2014年国内经济及股票市场变化图景复盘

2014年是当下中国许多重大事项的一个关键点，在经济上，2014年是我国经济&#34;由高速增长转向高质量增长&#34;的开端，2014年末开始的大放水开启了一波大的股市牛市和房地产繁荣，其产生的诸多影响一直延续至今；在政治上，2014年初深改小组首次开会，2014年末“依法治国”首次作为主题被专题讨论，“改革”成为当年全社会热议的高频词。本文旨在尽可能的从当时的视角，简单回顾2014年国内经济和股市的演化过程及在这一过程中主流社会观点的态度，以期对当下能有所启发。
1、2014年年初
时间回到2014年初，彼时国内正处于消化2008年4万亿经济刺激的阵痛期，市场一如既往的在对2013年进行回顾并对2014年进行展望。2013年国内GDP实际增长7.7%，略微高于年初两会7.5%的增长目标，且与2012年的增长率持平，2013年固定资产投资和社会销售品零售都维持了两位数的高速增长，虽然全年CPI同比增长2.6%略微偏高，但PPI连续第二年处于负值，通胀压力总体较小。整体来看，2013年的经济数据是合意的，基本满足了当时市场的期望。

数据来源：中信证券研报

但站在2014年初的时点，当时投资者更多关注的是2013年四季度开始出现的一些隐忧。2013年4季度国内总需求增速开始下降，其中当季固定资产投资下降至15.21%，较2013年3季度下降5.07个百分点，且为2008年以来最低增速，基建、制造业、房地产三大类投资都有不同程度下滑，以基建下滑幅度最大。但2013年4季度社零增速同比增长13.6%，较三季度的13.3%和上半年的12.7%有小幅回升，这部分缓解了市场对经济基本面前景的担心。当时市场的主流观点认为2013年四季度的经济下滑是始于2013年初的以“改革”为主旋律的政策导向带来的短期冲击，但“改革”对经济中长期的稳健发展是有益的。

货币信贷方面，在2013年6月出现令人印象深刻的钱荒之后，2014年初国内的流动性环境依然是偏紧的，2013年12月份银行间市场同业拆借月加权平均利率为4.16%，比11月高0.04个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为4.28%,比上月高0.16个百分点，且两项数据均为历史较高水平，但在全年流动性紧张的环境下，2013年M2同比依然实现了13.6%的增长，高于当年名义GDP增速11.6%两个百分点。

资本市场方面，在不愠不火的经济基本面和紧缩的货币流动性共同作用下，2013年全年A股市场都处于震荡下行的沉闷环境中，尤其是自2010年起A股持续处于熊市环境，震荡下跌的股价和沉闷市场使得2014年初的A股并不受到关注。2013年12月，A股沪深两市累计日均成交量仅1803亿元，市场的清淡由此可见。

正是在上述种种的情形下，我国进入了2014年。下面两段是2014年1月21日中信证券宏观团队在《2013 年四季度中国宏观经济回顾与展望》中的观点，这这一判断也基本是当时市场对2014年的主流预测。
“2014年上半年政府将陆续推出一系列改革措施，这些措施将放宽民间资本进入垄断管制领域、减少国有企业经营战略转换的约束、促进创新等。随着这些措施的落实，经济活力将有所恢复，投资将有所回升，预计经济增长将从上半年的 7.4%回升至 7.6%左右”
“下半年稳增长政策可能推出。一方面上半年经济增速回落和通胀压力减弱，另一方面 2013年四季度经济回落对就业的影响已经显现，为了保持合理的就业，2014 年下半年中国政策料将有所调整。首先，预期货币政策在下半年将有所放松，货币供给和信贷增长有所增加；其次，政府性支出在下半年将加大力度，政策可能包括增加环保、水利和民生支出。”
2、2014年一季度
2014年1月一个重要事件是中央全面深化改革领导小组于1月22日在北京召开第一次会议，该次会议决定下设经济体制和生态文明体制改革、民主法制领域改革、文化体制改革、社会体制改革、党的建设制度改革、纪律检查体制改革六个专项小组。在此后的数年里，中央全面深化改革领导小组引领了国内多项重要改革，而在2014年当年，深改小组共召开了八次会议，改革也由此成为2014年国内经济社会和资本市场的高频词。
虽然改革预期强烈，但2014年1季度国内经济运行并不如市场预期，房地产投资的加速下行是当季最引受关注的焦点，当期房地产开发投资同比增长16.8%，增速较2013年末下降3个百分点，同时当季商品房销售面积和销售额分别下降了5.2%和3.8%。虽然一季度制造业、消费、出口、通胀等等方面均较为平稳，基建增速在3月还大幅反弹，但地产行业的失速仍使得当时市场对宏观经济普遍悲观。2014年一季度GDP增速实际增长7.4%（后上调为7.5%），较上期下滑了0.3个百分点。

虽然2014年3月国务院出台了一些稳增长政策，但整体力度并不强。2014年的两会将当年GDP增长目标定位7.5%，略高于市场预期，但同时将“抓改革、促调整、惠民生、防风险”定为主要目标，显示稳增长的优先度并不高。在这种环境下，当时市场一方面预期后续会有经济刺激措施出台，但另一方面刺激力度并没有太高期待。中信证券宏观团队在2014年4月16日的《2014年一季度中国宏观经济回顾与展望》中做出如下判断：
政策仍需稳增长。二季度经济仍面临增长动力不足的压力，房地产及相关行业依然面临下行压力，制造业产能过剩的态势并没有转变……出台稳定经济增长的政策依然是必要的。地方政府可能对房地产的非市场化控制有所放松，财政、货币和结构性政策有所调整。货币政策……不会作出大幅调整（如降息和降准），但是，货币政策做出微调是必要的，即政策向宽松方向调整……财政政策后续仍将出台……我们认为政府将在信息消费（特别是信息消费的基础设施和消费环境）、医疗、文化、教育等服务消费领域出台支持政策；对科技创新等领域的支持将加强；节能环保将可能加大政府支持力度。
在经济下行压力增大（尤其是房地产），政策对冲乏力的情况下，2014年一季度A股市场始终在低位震荡。但值得关注的是，2014年一季度资本市场已经开始了一轮博弈，对基本面和政策的分歧使得当季A股沪深两市累计日均成交额小幅提升至2157亿元，但交易额的提升并未带来指数波动的放大。

3、2014年二季度
2014年4月国内经济继续延续了下行趋势，其中地产投资及销售各项指标均继续下行；制造业投资增速保持平稳，但产销比的下降使市场对库存压力的担忧有所加大；基建投资增速与上期基本持平，但市场对基建发力的预期进一步增强；社零增速也与上期基本持平，其中汽车、餐饮消费强势，但地产相关消费较为疲弱。
与基本面下行相对应，4月政策宽松力度大幅增强。一方面4月25日国常会推出了涉及农业、小微企业、出口、中西部铁路投资、大学生就业、棚户区改造等一揽子政策（事后来看，得益于较强的政策有效性，铁路投资和棚户区改造后来都起到了明显的政策效果，但当时市场对此并未有太强的预期）；另一方面，4月22日央行宣布对县域农村商业银行和县域农村合作银行分别定向降准2 个和 0.5 个百分点，流动性的边际宽松已使得当时银行间利率较年初大幅下降（如下图），并带动M2同比增速在4月触底反弹，显示经济复苏信号已现。
2014年5月，国内总体需求出现复苏迹象。虽然房地产投资仍在快速下行（事后来看，地产投资直到2015年末才出现拐点，当时仍在较高水平），但基建投资继3月后再度大幅改善，并带动当月固定资产投资增速微幅反弹。同时，受低基数和油价上涨等因素影响，社零增速当月小幅提升，进一步坚定了市场的复苏预期。在复苏气氛下，虽然5月制造业增速意外大幅下行1个百分点，但并未引起市场较多关注。
2014年6月的基本面延续了5月的趋势，基建增速维持在高位，消费增速依然平稳，地产投资虽然仍在下行但下降速度有所放缓，制造业投资在上月大幅下行后也有所反弹，流动性环境依然宽松，信贷规模超预期增长，等等因素都使得市场认为经济基本面和政策环境十分舒适。同时，稳增长政策加码仍在继续，各地陆续出台较大规模的基建项目，6月9日，央行再度宣布对对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的商业银行定向降准0.5个百分点。

在5月和6月的复苏驱动下，2014年二季度单季GDP实际增长7.5%（后上修至7.6%），较前一季度提升了0.1个百分点，同时2014 年 6 月末，广义货币供应量 M2 同比增长 14.7%。人民币贷款余额同比增长 14.0%，均有较大幅度反弹。乐观情绪也在当时券商研报中有所体现。中信证券在2014年7月16日《2014年二季度中国宏观经济回顾与展望》中对2014年下半年这样预测：
下半年经济继续走稳，上调 2014 年 GDP 增速预测至 7.5%。随着一系列政策出台和美国经济复苏，我们认为下半年出口将有所改善，投资将走稳。尽管去年同期基数较高，但今年三季度环比增速仍料将基本和去年持平，预计三季度 GDP 增长 7.5%左右，四季度增长 7.6%。
后续稳增长政策仍可能继续出台。中央政府可能出台的政策我们预计将涉及促进消费（特别是信息消费）、城市环保、节能等，地方政府政策预期包括：逐步放松房地产市场的行政性调控措施，出台基础设施建设项目等。
改革在下半年将提速，并且进入实质性推进阶段。随着国企试点开始推广，国企改革进入实质性推进期。后续改革的实质性推进料将包括：行政放权、户籍管理、财税改革、区域改革和自贸区等方面。
A股市场方面，4月的悲观预期又引发了市场一波小幅下跌，但5、6月份的基本面改善并未直接给市场带来信心，市场又延续了两个月的窄幅震荡；另一方面，二季度A股市场再度缩量，4-6月沪深两市累计日均成交额分别为1666亿元、1381亿元和1621亿元，5月成交额还创出了2012年以来的低点。

4、2014年三季度
2014年下半年初始，经济基本面的企稳和房地产行业的快速下行已经使得当时的宏观研究者在构想后房地产时代中国的发展方式。2014年8月15日，中信证券在专题研报《后地产时代专题之一：中国降杠杆的新思路》中这样写道：
中国近期杠杆率的上升可归结为四个主要因素……权益融资低导致负债率高企……全要素生产率快速下降……物价持续低迷……产业结构转向资本密集型产业……
控制杠杆率要从解决经济的内部问题着手。因此，可能的政策措施是：首先，完善中国资本市场，拓展融资渠道；第二，推动新一轮改革，提高经济增长效率；第三，扭转总体物价下降的趋势，保持适度的通胀；第四，发展劳动密集和知识密集型产业，控制过剩产能继续扩张。
2014年7月经济基本面再次有所下滑，普遍低于市场预期，但并未引起太多焦虑。7月当月地产投资增速再度下降0.6个百分点至11.9%，基建、制造业投资和社零增速各小幅回落0.2个百分点，M2和新增贷款增速也都有超预期下滑。当时市场更倾向于认为，7月经济数据的不及预期部分原因是政策边际收窄，表现为财政支出增速下降和市场流动性的边际收紧。
2014年8月，地产、基建、制造业投资和消费四大总需求继续超预期下滑，且下滑幅度较7月扩大至0.5个百分点左右，同时M2增速也有所下降，这使得稳增长的需求再次大幅提升。但在政策端，由于上半年国内基建投资已经大规模发力，且基建投资增速已处在较高水平。三季度基建再次加码空间已十分有限。即便如此，市场对财政政策发力，尤其是基建加码仍有较高预期；货币政策同样开始对稳增长有所反应，8月中旬开始资金流动性再次边际宽松，带动银行间利率自8月中旬开始持续下降.
2014年9月，地产、基建、制造业、社零消费增速连续第三个月同时下滑，其中当月地产投资已下滑至8.6%，为2009年以来最低水平，三大投资支柱的下滑使得2014年3季度固定资产投资增速仅为13.28%，创下2008年金融危机以来的最低水平，与投资疲弱相同，社零增速在经历4个月下滑后，也创下了11.6%的近几年低点。虽然9月M2增速有所企稳，但这已不能缓解市场的担忧。

2014年三季度国内实际GDP同比增长7.3%，较前值下滑0.2个百分点。站在2014年9月末的时点，三个月前基本面企稳带来的乐观情绪被一扫而空，全社会普遍认为稳增长已经是刻不容缓的经济主题，一系列稳增长的经济措施迫切需要出台。从8月中下旬开始，财政政策采取了减税、加大基建项目实施力度、出台旅游、体育、物流等方面产业政策等一系列产业政策。2014 年 9 月，中国人民银行连续两次下调正回购利率0.38个百分点，同时创设了中期借贷便利（MLF）并以此投放基础货币 5000 亿元，显示货币政策宽松进一步大幅加码。
稳增长压力的增大使得改革的声音再次消退。中信证券在2014年10月21日《2014年三季度中国宏观经济回顾与展望》的报告中已经将关注点全部转向了稳增长：
未来稳定经济还将继续出台，我们预计政府可能出台的政策将涉及促进消费（特别是信息消费）、城市环保、节能、交通等基建。货币政策继续向宽松方向调整，进一步增加货币供给，同时降低全社会的融资成本。
……
随着一系列政策的落实，其影响将逐步体现，总需求在四季度将略有改善，考虑到去年四季度基数较低，预计四季度GDP增长7.4%左右，全年增长7.4%左右。统计口径的改变会对GDP增速产生影响。由于研发投入增速比GDP增速高，这不但提高GDP规模，而且将提高GDP增速，我们预计调整口径后的GDP增长7.5%左右。
A股市场方面，7月中旬开始，以中证500为代表的小盘股开始持续上涨，到9月末已上涨超过20%，并带动市场整体稳步上涨。指数上涨带动市场活跃度大幅提升，7-9月沪深两市累计日均成交额分别为2322亿元、2900亿元和3652亿元，9月成交额较6月已经翻倍。

2014年三季度的成长股大幅上涨甚至超出了市场中绝大多数专业机构的预期。中信证券策略团队在2014年6月3日发布的《A股下半年投资策略——寻底》中这样预测：
以房地产为代表的各类风险持续释放，基本面预期弱平衡向下打破与风险溢价抬升的叠加，意味着A股市场整体将呈现弱势寻底走势，债市相对优于股市的特征有望贯穿全年。股市中的资金也将倾向于选择安全性较强的品种，高估值的成长股可能还将继续挤泡沫。
甚至到2014年三季度末，专业投资机构对股市依然不乐观。中信证券策略团队在2014年10月9日发布的《2014年10月投资策略：市场或前高后低，配置应防御优先》中这样预测：
从基本面判断，一方面，三季度经济总体偏弱，市场预期还有下修空间；而稳增长政策规模有限，围绕四中全会舆情的改革举措难超预期；另一方面，预计A股三季报盈利同比增速将回落，非金融板块很有可能低于预期。流动性方面，美元升值的影响下，海外资金或将持续流出A股；国内货币政策维持中性，市场较高亢的情绪已处于强弩之末。市场在“930”央行地产限贷政策放开的政策利好驱动下或短期冲高，但基本面、流动性的影响下，回落难以避免。
5、2014年四季度
2014年四季度初始，最为标志性的事件是国内地产调控开始全面放松。在2014年初时，全社会对地产放松都普遍持负面评价,安信证券在2014年3月31日《新房成交同比继续下滑，库存增长，去化延长》的研报中这样写到：
对于市场中关于放松限购预期的点评：我们认为不可期望过高。1.目前虽然经济较差，但房价在高位，房地产开工和投资也在高位，中国已不大可能再寄希望于释放房地产的增长来拉动经济。并且在花了3年时间建立起来的刚需主导的相对健康的房地产市场，在楼市抑制投资投机需求的长效机制未建立的时候，全面放开限购将变成投资、投机市场。2.放松的时机并未到。跟以往两次放松相比，目前楼市并不差，完全不需要放松，放松的效果也不会很好。3.少数城市限购可能会松绑（如温州），但松绑空间很小，对需求改善幅度会非常有限，最多是误伤刚需的政策需要纠偏。未来地产行业的调控政策应该是遵循底限思维，不会有大的变化，地产股的趋势机会来自于基本面筑底后的回升。
2014年4月开始，无锡、南宁、杭州、天津、铜陵等城市从限购资格、购房落户、契税优惠、公积金首付比例降低等方面对于地产政策进行了微调放松；6月28日，呼和浩特成为全国首个正式发文确定放开限购的城市；7月10日济南宣布取消限购，无论是否有济南户口，不管之前买过几套房，都可以随便买房；此后，地产限购放松迅速在国内二三线城市扩散，到8月中旬，已有35个城市取消或者大幅度松绑限购。而尚未取消或者松绑限购的城市只有11个，包括北上广深四大一线城市；到9月中旬，全国仅有8个城市限购尚未松绑，包括北京、上海、广州、深圳、珠海、三亚、南京和西宁（珠海、南京和西宁在随后一个月也放松了限购）。
2014年9月30日，央行、银监会联合发文《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，核心要点为：对于购买首套房的家庭，贷款最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍；对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，银行业金融机构执行首套房贷款政策；对拥有2套及以上住房的家庭，银行业金融机构应审慎把握并具体确定首付款比例和贷款利率；鼓励银行业金融机构通过发行MBS、发行期限较长的专项金融债券，定向投放房贷；支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。至此，地产放松正式上升到全国层面，也标志着2014年的地产宽松全面开始。
2014年10月，在政策见效、基数效应等因素的共同作用下，国内总需求下滑趋势有所放缓，表现为基建增速再次企稳，社零也在智能手机引领的信息文化娱乐消费大幅提升的作用下有所企稳，但地产和制造业投资增速依然在下行。但另一方面，与二季度的企稳不同，10月金融信贷数据依然较为疲弱，M2、M1增速均有所下滑，这也使得社会对经济复苏并不乐观，宽松的经济政策依然在持续。
2014年10月20日至23日召开的十八届四中全会是2014年四季度又一个标志性事件，该次会议以“依法治国”为主题，会议通过了《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》，这在全社会引起了十分积极的反响，当时社会普遍预期中国将沿着中国特色社会主义法治道路迎来一批重大改革。
2014年11月，除地产投资仍在下滑外，基建、制造业投资都已有所企稳，社零增速则在信息消费的引领下继续超预期。但11月国内出口增速突然大幅下滑，引起市场对外贸的担忧。更为值得关注的是，11月22日，中国人民银行宣布将金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。这是国内自2012年7月后首次进行降息，且其幅度之大超出市场预期。11月23日中信证券发布的《央行降息和上调存款利率浮动幅度点评——全面宽松正式开启》中如此评论道：
全面宽松正式开启——年初以来，央行主要实施的是定向宽松的货币政策，然而效果有限，利率的下降主要体现在金融市场，而与实体经济最为相关的一般贷款利率下降很少，这表明定向宽松效果有限，需要全面宽松。本次降息意味着定向宽松的政策导向转向全面宽松的政策，全面宽松的货币政策正式开启，未来还将继续实施降准降息的全面宽松政策。
政策思路从“结构矛盾论”转向“经济周期论”——今年很长一段时间宏观政策强调调结构，其背后的逻辑依据是中国经济结构存在问题，但是从经济运行的结果来看，当前中国经济存在周期性下降，不仅仅表现为结构性问题。总体物价水平持续下降，大部分行业增速普遍下降，经济表现出周期性衰退的特点。本次降息意味着决策层认识到经济出现了周期性下降。
2014年12月，除地产投资下滑、制造业投资低位企稳、基建投资高位波动，社零增速超预期的经济基本面格局依然未有变化，但此时国内市场和宏观经济研究者的情绪已明显更为亢奋，当时大家讨论最多的问题是两个，一是2015年国内经济数据仍会进一步下滑，经济最差的时点还未到来；二是全面宽松的政策十分必要，货币政策是本轮宽松的主要发力点（事后来看，这两个与其都得到了证实，但政策宽松似乎并未解决经济下行的压力），市场情绪的亢奋叠加年末因素还使得2014年末银行间利率短期大幅走高，但M2和M1增速则都仍在低位。

虽然连续三个月的经济下行，2014年4季度国内实际GDP依然增长7.3%，与三季度持平。2014年全年国内实际GDP增长7.4%，其中固定资产投资增长15.7%（基建增长20.3%，地产投资增长10.5%，制造业投资增长13.5%），社零增长12.0%，全部低于2014年年初的市场预期。值得关注的是，在全面降息一个月后的2014年末，国内各项地产数据未见丝毫改善，甚至作为领先指标的房屋新开工增速仍在下滑，着同样为2015年的国内政策宽松埋下伏笔。

A股市场方面，2014年四季度，以中证500为代表的小盘股在经历过一轮大幅上涨之后进入窄幅震荡格局，而以沪深300为代表的大盘蓝筹股则接棒成为上涨主力。更为细致的看，10月初的地产全面放松并未在A股市场引起太多反向，10月市场的主基调甚至是小幅下行的，直到10月下旬十八届四中全会召开后才迎来一波反弹。四季度真正对A股起到催化作用的是11月22日的全面降息。此后A股蓝筹股开始快速上涨，其中最具有代表性的是券商板块，其在11月22日降息至2014年年末这短短40天里，大幅上涨了近一倍。10-12月沪深两市累计日均成交额分别为3624亿元、4456亿元和7885亿元，市场情绪的快速膨胀从交易额的变化中可见一斑。

但在2014年11月初时，市场并未预料到一波史诗级的杠杆牛市即将来临。银河证券2014年11月4日发布的月度策略报告中这样预测：
预计11月份将以震荡休整为主，对行情略偏谨慎。尽管9月份宏观数据略有回稳，但经济仍处于下行趋势之中。地产放松政策空间越来越小，边际效应递减……稳增长政策主要在引导利率下行降低融资成本，以及鼓励高铁和城市基建等投资，APEC会议有助于提高市场对中国出口战略的重视。外围资金充裕对行情有利，但过大的融资余额也会在市场情绪逆转加剧市场波动。因此，在股指脉冲式上涨后或高位震荡。
而在2014年12月初时，券商对措手不及的行情除了在预期上转向乐观，还已经有了对风险的担忧。例如，银河证券11月30日发布的12月投资组合报告这样写道：
政策和流动性是主要驱动力，预计12月股指将在蓝筹带动下继续攀升……总体看流动性依然较为宽松。除基建投资稳增长外，国家通过“走出去”战略为国内企业拓展空间。改革力度加强，催生各种主题投资机会。信用交易减小了上升过程的波动性，但一旦上升趋势被逆转，庞大的信用交易也会助推市场惨烈下跌。这种情况需要警惕。
6、总结
站在当前的时点复盘2014年我国宏观基本面和A股市场的历史，依然能获得许多启发，例如：
1、由于2014年以来我国经济增速持续处于下行通道，故而在此期间每一次经济下行都是破位的，而每一次企稳反弹都力度较弱，但对社会信心（预期）的提振很强；信心的提振往往带来经济刺激措施的退出，而刺激措施的退出往往引发经济数据的新一轮破位下行。2014年二季度的复苏便是这种螺旋的典型体现。
2、虽然国内GDP增速下行是很难抵挡的客观规律，但实际中经济数据的破位依然会引起很强的负面反响，社会舆论的呼声和经济目标增速的要求使得在每一次经济数据破位时“稳增长”的呼声都十分高涨。2014年二季度和四季度的稳增长措施都对此有所体现。
3、关于“稳增长”措施，2008年四万亿之后国内就对基建和地产的负面作用有了清晰的认识，但政策在压力面前还是会“不得不”选择将基建和地产作为政策工具。这在2014年年初和年末对基建地产的态度对比中有明显体现。随着时间的推移，政策承受压力的能力越来越强，基建和地产的政策效果越来越弱而副作用越来越大，但这些都只是拉长了周期的宽度和振幅，当下能否真正的跳出这一周期还未可知。
4、与财政政策的轮回不同，我国货币政策有着很强的过度矫正传统。2013年国内货币紧缩可以理解为是对2008年4万亿经济刺激过于粗放的矫正；2014年贯穿全年、直到四季度超预期的货币政策宽松可以理解为是对2013年“钱荒”的矫正；2016年开始的防范金融风险可以理解为是对2014年货币大放水的矫正……后来的货币政策可以吸取先前的教训，但未必能克服新的问题。当前我国货币政策的一个重要困境是2020-2021年频繁快速的转向使市场不敢再对政策做出预期，以及2021年过度防风险导致错失了宽松窗口，从这一角度出发，不排除当下的货币政策宽松在持续时间上超预期的可能性。
5、2014年股市的上涨与政策边际变化强相关而与基本面预期弱相关，更重要的是，在基本面预期十分悲观的环境下，2014年11月货币政策超预期宽松成为触发2014-2015年大牛市的催化剂。虽然市场情绪、市场制度、融资杠杆等等因素都在这一轮牛市中起到了重要作用，但2014年11-12月A股的表现及其对应的基本面背景和投资者心态依然对当下很有启发。