政策底、情绪底、业绩底，美股的市场底在哪里？

当前美股已经经历了估值压缩的第一阶段，正处于业绩主跌的第二阶段。这一次业绩深度衰退的可能性较小，市场情绪将先于业绩增速见底，类似1988、1995、2018年。这一次联储转向宽松的时间靠后，可能与业绩底或情绪底同步，在联储停止加息前后，美股估值修复的第三阶段就会开启。

今年以来，标普500指数从4800点的历史高位滑落，目前在3900~4200区间震荡，创1970年以来的最差开局。以史为鉴，市场将在何处见底？

图1：今年以来标普500走势

资料来源：WIND，天风证券研究所

总结历史经验，美股的后周期可以分成三个阶段：

第一阶段：货币政策预期收紧—>利率抬升—>估值下跌，业绩上升—>消化估值—>美股上涨，即利率向上、PE跌、EPS涨。

这次美股后周期的第一阶段，从2020年12月估值见顶开始，到2021年12月EPS增速见顶结束。期间市场预期联储Taper QE（退出宽松)，美债长端利率上行53bp，美股EPS增速加快76.3%，估值下跌18.8%，标普500指数上涨26.5%。

表1：过去40年美股后周期第一阶段历史统计

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

图2：第一阶段TTM估值平均下跌17.6%，EPS增速平均增长30%

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

图3：第一阶段标普500平均上涨12.9%

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

图4：第一阶段美债利率平均上行83bp，ERP平均上行0.2%

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

第二阶段：业绩增速回落—>情绪回落—>美股下跌定价衰退预期。

历史上的美股后周期第二阶段，美股业绩增速下降初期，美联储货币政策态度均转为宽松，长端美债利率均有回落，平均回落幅度135.7bp。这一阶段，经济衰退预期往往导致市场情绪开始转向悲观，风险溢价（ERP）平均上行126bp。这一阶段的美股估值有涨有跌，平均变化0.7%，指数的表现取决于业绩增速回落的幅度。

在业绩增速下降幅度不大的情况下（如1988、1995、2018年），美股不跌或明显上涨，而且市场情绪一般会先于业绩增速见底。2000年起初也只是业绩弱衰退的情况，因此市场情绪先于业绩见底，但起始估值较高，因此尽管联储较早转为降息，市场仍然大幅杀估值（-16.2%）。2006-2008年美股业绩大幅杀跌，尽管美债长端收益率下降了230bp，但对经济、业绩深度衰退的担忧导致风险溢价（ERP）大幅上行200bp，最终估值仅扩张了5.0%。

这次美股业绩增速高点出现在2021年12月，至今EPS TTM 同比增速回落至39%，1季度EPS增速8.2%，业绩底尚未出现。为了抗击通胀，联储在今年1-4月多次上调加息预期，长端利率上升了138bp，但情绪变化不大，估值回落20.6%，主导了美股本轮15%的下跌。

表2：美股后周期第二阶段历史统计

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

图5：第二阶段TTM估值平均变动0.7%，业绩增速平均回落25.8%

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

图6：第二阶段标普500指数平均回落1.5%

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

图7：第二阶段ERP平均上行126bp，美国10年期国债收益率下行135.7bp

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

第三阶段：联储降息—>利率回落—>业绩增速下滑减速或见底—>情绪回升—>估值修复。

货币政策转为宽松后期，美债长端利率震荡，尽管业绩仍在触底，美股整体呈现情绪回升（ERP回落），估值修复的特征。美股指数表现取决于业绩增速回落与估值扩张的相对幅度。

起始估值一定程度决定了后续估值扩张的幅度。1989年6月，美股估值仅13倍，尽管EPS增速在1992年2月又下滑了60.6%，但起始估值较低，市场情绪明显回升，ERP下降了2.93%，估值扩张了102.4%，最终美股上涨27.4%。相反，2001年3月美股估值仍达21.6倍，EPS增速触底过程中下滑27.4%，但估值扩张仅24.2%，美股最后仍下跌了3.8%。

表3：美股后周期第三阶段历史统计

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

图8：第三阶段TTM市盈率平均扩张48.2%，EPS同比增速回落24.7%

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

图9：第三阶段中标普500指数平均上行19.3%

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

图10：第三阶段ERP平均下行190bp，美国10年期国债收益率上行6.4bp

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

当前美股已经经历了美债长端利率上升压缩估值的第一阶段（类似18年9月-12月），正处于业绩增速明显回落、业绩主跌的第二阶段。对于当前美股所处的后周期第二阶段，我们有三个判断：

第一，和历史上的经济后周期相比，这次美国企业部门现金流相对充裕，居民部门整体杠杆率较低，经济出现深度衰退的概率较小。轻度衰退的经济和创历史新高的企业回购将平滑美股EPS增速回落，因此2022年标普500的EPS增速仍有可能为正。

第二，由于这次出现业绩深度衰退或者业绩二次爆雷的可能性较小，因此预计市场情绪将先于业绩增速见底，类似1988、1995、2018年。

第三，往常在联储停止加息之后一段时间第二阶段才会结束，即业绩底或情绪底通常滞后于政策底出现，但这一次联储转向宽松的时间靠后，可能与业绩底或情绪底同步，在联储停止加息前后，美股的第三阶段就会开启。我们预计加息可能在今年Q4停止。

根据以上判断，到年底，我们的基准假设是美债长端利率回落至2.5%，ERP略微回升至2.3%，对应20.8X估值，全年EPS增速为0，预测标普500先跌后涨，年末在4000点左右。

偏悲观情形以2018年为参照，如果全年EPS增速进一步降至-5%，但联储货币政策态度未及时转向宽松，风险溢价可能上升到2018年12月位置，美股仍有近20%的下跌。

更悲观情形以2008年为参照，如果全年EPS增速大幅降至-10%，联储必须加大力度宽松，美债回落至2.1%，但风险溢价可能升至极端高点，标普500有可能跌破3000。

表4：标普500不同情景假设下的年末点位测算

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

风险提示

美国通胀超预期，美联储紧缩超预期，美国财政紧缩超预期

（宋雪涛为天风证券宏观团队负责人）