徐高：吓倒美股的是缩表而不是通胀｜国际

文/中银国际证券总裁助理徐高

美国股市在最近两周显著下跌。较高的通胀并非下跌的主要原因。因为尽管近期发布的美国5月通胀数据读数较高，美国金融市场中的通胀预期却不升反降。再加上股票是通胀保值资产，美股涨幅通常与通胀预期正相关。

近期将美股吓倒的是美联储的“缩表”。今年6月，美联储已经开缩减其资产规模，正快速卖出其持有的包括通胀保值国债在内的美国国债，从而显著推升了美国国债真实利率。由于美股涨幅与美国国债真实利率长期负相关，美联储缩表就给美国股市带来了压力。

最近几年，全球主要股指间的联动性很强，包括A股在内的全球各个股市很难长期走出独立行情。所以美股的弱势势必会向A股传导。接下来，国内投资者需要把更多注意力放到美国股市，以及美股背后的美联储身上，并做好应对美联储“缩表”冲击的准备。

美国股市在最近两周显著下跌。在2022年6月8日到6月17日间，标普500指数跌幅超过10%。同期，欧洲股市也同步下挫。由于在6月美股急跌的同时，美国国债收益率显著上扬，且近期发布的美国5月份通胀数据也高于之前预期，所以不少投资者认为美股因高通胀而下跌。（图表 1）

资料来源：万得、中银证券

但通胀并非近期美股下跌的主要原因。正如笔者在2021年3月21日发表的《股票是通胀保值资产》一文中所论述的：“股票应该被类比为通胀保值债券，而不是普通债券。这是因为作为股票长期回报的上市公司盈利，会跟随通胀的变化而变化——通胀越高，企业用货币计价的盈利越多。”所以，股票价格反而应该因通胀上升而上涨。

数据也支持股票是通胀保值资产的结论。从长期来看，美股涨幅与通胀预期正相关。美国政府发行普通国债和通胀保值国债（TIPS）两种债券。前者的收益率是名义利率，后者则是扣除了通胀影响之后的真实利率。二者之差就是国债利率所隐含的通胀预期。在过去十多年中，通胀预期越高，美股涨幅往往越大。在此历史规律之下，很难将当下美股的下跌归咎到通胀上去。（图表 2）

资料来源：万得，中银证券

另外还需看到，尽管近期发布的美国5月通胀数据读数较高，美国金融市场中的通胀预期却不升反降，推动近期国债名义利率上升的是真实利率而非通胀预期。在6月8日到17日这段时间里，美国10年期通胀保值国债收益率上升了0.42个百分点，而同期国债隐含通胀预期却下降了0.15个百分点。这一短期走势也能证伪美股近期因通胀而跌的说法。（图表 3）

资料来源：万得，中银证券

事实上，正如笔者在2021年3月21日的《股票是通胀保值资产》一文中所说的：“当名义利率因真实利率上升而上升时，股票就只能感受到贴现率上升对估值带来的压力，因而会让股价走低。这意味着真实利率上升倾向于压制股票价格。”美国过去十多年的数据清楚地证明了这一点——美股涨幅与美国国债真实利率明显负相关。因此，近两周美股下跌的主要原因是美国国债真实利率的显著抬升。（图表 4）

资料来源：万得、中银证券

而带动美国国债真实利率上升的是美联储的“缩表”。从2017年以来，美联储对通胀保值国债的买卖量就与通胀保值国债利率明显负相关——美联储是近年来通胀保值国债收益率变化的主导力量。今年6月，美联储已经开启了“缩表”进程（开始减少其资产规模），开始卖出其持有包括通胀保值国债在内的美国国债。美联储的抛售推升了美国国债真实利率，进而给美国股市带来了巨大压力。可以说，近期将美股吓倒的是美联储的缩表。（图表 5）

资料来源：万得、中银证券

当然，也不能说美股的下跌与通胀全无关系。美联储现在之所以需要激进地加息和缩表，就是因为通胀高企。考虑到美国当前的通胀压力仍然很大，美联储缩表进程应该还会快速推进下去，从而继续给美股带来压力。可以说，美股当前的下跌缘于美联储对高通胀的反应（缩表）。

美股的弱势势必会向A股传导。最近几年，全球主要股票指数间的联动性很强，包括A股在内的全球各个股市很难长期走出独立行情。在美联储缩表令美股下挫的时候，A股难免会受波及。今年4月末以来，A股随国内疫情和经济状况的改善而明显反弹，走出了与大部分股市市场相异的行情。但A股的这种反弹恐怕还难以转化为反转。接下来，国内投资者需要把更多注意力放到美国股市，以及美股背后的美联储身上，做好应对美联储“缩表”冲击的准备。（图表 6）

资料来源：万得、中银证券

文章来源：首席经济学家论坛

本文编辑：王茅

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