国债期货：经济弱企稳，利率或脉冲式上行

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报告摘要

走势评级：国债：看跌

报告日期：2022年6月15日

★经济边际修复，但回升速度偏慢

随着疫情边际退出，保供应、稳增长政策生效，5月经济指标边际修复。从结构上看，供给侧修复速度整体快于需求侧，消费和地产拖累之下，基本面改善的速度仍比较慢。其一，随着复工复产的推进，5月工增同比由-2.9％反弹至+0.7％，高于市场预期的-0.14％。6月疫情管控拐点更为明确，预计生产能够快速修复。其二，投资表现分化。1-5月固定资产投资累计同比录得6.2％，略高于市场预期的6.0％，但低于前值6.8％。随着项目开工率提升，5月基建投资增速改善3.6个百分点至7.9％。基建拉动叠加政策支持，5月制造业投资同比增速为7.1％，前值6.4％。周期性下行压力叠加疫情冲击，1-5月地产投资增速跌幅扩大1.3个百分点至-4％。其三，消费改善偏慢。5月社零数据由前值-11.1％修复至-6.7％，环比增速为0.05％，明显低于季节性水平。向前看，随着稳增长政策生效，基本面改善的大方向比较确定，但由于居民部门修复资产负债表需要时间，消费和地产修复的节奏和幅度均不宜高估，基本面的修复难以一蹴而就。

★稳增长节奏存在波折，利率或脉冲式上行

未来利率上行的整体趋势比较明确。基本面：随着疫情边际退出，稳增长政策生效，经济增速整体上升，另外猪周期启动叠加能源、粮食涨价，未来通胀的压力也会提升。政策面：政策以稳就业、稳信用为核心目标，财政政策的空间大于货币政策，短期降准降息的可能性极小。资金面：地方债大量发行的背景下，央行并未增加MLF续作规模，资金面面临收紧压力。

但部分时间点，利率或存在下行可能。在消费和地产的拖累下，部分时间点经济增速可能存在着不及预期的可能，利率或存在暂时性的下行动力。对于中长期投资者而言，国债的短暂走强将为空头带来加仓的时机，而短线交易者则要以波段交易为主。

★风险提示：

货币政策超预期，信用指标超预期。

报告全文

1 经济边际修复，但回升速度偏慢

5月经济指标边际修复，但修复力度仍然偏弱。结构方面，5月工增同比由-2.9％反弹至+0.7％，高于市场预期的-0.14％。1-5月固定资产投资累计同比录得6.2％，略高于市场预期的6.0％，但低于前值6.8％。5月社零数据由前值-11.1％修复至-6.7％，高于市场预期的-7.6％。全国城镇调查失业率5.9％，前值6.1％。MLF等量平价续作。经济数据公布后，国债市场走弱。

5月各项经济数据整体较前月有所改善。疫情边际退出叠加稳增长政策发力，经济基本面逐渐企稳。结构上，供给侧改善幅度整体强于需求侧。需求侧内部，基建投资反弹，但疫情的长尾效应仍比较明显，消费和地产仍然表现相对偏弱。向前看，经济基本面改善的方向确定，但节奏和力度或偏弱。基建继续发力，制造业和出口增速稳中有降在市场上基本形成了一致预期，消费和地产的修复节奏相对较为重要。消费的中枢是收入和收入预期决定的，只有当收入预期显著改善之后，消费增速才会稳定上升，而收入是企业利润的滞后变量，因此消费的改善节奏可能偏慢。居民资产负债表受损同样会使得购房意愿降低，叠加房企信用风险并未完全释放、房价回升的一致预期尚未完全形成，销售增速转正还需时日，而销售底向地产投资底传导也需要时间。综合来看，在消费和地产的拖累之下，经济基本面的修复难以一蹴而就，稳增长政策仍需发力。

1.1 生产端：复工复产推进，工增边际修复

复工复产推进，生产增速转正。5月规模以上工业增加值同比增长0.7％，前值-2.9％，市场预期-0.14％；环比增速为5.6％，为季节性最高值。5月疫情边际退出，中央多次强调稳供应链，而此前受疫情冲击较大的城市逐渐推进复工复产，生产得到较为明显的改善。但值得注意的是，5月工增同比仍低于疫情暴发前水平，且PMI的生产分项尚在收缩区间，生产端距离完全修复还有较大空间。分行业来看，制造业的改善最为明显，采掘业和电力、热力、燃气及水生产和供应业生产增速整体较高，但边际小幅回落，服务业生产指数跌幅小幅收窄。其一，制造业生产修复情况较好，其工增同比由上月的-4.6％上涨至0.1％。其中，汽车制造业增速为-7％，前值-31.8％，改善幅度最为明显，可能与上海推进复工复产相关；装备制造业增速为1.1％，前值-8.1％，改善幅度也较大；劳动密集型的纺织行业工增同比较上月有一定改善，或是受到出口增速的拉动；疫情边际退出，医药制造业工增跌幅扩大8.5个百分点。其二，采矿业和电力、热力、燃气及水的生产和供应业工增同比分别为7.0％和0.2％，前值分别为9.5％和1.5％。其三，5月服务业生产指数同比下降5.1％，跌幅收窄1个百分点，但仍为负值，主要反映了疫情对于服务业的冲击具有一定长尾效应。

向前看，预计生产的修复速度将比较快。根据历史经验，疫情冲击结束之后，生产端能够以较快的速度修复。2020年4月初疫情管控拐点出现，当月工增同比为3.9％，较前月大幅上升5个百分点，6月、7月工增基本修复到了2019年末的水平。参考2020年的情况，今年6月初疫情拐点出现，且随着保供应、保物流政策的进一步落实，生产增速将快速改善。

1.2 需求端：基建增速回升，制造业略有改善，地产延续偏弱

基建增速边际改善。5月单月基建增速为7.9％，前值4.3％，1-5月基建累计同比由8.3％下降至8.2％。今年基建是稳增长的最重要抓手，基建项目和资金均比较充足，4月基建投资增速的回落主要是疫情冲击下项目开工率下降导致的，随着复工复产政策持续推进，基建增速能够回升。高频数据亦能够印证基建的走强，5月挖掘机和重卡的销量同比跌幅均有所收窄。但基建投资的结构性问题仍然存在，这主要体现为铁路和道路运输业投资仍为负值。分行业来看，其一，水利、环境和公共设施管理业投资增速为7.9％，前值7.2％。5月23日国常会明确指出，“新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通项目”，或受此影响，水利管理业投资增速为11.8％，为基建各分项中最高者。其二，交通运输、仓储和邮政业投资增速较上个月下降0.5个百分点至6.9％，而4月较3月的降幅为2.2％。国常会亦明确提出，“支持发行3000亿元铁路建设债券”，道路运输业投资增速为-3％，前值-7％。其三，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资同比增速11.5％，前值13.0％。

预计未来基建总量和结构均将改善。由于经济内生的修复动能不足，基建投资的重要性进一步凸显，当前政府有意愿增加基建投资规模，项目和资金的储备均较为充足，随着生产约束的进一步放开，基建增速有望继续上升。结构方面，5月23日的国常会强调加强新基建、水利行业、航空、铁路等交通运输、老旧小区改造、地下综合管廊以及能源等多个领域的基建投资力度，预计道路、铁路等行业的基建投资增速也将得到改善。

制造业投资小幅改善。5月制造业投资同比增速为7.1％，前值6.4％。其一，基建增速改善能够拉动制造业投资；其二，PPI-CPI的剪刀差持续收窄，上游企业涨价挤压中下游企业利润的问题得到缓解，制造业投资存在着内生的修复动能；其三，科技创新再贷款、留抵退税等政策对于制造业也能起到支撑作用。分行业来看，其一，高技术制造业是制造业增长的重要驱动力，其增速为24.9％，明显高于制造业整体增速；其二，汽车制造业投资同比增速较上个月改善0.8个百分点至11.2％，这和汽车制造业工增的改善能够对应；其三，和基建相关的铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业和有色金属冶炼及压延业增速均有所改善。

向前看，制造业投资的增速将保持高位震荡。制造业投资整体滞后于基建和地产投资，且目前企业投资前瞻指数等指标继续走弱，未来制造业投资的整体方向是向下的。但也有利好制造业投资的因素：一方面，疫情正在逐渐改善，上海等地的复工复产也在持续推进，需求有望修复；另一方面，我国出台了大量的稳制造业政策，比如留底退税、为企业提供信贷支持和科技创新再贷款等，制造业投资下降的速度不会太快。

地产延续走弱。拿地和销售虽跌幅收窄，但同比增速仍为读数较大的负值，新开工面积低位震荡，施工、竣工面积继续走弱。地产开发投资增速下降1.3个百分点至-4.0％。拿地端：土地购置面积同比下降43.1％，前值-57.3％；销售端：商品房销售面积同比下降31.2％，前值-39％；施工端：竣工和施工面积同比分别为-31.3％和-39.7％，前值分别为-14.2％和-38.7％，新开工面积同比继续低位震荡。从资金来源的视角看，定金及预收款和个人按揭跌幅均略有收窄，和地产销售的情况基本对应，国内贷款和自筹资金继续恶化，反映银行以及其他机构为房企融资仍持谨慎的态度。

疫情冲击叠加周期性下行压力，地产内生的修复动能不足，预计未来改善的速度或比较慢。地产自身存在着较大的周期性下行压力：在“三道红线”和贷款集中度管理等政策出台之后，房地产行业的快周转模式难以持续，房企融资能力变弱，信用风险逐渐暴露，市场对于地产行业的预期转弱。疫情进一步加剧了地产的下行压力：疫情暴发后，居民当期收入以及未来收入的预期均在转弱，因此居民加杠杆意愿逐渐转化为去杠杆意愿，这体现为近几个月居民中长期贷款同比大幅少减。不难发现，地产销售企稳存在着几个前提：房企信用风险得到化解，居民收入预期稳定，仅从刺激居民需求的角度出台政策，稳销售的效果可能要打折扣。另外根据历史经验，地产从销售底向投资底传导往往需要4-6个月的时间，而在市场对于地产行业信心改善较慢的情况下，本轮销售底向投资底传导的时间大概率要更长，因此未来地产投资的改善速度将比较慢。

1.3 需求端：消费边际改善，中期谨慎乐观

消费虽然有所改善，但整体仍比较弱。5月社零增速跌幅从-11.1％收窄至-6.7％，环比增速由-0.71％上升至-0.05％，但仍低于季节性水平。疫情边际退出，居民消费渠道修复，部分消费需求得到释放。从结构上看，其一，消费的改善或主要来源于物流运输的改善。5月商品零售和餐饮收入的增速分别为-5.0％和-21.1％，分别较前值上升4.7和1.6个百分点，线上零售增速改善幅度也明显高于线下。疫情尚未完全退出，居民外出用餐的意愿仍然不高，物流运输的改善或是社零改善的主要成因。其二，消费降级的问题仍旧存在。饮料、烟酒、粮油食品、中西医药物和石油制品是零售收入正增长的分项，石油制品零售收入的增长或与油价上升有关，其余分项均为必选商品。可选消费品、地产后周期和服装服饰类商品零售收入增速仍为负值。

向前看，消费增速整体有望改善，但改善节奏和幅度均不宜过于乐观。随着疫情边际退出，经济重归正轨，叠加促消费政策不断出台，消费增速整体的方向是向上的。但报复性消费不会出现。疫情冲击之下居民收入承压，同时失业率上升收入预期也在恶化，但偿债压力是相对刚性的，居民部门“入不敷出”的压力增加，策略逐渐转向负债最小化，即压缩非必要消费支出，加速还债。居民收入和收入预期修复的节奏和幅度均将偏弱，中期的消费修复也不宜过于高估。

1.4 失业压力仍较大，结构性问题突出

5月城镇调查失业率为5.9％，较前值下降0.2个百分点，但仍处于历史高位。31个大城市调查失业率则继续上升0.2个百分点至6.9％，再创历史新高。从结构上看，其一，16-24岁的青年群体失业率继续上升0.2个百分点至18.4％，再创有数据以来的新高。今年高校毕业生人数同样是历史新高，随着毕业季到来，就业压力还将延续。其二，本地户籍人口和外来户籍人口的就业情况均小幅改善。

短期内，稳就业或是最为重要的政策目标。稳就业不仅要通过稳基建和稳地产实现，更要激发中小企业的活力，即通过扩张制造业中小企业的产能来创造更多就业岗位。因此，未来的政策一者会降低企业的支出负担，政策工具包括减税降费和留抵退税等，6月15日的国常会也指出，“允许中小微企业缓缴3个月职工医保单位缴费，规模约1500亿元”；二者会增加对企业的金融、信贷支持，政策工具包括降低LPR等；三者财政政策会发力，为企业提供更多的订单，拉动有效需求。

2 稳增长节奏存在波折，利率或脉冲式上行

自5月末以来，债市开始交易疫情管控拐点所带来的经济景气度修复逻辑，整体呈现出震荡走弱的格局。向前看，债市的大方向整体偏空。从基本面的角度来看，一者随着疫情逐渐退出、稳增长政策生效，经济增速整体会逐渐改善；二者随着猪周期启动，海外粮食、能源涨价向国内传导，我国下半年面临的通胀压力也在上升。从政策面的角度来看，政策以稳就业、稳信用为核心目标，财政政策的空间大于货币政策，结构性货币政策的空间大于总量型货币政策，短期降准降息的可能性极小。从资金面的角度来看，当前在央行利润上缴财政、财政政策持续发力与宽信用进展偏慢的作用下，资金面非常宽松。但从6月中下旬开始，由于央行利润基本全部上缴至财政、地方债单月发行规模或创历史新高、央行并未增加MLF的投放，资金面或面临着一定的收紧压力。

但利率的上行也不是一蹴而就的，部分时间点或存在着下行的可能。由于地产和消费修复的节奏和幅度均不宜高估，而且此二者对于GDP的影响强于基建，因此在部分时间点，地产和消费可能会拖累经济增速，使其不及市场预期，届时降准降息的预期可能再度发酵，利率短时间会获得下行的动能。

综合来看，由于中长期债市的方向偏空，中长线的投资者可以逢高布局中线空单，短期期债的上涨反而能够提供空单加仓的时机，配置盘也可以在2.85％之上逐渐积累仓位，短线的投资者需要密切关注票据利率、地产销售等高频指标，以波段交易为主，快进快出。

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风险提示

货币政策超预期变动，信用指标超预期。

本文源自东证衍生品研究院