CFA3级读书B06：资产配置原理（下）

0. 目录

本章内容较多，这里分为上中下三篇进行讨论：

CFA3级读书B06：资产配置原理（上）—— 只有资产（1-9节）
CFA3级读书B06：资产配置原理（中）—— 负债相关（10-14节）
CFA3级读书B06：资产配置原理（下）—— 基于目标（15-20节）

15. 发展基于目标的资产配置

基于目标的资产配置过程将投资者的投资组合分解为若干个子投资组合，每一个子投资组合都被设计为具有自己的时间范围和所需的成功概率的单个目标（心理账户）提供资金。这种方法发展背后的文献非常丰富。最初，基于目标的财富管理是由一小群从业者专门提出的，考虑到个人倾向于将金钱划分为不可替代的心理账户，他们每个人都提供了自己的解决方案。行为投资组合的概念与马斯洛需求层次理论有关。如果人们准备将风险的定义从收益的波动性改变为无法实现目标的概率，传统金融和行为金融可以被视为等价的。关键的一点是，最优性(optimality)既需要能够满足给定需求的适当结构的投资组合，也需要基于适当贴现率的正确资本配置，反映出对时间范围和所需成功概率的考虑。
个人的需求不同于机构的需求。最重要的区别在于，每个人通常有多个目标，每个目标都有自己的时间范围和自己的“紧迫性(urgency)”，这可以表达为特定的成功所需概率。机构投资者和个人投资者对目标定义的差异如下：

机构	个人
目标	单一	多元
时间范围	单一	多元
风险度量	波动率（回报或盈余）	未达目标的概率
回报的决定	数学期望（组合成分的加权预期收益）	最小期望
风险的决定	自上而下或自下而上	自下而上
税收状况	单一，通常免税	大多应税

个人的目标在两种意义上不一定是相互兼容的：考虑到现有的金融资产，投资者可能无法解决所有的目标，以及目标之间可能存在内部矛盾。使用一组整体投资目标的替代过程，从而有效地忽略或“平均”不同的时间范围和个人目标成功所需的概率，表面上失去了客户目标的颗粒性；因此，投资问题固有的复杂性不太可能得到充分解决。将问题分解为子投资组合的方法有更高的机会完全解决投资者的目标，尽管它可能需要多次迭代，以确保投资者的投资组合在内部是一致的和令人满意的。
个人目标的特征对试图直接解决这些特征的投资过程有三个主要影响：

整个投资组合需要被分为子投资组合，以允许每个目标被单独处理。
应税和免税投资都很重要。
概率和水平调整预期（最小期望）取代了在确定目标的适当融资成本（未来现金流的“贴现率”）时使用数学预期平均收益的典型方法。

与平均预期收益(适合于实现目标的资产组合的预期平均收益)相比，最小预期收益反映了一个更为复杂的概念。最小期望(Minimum expectations)被定义为，在给定的时间范围内，在给定的成功所需的最小概率下期望获得的最小回报。
为了说明这一点，假设一个与目标相关的投资组合的预期回报率为7%，预期波动率为10%，而投资者已经表示，该目标将在未来五年内实现，至少有90%的信心。如下图所示：

概率加权回报与预期回报

在未来五年，该投资组合预计将产生35%的回报，波动率为22.4%。简而言之，该投资组合预计在五年内每年的平均复合回报率仅为1.3%，概率为90%，这一结果远低于投资组合7%的平均预期回报率。因此，人们必须使用一个相当低的贴现率，并意味着储备更高水平的资本来实现这一目标，而不是用7%的预期现金流出来计算在5年期限内实现目标所需的美元数量。在适度简化的假设下，无论回报和波动率数字是税前还是税后，这种计算都是有效的。在收益正态分布的情况下，预期超过90%的收益水平，位于垂直线之间的40%概率加上中间值右边的50%概率。
15.1 基于目标的资产配置过程

采用基于目标的方法投资客户资产的投资顾问可能会以多种方式实施这种方法。下图说明了基于目标的资产配置过程的主要元素。

基于目标的资产配置过程的程式化表示

这个过程有两个基本部分：

创建投资组合模块
识别客户目标，并将每个目标与适当资产规模的适当子投资组合相匹配

为任何既定目标确定最低成本的资金，需要制定一个优化的投资组合，在投资者没有得到公平补偿的情况下，该投资组合将用于最优地挫败该目标。请注意，这个过程通常是通用的，是顾问及其公司的内部流程。顾问通常不会为每个客户的每个目标创建特定的子投资组合，而是会从预先确定的一组中选择最适合每个目标的几个模块中的一个，或模型投资组合。如上所述，根据时间范围和所需的成功概率调整该投资组合的预期回报，使人们能够制定相关的贴现率，当应用于预期现金流时，将有助于确定在一开始所需的资本。然后，这些资金将被投资于优化的投资组合资产配置，余额将下降，直到地平线的尽头，当它耗尽时请注意，这个过程在某种程度上是迭代的，因为个人投资者可能会描述一个确定的地平线，而实际上他们认为它是下一个x年，每年滚动一年。还需要注意的是，基于概率和水平调整的最低预期的贴现需求自然意味着这些预期将在正常情况下被超过。因此，事后看来，为一个目标提供的资金似乎过多，这并不罕见。
尽管绝大多数顾问可能会使用模型投资组合(准确地说，是预先优化的模块)创建个人客户投资组合，但更大程度的定制是可能的。这种定制包括为每个客户的每个目标创建特定的子投资组合。事实上，为每个目标创建一个最优的子投资组合是可以想象的，而且在数学上是可能的。事实上，在实践中，当处理复杂的情况和有高度差异化需求和约束的客户时，往往会采用这种方法。如果客户施加的投资限制与创建模块集时使用的限制不兼容，顾问可能会发现无法使用预先优化的模块。例如，这些可能包括与市场投资组合概念冲突的地理或信用重点(或非重点)。其他限制可能涉及基础货币、替代策略的使用或流动性差的投资的可接受性等方面。因此，尽管顾问创建特定于客户的模块是可行的，但这种方法可能会变得非常昂贵。简而言之，人们可能会为大多数个人使用标准化模块，但那些情况非常复杂，需要完全定制的方法的人除外。
许多多客户顾问可能更喜欢创建一套”目标模块”，其目的是，集体地，覆盖资本市场的所有机会，单独地，代表一系列充分差异化的回报-风险权衡，以提供充分但不过度的选择，以满足他们期望客户表达的所有目标。因此，这些模块应该共同创建一种有效的前沿，尽管它们描述的前沿实际上并不存在，因为这些模块可能基于本质上不同的优化约束集。
除了隐含的收益-风险权衡外，从一个模块到下一个模块的两个最显著的差异是流动性要求和某些资产类别或策略的合格性。此外，虽然资产类别内部对单个子资产类别或策略的配置通常可能由该资产类别的市场组合指导，但人们可以设想，在某些情况下，对特定子资产类别或策略的选择是合理的，尽管资产类别本身可能看起来不合适。例如，人们可能会同意在以股票为主的投资组合中持有高收益债券，因为低信用固定收入固有的股票风险因素敞口。相反，固定收益市场投资组合可能仅限于投资级债券，也可能是基础货币对冲的非国内投资级债券变体。
15.2 描述客户的目标

个人投资者并不总是认为所有的目标都是平等的，在他们自己的头脑中也有同样良好的规划。因此，虽然某些投资者会有一套经过深思熟虑的目标，考虑到可用的金融资产，这些目标有时可能无法同时实现。但其他人会只关注少数几个紧急(urgent)目标，而不考虑其他要求。
因此，第一步是区分可获得预期现金流的目标(无论是定期的还是不定期的，还是在未来某个时间点通过子弹付款来表示的)和我们称之为标签目标(labeled goals)的目标，这些目标的细节要精确得多。这里的标签只是指个人在头脑中具有某些投资特征，如最低风险、资本保值、购买力保值和长期增长，但没有明确说明每个标签背后的实际需求。个人可能已经在心理上将他或她的部分资产，以货币或百分比的形式，分配给这些标签中的一个或几个。对于以现金流为基础的目标，实现目标的时间范围通常不难确定:它要么是预期现金流出的期间，要么是预期子弹付款的时间点。然而，更复杂的问题是目标的紧迫性以及所需的最小成功概率。
通过在咨询对话中努力保持人类的语气，顾问可以为客户服务，而不必强迫想出一个量化的成功概率。顾问可以从简单的观察开始，即有两种基本的目标：一种是人们试图实现的目标，另一种是人们试图避免的目标。将投资者寻求实现的目标划分为“需要、想要、希望和梦想(needs, wants, wishes, and dreams)”，让顾问对每个目标的紧迫性有了初步的认识。一种需求通常必须得到满足，因此应该有90%-99%的成功概率，而在光谱的另一端，不幸的是，我们都生活在未实现的梦想中，其所需的成功概率可能低于60%。可以创建一个平行和类似的结构来处理人们试图避免的目标，“噩梦、恐惧、担忧和关心(nightmares, fears, worries, and concerns)”，在所需的成功概率方面也有类似的含义。简而言之，虽然可能会发生一些关于概率水平的讨论，但可以通过使用普遍接受的日常词汇来确保结果的内部一致性。顾问避免使用许多客户不喜欢的行话(jargon)，但能够提供专业的建议。

【例10】理解客户目标

问：① 一位客户希望(desire)拥有200万欧元的储备资金，以便在五年后退休时获得更多的商业机会。这个目标的重要特征是什么？② 一位70岁的客户需要维持自己的生活方式来维持生活的平衡，并希望在她死后留下300万美元给她的三个孙子孙女。这种情况的重要特征是什么?

答：① 时间范围是五年。与“需要”相比，描述目标的“希望”表明在资本市场不支持的情况下，存在错误的空间。要达到目标所要求的投资组合可能会涉及风险更高的配置。人们可能希望通过将目标的规模与客户可用的总金融资产进行比较来验证这一假设。② 尽管这两个目标有相同的时间范围，但为实现这两个目标而设计的两个投资组合的风险状况可能会有显著不同。时间范围大约是20年。第一个目标与维护客户的生活方式有关，必须通过适当结构的投资组合来实现。第二个目标与希望给孙辈留下一些钱有关，这将为冒险提供更多空间。

16. 构建子投资组合和总体投资组合

在尽可能详细地定义了投资者的需求之后，这个过程的下一步是确定需要分配给每个目标的资金数量，以及将用于该金额的资产配置。对于大多数顾问来说，这个过程将从一组子投资组合模块开始。当使用一组预先优化的模块时，顾问将需要确定最适合客户每个特定目标的模块。这个过程总是由客户的时间范围和所需的成功概率所驱动的，它涉及到根据投资者的风险承受能力（即在给定的时间范围内所需的成功概率）确定能够提供最高可能回报的模块。（一个简单的读表问题）

给定若干组合
- 列出了每个组合的预期回报和预期波动率
- 列出了每个组合在不同时间范围、不同要求成功率下的年化最小期望收益

给定时间范围、要求成功率时，寻找年化最小期望收益最大的组合。此时该组合为给定的目标提供了最低的资金成本。当使用预期回报折现与目标相关的预期现金流时，最高的预期回报转化为最低的初始所需资本。
可以通过汇总各个模块的风险敞口来得出整体资产配置。简而言之，整体配置只是每个模块内每个资产类别或策略的加权平均敞口，权重是分配给每个模块的金融资产的百分比。

【例11】选择模块

问：① 一位客户表示，他希望拥有200万元的储备资金，以便在五年后退休时获得更多的商业机会。假设“愿望”一词指的是75%的概率。② 一位70岁的客户预期寿命为20年，她需要维持自己的生活方式来维持生活的平衡，并希望在她死后留下300万元给她的三个孙子孙女。

答：① 选择5年期成功概率75%中回报最大的组合即可。② 第一个是需要，第二个是愿望。假设需求的成功概率为95%，愿望的成功概率为75%。分别选择20年期成功概率为95%中回报最大的组合、分别选择20年期成功概率为75%中回报最大的组合即可。

17. 详细回顾模块过程

现在探讨模块是如何开发的。创建一套适当的优化模块，从制定资本市场假设开始。需要

预期回报、波动性和流动性的一组前瞻性税前资本市场预期
一段时间的历史相关性矩阵

在现实世界中，这一过程应该与一组税后预期相关联，而税后预期通常不能局限于广泛的资产类别或子资产类别。事实上，单个资产类别或策略中的管理过程（例如，指数复制、具有系统税收损失收获的指数复制、广泛多元化的投资组合或集中的投资组合）的税务影响要求每个资产类别或策略中的每个管理过程都有自己的预期回报和波动性。为了简单起见，我们将在这里省略这一步，无论是在绝对意义上还是在管辖权差异方面。
根据资本市场预期，提出一套可能的此类模块。优化使用均方过程，并受到各种限制，这些限制旨在反映市场组合考虑和合理的资产类别或策略适用性，我们预期的目标对应于边界的各个点。请注意，边界不是传统意义上的有效，因为应用于投资组合的约束条件各不相同。这一系列限制条件中的三个因素值得特别提及。首先是需要关注各种策略的流动性：例如，在一个预计将在10年内到期的余额下降的投资组合中，纳入任何对非流动性股票的重大敞口，即使基于其他考虑是适当的，也是没有意义的。因此选择的任何风险敞口肯定会随着时间的推移而增加，因为投资组合清算侧重于流动性更强的资产。这一点特别适用于一些受倾斜和峰度影响的替代策略，这是均值-方差优化过程没有考虑到的。最后，这些限制措施包含了一项减少开支的控制措施，以缓解与投资组合可能相关的问题，这些问题虽然表面上是最佳的，但在过于具有挑战性的市场环境中似乎风险太大。下降控制是一个重要的因素，因为它们有助于解决投资者对波动的不对称容忍度:向上的波动比向下的波动更受欢迎。
子投资组合满足两个主要的设计目标：

涵盖了广泛的投资领域，从几乎全现金的投资组合到全股权的替代投资组合
充分区分，以避免在没有真正差异的情况下产生差异

回到之前关于“标签目标”的观点，人们可以很容易地想象出描述这些模块的愿望。在预期回报-预期波动的图象中，从左到右依次为短期生活方式、长期生活方式、资本保全、平衡增长、进取性增长。
模块需要定期重新访问(revisit)。虽然均衡假设可能不会从一年到下一年发生太大变化，但确定自己对正常市场周期的立场的需要可能会导致前瞻性假设的适度变化。当一个人更接近市场顶部而不是底部时，继续使用长期均衡假设确实是愚蠢的。当使用像B-L模型这样的系统方法时，修正的适当性问题变得没有意义。人们可能还需要审查约束的持续适用性，更不用说市场组合的构成可能在地理或信贷分布方面发生变化的事实。
18. 定期回顾整体资产配置

一旦确定，基于目标的分配必须定期审查。两个因素占据主导地位：

最初固定时间范围的目标不一定一年比一年更接近成熟。从表面上看，有人会说需求是满足未来五年的生活支出，因此明年的时间范围应该会降至4年。然而，经验表明，某些时间范围仍是占位符(placeholder)，一年之后，时间范围仍然是5年。当时间范围反映了一个人的预期死亡时，这是特别相关的，也是可以理解的。
对向上而不是向下波动的偏好，加上目标可能比实际情况要求的成功概率更高的看法，导致投资组合的表现通常超过用于计算所需初始资本的贴现率。因此，人们会预期，当分配给某些目标的资产似乎过度时，至少在概率和水平调整的情况下，就需要对投资组合进行再平衡。这种情况引起了与应税客户的重要讨论，因为在应税环境中，任何形式的投资组合再平衡本质上都比不考虑税收时更加复杂和昂贵。

尽管基于目标的资产配置提供了一种优雅的、在数学上合理的方法来处理个人的情况，但它不是万能的。根据定义，基于目标的资产配置最适用于有多个目标、时间范围和紧急程度的个人。然而，人们应该始终谨慎地确保没有应该提出的”隐藏”目标，表面上的”单一”退休目标实际上不是具有不同程度紧迫性的几个因素的集合，如果也不是不同的时间范围的话。当存在可持续性或行为问题时，基于目标的资产配置过程仍然可能有助于单一目标的情况。在这种情况下，我们可以将单个目标看作是由几个类似的目标组成的，这些目标在连续的时间段内具有不同的成功概率。例如，由于不利的市场环境可能会对客户留在项目中的意愿产生负面影响，人们可能会对最初几年的贡献施加更高的紧迫感，从而要求更低的风险。在许多方面，这种方法可以被看作是一个概念上的类似于美元平均成本投资框架。
基于目标的资产配置非常适合于涉及多个目标、时间范围和紧急程度的情况，无论资产是大还是小。事实上，在考虑人力资本的情况下，多目标方法可以帮助投资者理解他们面临的各种权衡。表面上看，资产规模越大，投资问题的性质就越复杂，投资结构的清单就越多样化，人们就越应该期待以客户为中心的方式提供有用的好处。然而，与资产池的整体规模相比，现金流出与正在考虑的资产的比率是一个更相关的问题。
使用基于目标的财富管理的顾问必须应对高得多的企业管理复杂性。他们自然希望每个客户端都有不同的策略，而且每个客户端可能有多个策略。因此，每天管理这些投资组合，并满足通常的监管要求，即所有客户都应得到同等对待，这似乎是一个主要的难题。
通常，解决方案将涉及开发一种系统性的决策方法，以便顾问制定真正反映其投资见解的个别政策仍然是可行的。下面是基于目标的财富管理咨询概述，分为涉及公司范围(Firm-wide)流程的活动（不需要真正定制的领域）以及必须保持聚焦客户(client focused)的活动。

公司范围流程：资本市场预期 + 客户目标定义 + 资产/策略约束 = 基于目标的模块
客户流程：特定客户目标 + 每个目标所需资产 + 基于目标的模块 = 特定客户配置
公司范围流程：特定客户配置 + 机会的战术视野 + 投资组合倾斜(Tilting)模型 = 特定客户倾斜组合

19. 启发法和其他方法

除了上述资产配置方法外，还有各种启发法（启发式）(heuristics)和其他技术可以提供合理但不一定是最优解决方案的规则：
19.1 120减年龄

120减年龄(120 minus your age)是一个启发法，可以推断出一个隐藏的、年龄驱动的风险容忍度系数，然后直接导致基于年龄的股票与固定收入的比例：120-年龄=分配给股票的百分比。因此，一名25岁的男子将把他95%的投资组合分配给股票。尽管这一启发式没有理论基础，但它导致了股票敞口的线性下降，似乎符合与目标日期基金相关的一般股票下滑路径，包括那些基于包括人力资本在内的总资产负债表方法的基金。一些目标日期基金（生命周期基金、基于年龄的基金）和一些目标日期指数提供商报告说，他们的下滑路径（基于年龄的股票敞口变化）是基于个人人力资本的演变。例如，一组指数明确地以世界市场投资组合的可投资代理为目标，其中下滑路径是金融资本与人力资本关系演变的结果。启发式曲线缺乏各种下滑路径曲线的一些细微差别，但似乎基于年龄的启发式曲线导致的资产配置与目标日期基金使用的资产配置大体相似。
19.2 6股4债

一些投资者选择跳过各种优化技术，简单地采用60%股权+ 40%固定收益（6股4债）的资产配置。股权配置被视为提供长期增长基础，而固定收益配置则被视为提供风险降低收益。如果股票和债券的配置本身是多元化的，那么就会形成一个整体多元化的投资组合。全球金融资产市场的投资组合接近这种典型的60/40。
19.3 捐赠模型

一种强调将大量资产配置给非传统投资的方法，包括由投资经理技能驱动的股权导向型投资(如私募股权)，已被称为捐赠模型(endowment model)或耶鲁模型(Yale model)。大多数投资者不应该追求耶鲁模型，而应该拥抱一个更简单的资产配置与低成本资金。除了对非传统资产的高配置和积极管理的承诺外，这种方法的特点是寻求赚取非流动性溢价，具有长期视野的捐赠基金完全有能力获得这种溢价。
与捐赠模型几乎完全相反的是挪威模型(Norway model)。该模型的资产配置高度致力于对公开交易证券的被动投资（受ESG的关注），反映了对市场信息效率的信任。自2009年以来，该资产配置一直遵循6股4债组合。
19.4 风险平价

风险平价(Risk parity)资产配置认为，每一种资产（资产类别或风险因素）应平等地分担投资组合的总风险，以使投资组合具有良好的多元化。均方优化的批评之一是，虽然由此产生的资产配置可能会在资产之间出现多元化，但风险的来源可能不会多元化。
风险平价是一个相对有争议的方法。最常见的风险平价方法有以下数学形式：

w_i \times {\rm Cov}(r_i,r_P) = \frac{1}{n}\sigma_P^2

w_i ：资产i的权重
{\rm Cov}(r_i,r_P) ：资产i与投资组合的协方差
n ：资产数量
\sigma_P^2 ：投资组合的方差

一般来说，问题没有封闭解，必须使用某种形式的优化(数学规划)来求解。在马科维茨提出同时考虑风险和收益的均方优化之前，大多数资产配置方法只关注收益而忽略风险，或以一种特殊的方式考虑风险。对风险平价的主要批评是，它犯了相反的错误：它忽视了预期回报。一般来说，大多数基于规则的风险方法(如其他形式的波动率加权、最小波动率和目标波动率)都存在这一缺陷。
在风险平价的情况下，对风险的贡献高度依赖于机会集的形成。例如，如果机会集由7个权益类资产类别和3个固定收益类资产类别组成，直观上，70%的风险将来自权益，30%的风险将来自固定收益。反之，如果机会集由三个权益类资产类别和七个固定收益类资产类别组成，直观上，70%的风险将来自固定收益，30%的风险将来自权益。关键是，风险平价的实践者必须非常清楚他们的机会集的形成。
使用一个约束优化程序(权重之和必须为100%)来确定每个资产类别的权重，这样所有资产类别对总风险的贡献都是相同的。反向优化可以用来推断任意一组假设的有效权值的预期回报。
在得出基于风险平价的资产配置后，该过程的下一步是借入(使用杠杆)或借出(保存一部分财富，假设是现金)，以便整体投资组合符合投资者的风险偏好。风险偏好高于整体市场的投资者会借钱来提高风险平价投资组合的杠杆率，而风险偏好较低的投资者则会将部分财富投资于现金。
杠杆风险平价投资组合的回测产生了令人满意的结果，尽管这些回溯测试的批评者认为，它们存在回顾偏差(look-back bias)，并且非常依赖于以低借款利率（这可能并不可行）使用大量杠杆的能力。风险平价的支持者认为，“杠杆厌恶(leverage aversion)”的思想有助于该策略的成功。对杠杆的限制和对杠杆的普遍厌恶可能会导致追求回报的投资者追求更高回报的资产，如股票。在其他条件相同的情况下，这种行为将降低债券的价格，从而使投资者能够以较小的折扣购买债券，持有至到期，实现债券的全部价值。
19.5 1/N规则

最简单的资产配置启发式方法之一涉及对资产的同等权重配置，即1/N规则(1/N rule)。在每个再平衡日，将1/N的财富分配给N种可供投资的资产。每季度将日历重新平衡到同等权重是常用的再平衡原则。通过将所有资产在平均回报、波动性和相关性方面视为不可区分的，原则上，1/N规则的投资组合应该由优化资产类别权重的方法主导，以利用投资特征的差异。然而，在比较各种方法的实证研究中，根据夏普比率和确定性等价物，1/N规则的表现比理论可能表明的要好得多。一种可能的解释是，当输入存在估计误差时，1/N规则规避了由优化引起的问题。
20. 实践中的再平衡

【补充】再平衡的含义

再平衡被定义为调整投资组合的权重，使其与战略资产配置更紧密地结合。从这个意义上说，再平衡包括调整因市场价格变动和有限寿命资产(如债券)时间推移而导致的战略资产配置权重偏离的政策。例如，在与负债相关的资产配置中，调整负债对冲投资组合以考虑到随着时间推移的净持续时间敞口的变化，就属于再平衡的范畴。
有些人更广泛地使用“再平衡”一词，不仅包括上述意义上的再平衡，还包括积极的配置活动对资产类别权重的综合影响。从这个意义上说，再平衡将包括战术分配。虽然可以建立再平衡政策来适应战术调整，但战术资产配置本身并不包括在这里使用的“再平衡”一词中。
根据客户情况、目标或其他客户因素的变化而变化的资产配置权重有时也被称为“再平衡”(特别是在调整较小的情况下)。这些活动属于客户监控和资产配置审查的范围。

适当的再平衡政策需要权衡收益和成本。收益取决于这样一种想法：如果投资者的战略资产配置是最优的，那么投资组合与该资产配置的任何差异都代表着投资者的预期效用损失。再平衡使投资者受益，因为它减少了不跟踪最优的预期损失的现值。理论上，不进行再平衡的基本成本是偏离最优的预期效用损失的现值。
除了上述权衡的考虑，有纪律的再平衡往往会降低风险，同时逐步增加回报。对这一经验发现提出了几种解释，包括以下几种：

再平衡可以获得多元化回报。给定正的预期收益和正的资产权重，一个投资组合的复合增长率大于组成投资组合持有的加权平均复合增长率。在交易成本足够低的情况下，这种效应会导致多元化回报(diversification return)，即频繁地重新平衡投资组合，以获得良好的多元化。
再平衡可以从做空波动性中获得回报。在一个由风险资产和无风险资产组成的投资组合中，通过在投资组合中建立买入并持有头寸、卖出风险资产的看跌期权和看涨期权，并将溢价投资于无风险债券，就可以复制到一个重新平衡的投资组合中。由于看跌期权和看涨期权的价值与波动率正相关，这种头寸被称为做空波动率或做空伽马。

实践似乎没有就最适当的再平衡原则达成共识。资产配置导论定义并讨论了日历再平衡以及百分比范围的再平衡。由于更低的监控成本，日历再平衡涉及更低的开销。然而，百分比范围再平衡是一种更严格的风险控制政策，因为它使再平衡取决于市场走势。影响资产类别最优走廊宽度(corridor width)的因素如下：

① 交易成本：正相关。高交易成本为再平衡利益设置了一个需要克服的障碍。
② 风险容忍：正相关。更高的风险容忍度意味着对目标配置偏离的敏感度较低。
③ 与投资组合其他部分的相关性：正相关。当资产类别同步变动时，进一步偏离目标权重的可能性较小。
④ 其他投资组合的波动性：负相关。更高的波动性使得战略资产配置出现大幅背离的可能性更大。

对于应税投资者而言，交易在征税的司法辖区引发资本收益。因此，对于这些投资者来说，更高的资本利得税率也应该与更宽的走廊联系在一起。
积极因素中，交易成本和风险承受能力的情况较为明显。交易成本可以降低到投资组合现金流可以用于再平衡的程度。相关性的情况不那么明显。由于相关性，不同资产类别之间的再平衡触发器是相互关联的。
考虑两种资产类别的相关性。假设一个资产类别高于其目标权重，那么另一个资产类别低于其目标权重。平均而言，如果资产类别的回报高度正相关(因为计算超重资产类别权重的分母是两个资产类别价值的总和)，那么超重资产类别价值的进一步增加意味着资产组合的差异较小。在多资产类别的情况下，需要考虑所有成对资产类别的相关性，这使得对相关性的解释变得复杂。为了扩展两种资产情况直觉的应用，一种简化涉及将投资组合的余额考虑为单一假设资产，并计算资产类别与其的相关性。
除正在考虑的资产类别外，投资组合其他部分的波动性越高，就越有可能与战略资产配置产生较大的分歧。在其他条件相同的情况下，这种考虑应该指向一个更窄的最佳通道。
就某一资产类别自身的波动性而言，“保持其他因素不变”实际上没有意义。如果再平衡不涉及交易成本，那么在其他条件相同的情况下，更高的波动性将导致厌恶风险的投资者的投资通道变得更窄。更高的波动性意味着，如果资产类别在给定的波动后没有回到最佳区间，与最佳区间进一步背离的可能性就会更大。换句话说，更高的波动性更有可能使战略资产配置出现巨大差异。然而，减少走廊的宽度意味着更频繁的再平衡和更高的交易成本。因此，波动率对最优走廊宽度的影响涉及控制交易成本和控制风险之间的权衡。结论还取决于对资产价格回报动态的假设。
在实践中，走廊宽度(corridor width)通常被指定为比例更大，资产类别的波动性越高，其重点是交易成本控制。在基于波动率的再平衡中，走廊宽度与资产类别自身的波动率成比例地设定。在等概率再平衡的一个变体中，经理根据资产类别回报标准差的公共倍数为每个资产类别指定一个走廊，这样，在正常概率假设下，每个资产类别都有同样的可能性触发再平衡。

【例12】资产配置的容忍带(Tolerance Bands)

已知战略配置：
+ 国内权益 50% ± 5% (i.e., 45% ~ 55% 的组合价值)
+ 国际权益 15% ± 1.5%
+ 国内债券 35% ± 3.5%

国内债券市场的流动性相对较差。如果每个资产类别的风险和交易成本特征保持不变，委员会认为上述通道是合适的。该委员会现在希望在设置走廊时考虑到不同资产类别之间的差异。
问：在每一种情况下，假设所有其他条件都相等，评估下列事实对所述容忍带的影响：① 国际股票的税率将提高10个百分点。② 国际股票的交易成本相对于国内股票增加20%，但国际股票与国内股票和债券的相关性下降。对国际股市容忍区间的预期影响是什么? ③ 国内债券的波动性增加。对他们的容忍范围的预期影响是什么?假设国内债券流动性相对较差。

答：① 如果该实体是应税投资者，对国际股票的容忍范围应增加。② 交易成本上升意味着国际股票的容忍范围扩大，但相关性下降意味着容忍范围缩小。总体效果是不确定的。③ 鉴于国内债券市场流动性相对较差，波动性的增加表明，再平衡区间正在扩大。控制交易成本比允许战略资产配置出现较大差异所带来的预期效用损失更为重要。

再平衡政策所涉及的一个决定是，是否将资产类别的持有量调整到目标比例，调整到走廊的极限，还是调整到走廊内，但不调整目标权重。与再平衡到目标权重相比，再平衡到允许范围的上限或下限会导致与目标比例不太接近，但会降低交易成本。在流动性相对较差的资产情况下，这是一个特别重要的考虑因素。备选方案的选择可能会受到判断战术考虑的影响。
因为一个再平衡决策会影响以后的再平衡决策，所以不同时间点的最佳再平衡决策是相互关联的。然而，在多时期、多资产情况下的最优再平衡是一个未解决的问题。固定交易成本有利于向目标权重再平衡，可变交易成本有利于向最近的走廊边界再平衡；因此，走廊内部是一个”无交易区”。

【补充】基于目标的方法中的再平衡

使用概率调整贴现率和水平调整贴现率来衡量各种破坏目标的子投资组合意味着投资组合通常会产生高于假设的回报。因此，随着时间的推移，分配给各种子投资组合(而不是标签上的目标投资组合)的美元可能会超过实际需求。例如，在平均市场上，回报应该超过与90%所需成功概率相关的目标的保守要求。具有高成功概率要求目标的较短期限的子投资组合往往包含相对低风险的资产，而风险较高的资产可能在具有较低成功概率要求目标的较长期限投资组合中有较高的分配。因此，较低风险资产的风险敞口更有可能在风险较高资产的风险敞口增加之前逐渐增加。因此，未能再平衡投资组合将逐渐使其沿风险轴(即所定义的有效边界)向下移动，从而导致客户承担的风险低于其所能承受的范围。

（下篇完）
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