到期行权以现金方式交收，交割日期为合约到期月份的第三个周五。
（2）合约月份不同
目前中金所股指期权合约月份为当月、下2个月及随后3个季月，共6个期限，而ETF期权合约月份与股指期货保持一致，为当月、下月及随后两个季月，共4个期限。
（3）合约面值不同
股指期权合约面值较大，而ETF期权合约面值一般较小。以2022年9月7日收盘价为例来计算，1手中证1000股指期权平值合约名义本金约为70万元，1张上证50ETF期权平值合约名义本金约为27500元；假设新品种合约单位为10000份/张，1张中证500ETF期权和1张创业板ETF期权平值合约名义本金估计分布为65000、24500元。
（4）行权价分布不同
股指期权挂牌方式采用行权价格覆盖上一交易日标的收盘价上下浮动10%对应的价格范围，ETF期权采用“4-1-4”的挂牌方式，保证市场上至少有1个平值合约、4个虚值合约、4个实值合约。南方中证500ETF、嘉实中证500ETF和易方达创业板ETF在9月7日收盘价分别为6.299、6.433和2.448元，若按照现有ETF期权合约的行权价格间距设定，沪深两市中证500ETF期权平值附近行权价格间距为0.25元，创业板ETF期权平值附近行权价格间距为0.05元。

3、场内ETF期权成交与持仓
自2015年我国首个场内ETF期权上市以来，期权市场日均成交量与持仓量稳中有升。2022年9月7日，上证50ETF期权成交量约107万张，上交所沪深300ETF期权成交量约106万张，深交所沪深300ETF期权成交量约16万张，认沽/认购成交量比值分别为95.12%、111.50%和79.02%。

二、期权标的介绍

1、中证500指数和中证500ETF
中证500指数定位介于沪深300和中证1000指数之间，其选取全部A股中剔除沪深300指数成份股及总市值排名前300名的股票后，总市值排名靠前的500只股票，代表了A股市场中盘股票的整体表现。

从行业板块角度来看，中证500权重排名前三的行业板块分别是材料（20.8%）、工业（18.4%）、信息技术（17.5%），房地产、能源、公共事业占比较低，中证500行业分布类似于中证1000，主要差异点在于金融板块（中证1000中金融板块权重占比为1.8%，相差7.2%）；与沪深300相比，中证500在材料、金融、日常消费等行业板块与沪深300差异较为明显，沪深300 指数中权重股集中于金融、信息技术、工业、日常消费板块。整体来看，中证500指数成分股的权重非常分散，单一个股权重不超过1%，在投资中无需过度关注单一成分股的表现。
截至9月7日，沪深交易所跟踪中证500指数的ETF共有23只。其中，成立时间最早同时也是规模最大的产品为南方中证500ETF（510500.SH）和嘉实中证500ETF（159922.SZ），两只基金均成立于2013年2月6日，规模分别为390.45亿元和49.38亿元。
2、创业板指数和创业板ETF
创业板指数是深交所多层次资本市场的核心指数之一，由最具代表性的100家创业板上市企业股票组成，反映创业板市场层次的运行情况。创业板指数新兴产业、高新技术企业占比高，成长性突出，兼具价值尺度与投资标的的功能。

行业板块角度来看，创业板指数成分股主要集中在新兴产业，高成长型的高新技术公司占比高。权重排名前三的行业板块分别是工业（38.9%）、医疗保健（22.5%）、信息技术（16.0%），三者权重占比超75%，可选消费、日常消费、材料板块占比较低，分别为2.3%、5.7%和6.9%。

整体来看，创业板指作为一个单市场指数，成分股市值差异较大，多数公司市值在100-500亿之间，有12家市值超千亿，其中宁德时代作为一家全球领先的新能源动力电池企业，其市值高达万亿以上。因此，创业板指数成分股的权重较为集中，前十大权重个股总权重占比超50%，宁德时代、东方财富两家公司权重占比达到了25%以上，两只股票的表现可以在很大程度上影响创业板指数的走势。
截至9月7日，跟踪创业板指数的ETF共有14只。其中，规模最大的产品为易方达创业板ETF（159915.SZ）,成立于2011年9月20日，规模为156.39亿元。
3、各大指数对比
2016年-2019年，A股掀起“漂亮50”行情，在防范化解金融风险的基调下，一系列的去杠杆措施导致流动性收紧，资金流向大票龙头，价值股明显跑赢成长股；创业板持续低迷，指数整体震荡下跌。2019-2021年，新冠疫情引起相关医药行业板块业绩高增长，叠加半导体产业周期向上，创业板指收益占优。2021年初，大盘股的结构化风格到了顶点，国内通胀预期的迅速拉升让市场对于流动性产生担忧，市场风格发生切换，以中证500、中证1000为代表的中小盘股整体表现较好。

从相关性层面来看，中证500与中证1000指数相关性最高，能够代表中小市值公司股票的表现，中证 500 指数与上证 50、沪深 300 指数相关性在 0.6-0.85 之间，由于中证 500 成分股与上证 50、沪深 300成分股并不重叠，并且市值差距较大，代表不同规模的指数长期而言走势会有分化。

从波动率表现来看，自2015年1月5日至2022年9月7日，上证50、沪深300、中证500、中证1000和创业板指的20日历史波动率均值分别为20.70%、20.58%、23.62%、25.63%和28.99%。从图11和图12可以看到，上证50和沪深300的波动率较为接近，中证500波动率在二者与中证1000之间，创业板指数与其它几大指数差别更为明显，波动率更高的同时波动变化的幅度也更大。

三、新品种上市影响

1、标的ETF基金规模影响
从下图来看，期权上市对于标的现货规模短期影响显著。50ETF期权、沪深300ETF期权和沪深300股指期权上市以后，短期内标的华夏上证50ETF、华泰柏瑞沪深300ETF、嘉实沪深300ETF基金份额和规模均有一定程度的增长。在2022年7月22日中证1000股指期权上市前后，南方中证1000ETF基金规模也得到明显增加。

2、雪球产品对冲有了更精确的对冲工具
中证500作为宽基指数，对于行业板块的覆盖较为均衡，成分股的集中度低，可以较有效地分散风险；从估值层面看，中证500的市盈率和市净率处于历史相对低位，有很好的安全边际；从收益率来看，中证500具有较高的波动率，而相同条件下标的波动率越大，雪球结构产品票息收益越高，因此中证500成为雪球产品最主要的挂钩标的之一。投资者购买雪球产品类似于卖出看跌期权同时叠加一定的敲入敲出条件，此前对于雪球产品的对冲一般选择中证500股指期货，这也使得雪球产品对中证 500 股指期货基差产生一定程度的影响。此次中证500ETF期权上市之后，投资者可以选择其作为更加直接的场内工具，为雪球产品进行更为精细立体化的对冲。
四、策略应用

1、波动率和跨品种波动率策略
中证500指数波动率高于上证50和沪深300指数波动率，预期中证500ETF期权隐含波动率也将高于50ETF期权和300ETF期权。从长期看，不同期权品种间的隐含波动率差往往在一定区间内平稳运行。新品种上市后，可跟踪上证50ETF期权、沪深 300 ETF期权和中证500ETF期权间的跨品种套利交易机会，股指期权间波动率的博弈也将反映各指数的风格差异与市场偏好。而创业板指数与其它几大指数走势相对独立，可针对其高波动的特性，基于对市场风格的判断进行做多/空波动率。
2、方向型策略
方向性交易一般需要标的出现大波动，进而实现趋势追踪。判断方向性交易的关键是比较标的的波动情况，在对标的未来变动方向有较强预期时，波动率越高可能越适合方向性交易。由于期权的高杠杆属性，本次中证500ETF、创业板ETF期权的上市为方向性投资提供了资金使用效率更高的投资工具。创业板指数成分股权重集中在电新、医药板块，具有高波动、高成长性的特点，可以使用ETF期权进行方向性投资。中证500ETF期权可以用于与上证50ETF、沪深300ETF期权的跨品种策略，博弈指数的风格轮动机会。
3、配置类策略
期权依靠其典型的非线性特征和操作上的灵活性与多样性，为投资者提供了精细化管理风险的选择。与期货套保相比，ETF期权套保具有以下优势：
第一，资金利用效率高。期权买方具有很强的杠杆作用，且不需要缴纳保证金，在套保过程中无需面临因价格向不利方向变动带来的保证金追加风险；对于期权卖方来说，需要支付一定的保证金，而收取的权利金可以抵消部分保证金，其杠杆整体仍然高于期货。
第二，策略灵活多样，既可以保值避险，又可以增强保值收益。可以利用买入期权管理尾部极端风险，在锁定成本的条件下保留获利空间。而采用卖出期权可以布局备兑策略获得权利金，在标的涨跌幅度不大的情况下增强收益。
第三，ETF期权交割方式为实物交割，与现货ETF市场关联紧密，更适用于ETF投资者套期保值。
常见的利用期权对冲标的下行风险策略有三类，分别是保护型看跌策略、备兑看涨策略、以及由两类策略按比例混合而成的领口策略。投资者可结合自身对于标的预期、资金情况以及风险偏好进行选择。
（1）保护型看跌策略
保护型看跌策略是指：在持有想要对冲的资产的同时买入看跌期权进行对冲，作为期权的买方只需要支付权利金，在标的回落的时候能够保护资产，并且即便在标的上涨时最大的损失仅为所付出的权利金，也就是最多会损失掉期权的内在价值和时间价值。保护型看跌策略适合市场出现大涨大跌的情况，其一是期权非线性的特点，在标的过快下行时Delta趋向于-1，同时在上涨时Delta趋向于0，能够保留标的大幅上涨收益，其二是期权波动率的定价，由于标的大涨大跌时隐波会快速升高，因此在此时买权相对于卖权有波动率优势。
（2）备兑看涨策略
备兑看涨策略是指：在持有想要对冲的资产的同时卖出看涨期权进行对冲，作为期权的卖方会收取期权费用，但同时也要缴纳保证金，在标的回落的时候收到的期权费用抵消标的损失，如果标的持续上涨，期权端将持续造成损失，此外如果标的大幅回落后，通过卖看涨期权获得的期权费将无法对冲标的的损失。因此备兑策略适合慢牛和震荡行情。
（3）领口策略
领口策略由买入看跌期权和卖出看涨期权构建，本质上是对以上两种策略优缺点的平衡。如果使用相同行权价的看涨和看跌期权，就会组成无方向领口策略，此时领口策略与期货对冲效果理论上是一致的。
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作者姓名：刘超
期货投资咨询从业证书号：Z0012924
来源：CFC宏观金工
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