证券行业专题报告：从中美做市比较展望我国做市新机遇

（报告出品方/作者：广发证券，陈福、陈卉）
一、美国做市现状：参与者多元的成熟市场

（一）顺应混合做市商制度趋势，销售打造核心竞争力
美国做市商做市收入一般来源于两部分：便利收益（Facilitation Revenues）和库存收益（Inventory Revenues）。做市商库存对市场价格有不同的影响。有研究表明做市商可通过改变交易规模和方向，而非通过调整报价来控制库存。做市商库存与同期及过去的收益呈负相关，与后续收益呈正相关。风控能力对于做市商至关重要。做市商的盈利模式是在市场上提供某种产品的双边报价，并需承诺以报价成交，赚取买卖差价。在理想情况下，做市商买卖端平衡，不持有风险敞口，无风险地获得买卖价差，赚取出卖自身流动性而得到的服务费用。但往往现实中，做市商买卖端不平衡，导致其净风险敞口不为零，被暴露在市场风险之中，这时风险管理就成为了必要。

高周转、低毛利最终导致市场份额向头部集中。由于单个产品同时存在多个做市商，同一产品也可能存在不同市场（如交易所、柜台），市场竞争使得做市商之间报价的价差缩窄，进而降低毛利。（1）高毛利低周转演进路径：随着市场和技术发展、做市商竞争加剧，产品价格透明度不断提升，做市商报价价差缩窄。为保证收入增长，做市商只能努力获取更大的交易量，整个做市业务不断朝着高周转、低毛利率的方向演变。（2）销售能力释放市场份额边际增量：在美国成熟外资银行中，销售人员数量远大于交易员数量。我国券商要想提升市场份额，除提升报价和交易策略水平，还需要提升销售能力，来依靠销售说服客户按自身报价成交。由于做市交易业务需要大量客户参与，一个交易员需要多个销售人员维持的客户交易量才能保持损益平衡，构建高凝聚力的销售团队成为人才战略规划重心。（3）交易与销售协同共进扩大客盘：一方面销售和交易分设，发挥各自专业化优势。销售团队向交易团队询价，并以内部交易方式将代客交易敞口背对背平盘给交易团队；交易员则集中精力于敞口对冲管理，提高收益。另一方面销售和交易需要协同作战。金融产品要么价格透明且变动迅速，要么是通过定价模型计算出的不透明价格，使得交易团队在向销售团队报价时，难免会留有对冲余地，销售团队为了尽可能达成交易，也总是希望更优惠但是对于交易更不利的价格，如何减少双方分歧成为了重中之重。而建设自动化的报价系统和电子交易渠道，减少人工参与，是解决双方合作问题的重要手段之一。
（二）做市业务：美国大型投行业务支柱
亚洲为全球场内衍生品市场提供增长动能，北美成交量趋于稳定。从全球交易总量来看，2016-2021 年间全球场内衍生品市场规模不断扩大，根据 FIA，亚洲占比由 35.32%增长至 50.08%，2021 年亚洲成交量增长率达 51.74%。我们猜测亚洲场内衍生品市场的持续增长态势源于：中国金融市场进一步深化改革，金融开放水平不断提升，人民日益增长的多元化投资需求带来场内衍生品市场繁荣。而北美场内衍生品市场交易量趋于平稳，根据 FIA，2016-2021 年其占全球份额由 35.32%缩小至 25.29%，仅次于亚洲，对全球衍生品市场交易量贡献比重依然较大。此外，美国场内衍生品种类超过 2550 种；仅信用衍生品就包含抵押贷款支持债券、担保债务凭证、信用违约掉期、互换期权等类型。美国衍生品种类多样化，衍生品市场比重稳固，其场内衍生品交易市场的话语权为美国头部券商带来丰厚收益。

做市业务成美国投行重资产业务的支柱，高盛表现突出。在 1975 年费率自由化后，行业的 ROA 和 ROE 受到冲击，美国投行纷纷转型以应对经纪业务下滑的负面冲击。大型投行逐渐将业务重心由轻资产的经纪业务转向交易业务和投行业务。由于做市商业务依靠券商的询价定价能力，受市场行情波动的影响较小，提供的收益相对稳定，做市商业务成为了美国大型投行发展的重心。
从收入占比来看，相比国内券商重资产业务的主体是自营业务，美国券商做市收入成为其收入支柱。2021 年，摩根大通做市收入达到 163 亿美元，其次是高盛和摩根士丹利，做市收入分别为 154 亿美元和 128 亿美元。高盛是美国做市业务的中流砥柱，其做市收入在总收入中的占比近 6 年均超过了 25%，已经成为了高盛最主要的收入来源。2021 年高盛做市收入在总收入中的占比达到 26.03%，其次是投资银行业务。摩根士丹利的做市业务被纳入机构证券业务的交易业务中，2021 年做市收入占摩根士丹利收入的 21.44%，仅次于资产管理业务。2021 年摩根大通的做市收入占总营收的 12.45%，相较上一年下滑 5.21pcts。

从业务结构来看，美国投行的做市收入主要来自 FICC 和权益两类业务。截至 2021 年，高盛 FICC 业务收入占做市收入的比例为 49.40%，贡献收入 75.84 亿美元，且 2018-2021 年间 FICC 收入对做市收入贡献比例均基本维持在 50%上下。截至 2021 年，摩根士丹利 FICC 做市业务收入 50.98 亿美元，占比 40.67%。摩根士丹利的 FICC 做市占比略低于权益类。对比高盛与摩根士丹利的做市收入结构， 2018-2021 年间高盛做市收入中 FICC 占比高于摩根士丹利，高盛的做市业务收入更依赖 FICC 业务，而摩根士丹利更依赖权益业务，做市业务布局存在差异化。
从产品分类来看，美国大型投行积极拓展多产品做市、跨产品交易。总体上看，高盛、摩根士丹利做市种类繁多，横跨利率、信用、货币、权益及大宗商品。相比之下，高盛各个产品做市收入具备一定波动性， 2021 年利率类做市收入-26.69 亿美元，上年为 61.91 亿美元；而货币类做市收入 56.27 亿美元，上年为-32.57 亿美元。摩根士丹利产品做市收入相对稳定，2021 年其商品类做市收入为 25.99 亿美元，同比增长 46.75%。
从竞争格局来看，美国做市商的市场规模和公司性质较为分散和多元，仅纽约证券交易所 Arca Equity 领导做市商就包括国际大投行（高盛、德意志银行、瑞士信贷）和电子交易平台（城堡证券和沃途金融）等十二家公司。扩展相关产品做市业务，实现规模效应。借鉴高盛、摩根等美国大型投行的经验，可以发现做市商难以完全抵消报价产品的风险，需要相关产品（如衍生品等）进行对冲。这时，可以通过开展对冲产品的报价做市交易，将该产品对外价差成本转化为内部收益，提升整个机构的做市业务收益。做市的产品越多，就越可能在更大范围和规模上实现内部抵消，最大程度地降低风险。对于国内来说，做市机构未来可以现有产品为核心，不断向相关产品扩展，横向延伸。

（三）美国做市启示：增厚头部券商稳定盈利空间，增强市场交易活跃度
从美国市场交易活跃度来看，做市业务有利于提升金融商品流动性。许多债券几乎没有交易量，做市业务能够为投资人提高交易撮合的及时性和透明度，即使是低流动性的金融工具。从美国商业银行做市收入结构来看，做市业务收入具备稳定性。信用产品做市收入受市场影响波动较大，个别年份甚至带来亏损，而2011-2021年间利率和外汇、权益、大宗商品做市收入能够为美国商业银行带来可持续性正向收益，尽管做市收入受市场行情影响产生波动，但从整体上看仍具有一定稳定性。稳定性同样可以体现在美国衍生品市场的风险敞口抵消比例上，根据OCC，近十年美国的风险敞口抵消比例一致保持在75%-95%的区间内。
做市业务拉动投行杠杆率，进而提升 ROE。由于做市业务往往涉及衍生品，衍生品业务可以拉动券商的资金需求，提升杠杆，进而提升 ROE，增进公司盈利水平。2021 年高盛做市业务 ROE 达 15.3%，相较 2019 年增长 8.5pcts，可见做市业务提升了公司 ROE。摩根士丹利和摩根大通的做市业务归属为机构证券业务， 2021 年摩根士丹利机构证券业务 ROE 达到 20.00%，较公司整体 ROE 高 5pcts； 2022 年第一季度摩根大通机构证券业务 ROE 达到 17%，高于公司整体 ROE 达 4pcts。

做市业务的发展增厚了美国投行的盈利空间。美国的做市制度发展较为成熟，做市品类多样，加之做市体量较大，为美国投行带来了较为丰厚的利润空间。从 2019 年开始，高盛做市业务的净利率呈现逐年递增的态势。2021 年高盛做市业务净利率达到 31.58%，相较于 2019 年上升 13.12pcts。美国银行的做市净利率同样呈现上升状态。2017 年美国银行做市净利率为 19.64%，2021 年做市净利率达到 23.67%，上升 4.03pcts。2021 年摩根士丹利机构证券业务净利率 44.24%，高于公司整体净利率 18.94pcts；摩根大通机构证券业务净利率 40.84%，高于公司整体净利率 3.92pcts；花旗集团的做市业务同样被纳入机构证券业务，2021 年其机构证券业务净利率 35.73%，高于公司整体净利率 6.62pcts。由此可见，美国投行的做市业务对公司整体的盈利水平起到了较为明显的提振作用。
（四）抓住先发优势打造核心科技，头部机构或迎做市新路径
1.来自美国高频交易巨头的启示
高频交易技术优势以量补齐价差短板，城堡证券抢抓散户市场。据纽交所信息显示， 2021 年指定做市商们共计服务超过 2200 家上市公司，其中城堡证券的客户覆盖了 2000 多家上市公司，是服务公众公司数目最多的做市商。截至 2022 年 1 月 1 日，城堡证券经手的散户交易量达到美国总散户交易量的 40%。其盈利主要靠买卖价之间的价差，主要从散户最爱的低手续费甚至零手续费平台购买交易流竞争散户市场。虽然每单价差可能只有数美分，但积少成多，每天上百万单交易收益颇丰。从经纪公司处购买零售用户的订单，将零售用户的订单和专业机构的报单分离，分析订单信息，计算如何和零售用户的报单撮合成交以实现自身利益的最大化，所有交易由计算机自动决定和下达指令，数分钟能够下达 2000 万个以上的交易指令，利用技术优势从交易量上补齐价差短板。超快速计算、数据处理及预测分析技术成为做市业务的关键推动因素，我国相比美国做市商凭借高频交易筑高技术壁垒存在较大差距。

拥抱金融科技创新，沃途金融凭借高频交易塑造核心竞争力。沃途金融是全球最大的高频交易（HFT）和做市商之一，2015 年登陆纳斯达克，2017 年收购骑士资本后规模进一步壮大，其交易领域横跨股市、商品、外汇、期权和债市等固定收益市场。（1）做市收入成第一大收入来源：2014-2021 年间公司做市收入持续增长，由 6.85 亿美元增长至 21.05 亿美元，七年 CAGR17.39%。2014、2015、2016 三年做市收入占营收比重巨大，维持在 95%左右。（2）对外提供技术服务成为新增长点：2017 年沃途金融向第三方提供的技术服务收入迎来井喷式增长，较上年增长 1025.42%，随后一直保持稳定增长，成为公司第二大盈利来源。
部机构做市发展新路径：面向第三方输出技术服务提供营收增长新动能。美国做市巨头成长之路为我国头部机构做市发展提供新的思考路径，以沃途金融为代表的美国做市商巨头通过高频交易技术筑高做市壁垒，稳固自身做市地位的同时，通过对外提供技术服务拓展营收渠道，从而又能更多地投入核心交易系统的技术研发，形成“滚雪球”效应。金融科技迸发的今天，软件的效率和硬件的速度逐渐成为核心竞争力，而这些恰恰需要巨额的初期投入，对新的竞争者构筑了一个坚固的壁垒。因此，抓住科创板做市元年机遇，头部券商凭借自身资金、流量优势，研发核心做市交易技术，未来仍可以通过对外技术支持获得源源不断的稳定性收益，既能一定程度上弥补初期巨额技术投入，又能摊平做市收入波动。

海外做市 IT 技术建设趋于成熟，金融 IT 市场竞争格局已现雏形。海外做市商 IT 建设优越性主要体现在以下三个方面：（1）牢抓业务特性：海外做市 IT 技术抓住了做市交易的特性，即产品多、客户多、笔数多，因此海外做市 IT 系统建设重心在于兼顾做市交易这三大特性，解决如何满足多类型产品做市，如何在庞大交易量下维持 IT 技术的安全性、稳定性等问题。（2）深耕智能算法：报价交易系统目前是海外做市商最新建设重点，利用最新的金融工程和量化算法，结合人工智能算法对非结构化数据的解读，根据最新市场动态自动产生报价，并且在成交后自动按算法最优化要求对冲敞口，实现报价和平盘交易的自动化。（3）精准定位明确 IT 建设方式：目前海外资本市场 IT 自建主要集中在大型券商机构，整体仍以第三方为主，因此涌现出沃途金融为代表的高频交易做市商向外提供技术支持。国内机构可以借鉴海外资本市场 IT 建设格局，明晰战略定位，结合自身真实的业务需求、资金状况、人才储备，研判公司究竟是耗费高额成本自建 IT 系统形成差异化优势还是借助第三方 IT 技术提高营运效率、轻装上阵。（报告来源：未来智库）
2.我国机构如何打造技术优势的思考
提升 IT 系统技术成熟度，打造做市业务的“生产线”。兴业银行资金营运中心副总经理林远洲在专访中表示，目前国内市场各个主要金融机构中后台系统建设趋于完善，开始大力建设电子化交易渠道，自动报价交易系统还处于起步阶段。未来 IT 系统发展渠道包括：（1）持续成熟完善成交后处理系统：从前台到后台，尽可能减少人工干预，针对多个产品、多个组合、内外部交易、众多交易对手方，提高自动化程度。（2）激活电子交易渠道服务中小客户能力：做市商可以利用互联网和电子信息平台加强与客户信息交流，从而替代原有的人工电话及纸质单据。此外电子交易渠道能够根据实时市场价格，管控客户的信用风险敞口，实现到期交割管理。电子交易渠道使得信息交流更加便捷，提升了做市机构服务效率，帮助机构拓宽客户群体，提高对中小客户的服务能力。（3）引入第三方平台更好地聚焦主业：第三方平台能够整合各个做市商开发的单一做市商交易系统，机构可以借助第三方平台向客户提供报价和交易服务，不用投入大量人财物去研发交易系统，减轻了做市商负担，更加聚焦于报价与交易策略等核心服务上。
二、中国做市现状：不断完善，未来可期

（一）公募 REITs、债券、外汇等引入做市商制度
1. 券商做市为公募 REITs 流动性提供保障
鉴于公募 REITs 是竞价交易和做市交易并行，买卖价差较小，目前券商公募 REITs 收入主要源自发行以及持仓上涨带来的收益。并且，做市目的是公募 REITs 能帮助券商打通和基金公司的合作服务，强化券商和基金公司的联结，如基金公司可以安排相应的对冲券源给券商。
引入做市商制度为公募 REITs“保驾护航”。公募 REITs 是指通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，主要用于投资不动产。公募 REITs 具有股债双重特性，其收益主要来自强制高比例分红和交易价差两部分。REITs 采取封闭式运作，不开通申购赎回，只能在二级市场交易。加之 REITs 的投资者大多以持有而非交易为目的，导致其换手率并不高，二级市场的流动性总体不如股票。因此，投资者在买入或卖出时可能存在不能及时成交的情况。为了解决流动性不足的问题，国内首批公募 REITs 均引入做市商，为公募 REITs 的流动性提供保障。 2021 年 6 月，首批公募 REITs 上市之前，深交所表示基础设施公募 REITs 设置上市首日 30%和非上市首日 10%的涨跌幅比例限制，每只产品选定不少于 1 家流动性服务商提供双边报价服务。

2. 银行间债券市场做市业务前景较为乐观
证券公司在银行间债券市场提供做市职能。我国债券市场规模巨大，已成为仅次于美国的全球第二大债券市场。我国债券市场主要包括银行间债券市场和交易所市场，前者占据主导地位。商业银行、农村信用联社、保险公司、证券公司等金融机构可以在银行间债券市场进行债券买卖和回购。截至 2022 年 4 月，银行间市场债券余额达 50.87 万亿元，占债券市场余额比重为 38.00%。尽管规模增长迅速，但银行间债券市场流动性不高一直是急需解决的问题。2014 年 6 月，全国银行间同业拆借中心发布实施《银行间债券市场尝试做市业务规程》，强化对尝试做市商进行业务规范。尝试做市机构每日进行尝试做市的券种只数不少于 6 只，在买卖过程中对债券进行估价，提高银行间债券市场的活跃度和价格透明度。
目前银行间债券市场做市的机构仍以银行为主，券商做市前景较为乐观。近年来，银行间债市做市商不断扩容。目前银行间债券市场尝试做市机构共 93 家，其中银行有 60 家，券商有 33 家。中信证券、中金公司、中信建投等头部券商均在名单上出现。做市商类型集中在银行将导致报价偏好趋同，这也意味着报价券种较为集中。反观美国等成熟做市市场，满足特定要求的任何金融机构，包括投资银行、保险基金、公募基金、对冲基金等，都有资格成为债券做市商，投资群体多元化。 2022 年 1 月，沪深证券交易所制定发布《上海证券交易所债券交易规则》、《深圳证券交易所债券交易规则》，将于 4 月 25 日施行。其中明确提及将建立债券做市商机制，提高债券市场价格发现功能，改善各债券品种流动性。因此我们认为，债券市场做市业务未来可期。

3. 外汇市场做市业务发展空间较大
我国银行间外汇市场逐步放开，本土券商外汇做市业务迎来发展。由于开展外汇业务监管严格，采用严格的牌照资质管理方式，我国外汇市场一直是银行为主导。随后银行间外汇市场逐渐放开，满足相关业务技术规范条件的非银行金融机构，可以成为银行间外汇市场会员，开展人民币对外汇即期和衍生产品交易。2021 年 1 月国家外汇管理局再次修订《银行间外汇市场做市商指引》：（1）优化做市商结构：发挥综合做市商优势，不再分产品设置做市商，鼓励做市商提高各产品综合交易和做市能力。（2）降低准入门槛：下放尝试做市机构的准入退出管理至中国外汇交易中心，支持更多金融机构参与报价和提供流动性。
国内券商通过拓展国际平台突破外汇交易的壁垒。2018 年，海通证券子公司海通国际成为纳斯达克交易所的首家中资背景做市商。海通国际重点开展国际化外汇业务，2019 年成为港交所离岸人民币及美元黄金期货合约首批做市商，有助于人民币市场的国际化建设，活跃离岸人民币期货市场。
（二）ETF 与 CDR 引入做市商制度
我国 ETF 市场近年来规模扩张较快。ETF 又称交易所交易基金，近年来其规模在全球市场蓬勃发展。我国 ETF 基金的规模逐步上涨，资产净值由 2019 年的 7,510.36 亿元，上涨到 2021 年的 14,180.12 亿元，两年 CAGR 达 37.41%。截至 2022 年 3 月 31 日，在近一月中，ETF 份额增加 583.50 亿份（+ 5.12%），达到 11,984.54 亿份。我国 ETF 市场主要由股票型、货币型、商品型、债券型以及 QDII 型构成，其中股票型 ETF 基金规模最大。截至 2022 年 4 月，股票型 ETF 份额占比达到 62.16%，近一年来占比均维持在 60%以上。

除了做大 ETF 的规模，流动性提升成为各家公募 ETF 产品竞争的赛道。随着 ETF 种类增多，投资者交易体验较好、流动性更佳的 ETF 产品更容易在同期获批的产品中脱颖而出。自上交所于 2012 年 5 月发布《上海证券交易所证券投资基金流动性服务业务指引》以来，我国 ETF 做市业务才有了正式的发展规范。ETF 做市商有利于提高 ETF 流动性，减少价格风险，为投资者提供更好的交易体验，保证市场的活跃。深交所宣布自 2019年 12 月 23 日起，东方证券、光大证券、广发证券、国泰君安证券等 12 家公司成为深交所沪深 300ETF 期权主做市商；长江证券、申万宏源证券等 2 家公司成为交易所沪深 300ETF 期权一般做市商。截至 2022 年 4 月，市面上 692 只 ETF 中 613 只引入做市商，占比接近 90%。2022 年 4 月 14 日，引入做市商的 ETF 当日平均换手率为 7.22%，而没有引入做市商的 ETF 当日平均换手率仅为 1.58%，可见做市商对流动性改善较为显著。
我国券商ETF做市收入来源较为单一。纵观全球，各大市场ETF做市商的主要盈利方式主要有以下三种：（1）报价价差的收入：做市商进行单边报价或者双边报价，买单和卖单成交后获得价差收入。（2）ETF折溢价价差套利收入：由于ETF 存在价格波动，做市商可以通过一级市场和二级市场的价差获得套利收入。（3）各大交易所的税收返还和激励收入：交易所为了激励做市商进行做市，会根据ETF 做市商的考核结果给予税收返还和激励收入。我国做市商的盈利机制和其他市场相比有很大不同，主要收入来源是基金公司的返佣。
CDR 引入竞争性做市商的混合交易制度。中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR）是一种创新型金融产品，是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。2022 年 3 月 25 日，沪深交易所的 CDR 部分暂行办法发布，在竞价交易制度下引入竞争性做市商的混合交易制度。由于境内外证券交易所存在时区差异，投资者对境外发行人的熟悉程度有限，对 CDR 产品特性较为陌生，所以沪深两所在互联互通 CDR 业务中引入做市商机制。开展 CDR 做市业务的券商需要满足以下两则要求：（1）具有证券做市交易业务资格；（2）具有三年以上国际证券业务经验。此外，规定要求每只 CDR 做市商数量应不少于 3 家。我们预计，CDR 引入竞争型做市商的混合交易制度后，其交易的流动性有望得到改善。
（三）场外衍生品蓬勃发展，是未来重要收益源
场外衍生品中，期权、互换规模持续高增。国内投资者对个股、指数和商品类衍生品的认知水平快速提升，场外衍生品的市场交易量持续攀升，目前，场外衍生品业务已经成为各头部券商新的收入和利润增长点。2021年12月，证券公司开展场外金融衍生品存续未了结初始名义本金合计20,167亿元，同比增加57.80%。从标的类型看，存续的场外期权标的以股指类（57.33%）、其他类（23.19%）为主；收益互换以其他类（57.23%）、股指类（22.40%）为主。

（四）我国新三板和科创板做市制度的发展
新三板做市制度为市场注入流动性，同时做市业务具有高毛利特点。新三板为场外市场，其挂牌的公司大为中小微企业。由于这些企业大多数经营管理方面不成熟，规模小，股权集中等原因，其股票流动性较差。为了解决这一痛点，2014 年 8 月，新三板实施了做市制度，其目的拟在为新三板股票交易市场提供流动性。根据 Wind 数据显示，2021 年新三板总交易额为 2148.16 亿元，同比增长 65.93%，其中，新三板做市交易金额为 659.94 亿元，占比 30.72%。2021 年精选层以及创新层总交易额各为 942.63 亿元、898.23 亿元，占总交易额比重分别为 43.88%及 41.82%。此外，做市交易的股票多为信息技术以及工业等朝阳行业。因此，新三板做市制度在一定程度上为市场注入了流动性，利好流动性较差的创新和朝阳产业公司。截至 2022 年 4 月 12 日，近一年做市股票个数排名前五的券商分别为开源证券、申万宏源、九州证券、东北证券、安信证券。据年度优秀做市商开源证券披露，其 2020 年做市业务毛利率高达 89.7%，可见做市业务可以显著增厚券商的利润空间。
为深化新三板改革，2021 年 9 月我国设立北京证券交易所，并拟引入做市机制。北交所上市公司由创新层公司产生，并保持新三板基础层，创新层以及北交所逐层递进的市场结构。鉴于新三板整体流动性不强，新三板上市公司换手率低等痛点，北交所将会发挥其活跃市场，稳定股价等功能。目前，新三板上市的企业里，设立做市商的企业占新三板企业总数比例为 1：16，而这一比例在中国台湾兴柜市场为 1： 10，在纳斯达克为 1：5。因此，我们认为，北交所做市商制度还有较大的提升空间。

2022 年 5 月 13 日，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，拟在科创板引入做市制度。从其要求来看，相比新三板，科创板对于参与做市业务的证券公司要求更为严格。除了具备证券自营资格外，公司还需满足：（1）最近 12 个月中净资本要求不低于 100 亿元；（2）最近三年分类评级在 A 或者 A 级以上；（3）最近 18 个月内净资本等风险控制指标持续符合规定标准。截至 2021H1，满足初步要求的证券公司共有 26 家。此外，科创板做市券源可来自其自营持有证券，证金公司借入等券商可处分的证券，而不仅仅局限于二级市场，这一规定将一定程度丰富了券源。我们认为，从目前试点的要求来看，头部券商在自身风险控制，净资产规模等具备巨大的优势，或从中受益。
长远来看，科创板做市制度将起到市场注入流动性，为券商提供业务新增量的作用。根据 Wind 数据显示，截至 2022 年 3 月 18 日，科创板总市值为 4.85 亿元，板块当天的换手率为 0.88%，低于 A 股总体换手率 0.92%，引入做市商制度将起到稳定市场股价，减缓股价剧烈波动，并发挥价值发现，提高科创板流动性等功能。于券商而言，这一制度将提高券商的资金使用效率，为其带来新的收入空间。此外，做市制度的流动性改善功效以及价格发现功能，可以提升科创板的融资效率，从而为券商投行项目承揽段带来更多潜在的业务计划，促进券商不同部门之间的协同发展。

（五）做市制度未来发展空间展望
预计未来做市制度在我国的应用场景将会进一步拓展。回顾我国做市制度的发展历程，2012 年我国 ETF 做市业务有了正式的发展规范，2014 年新三板做市制度上线，2021 年公募 REITs 上市同时配套施行做市制度，2022 年科创板也引入了做市商制度，我国做市制度覆盖范围愈发广泛。对标美国纳斯达克市场，每只上市的个股都由不止一家做市商提供做市服务。随着资本市场改革加速，预计我国做市制度的覆盖范围会进一步扩大，成为券商主要收入来源之一。
做市制度的发展利好头部券商。做市业务对券商的综合实力有较高要求，具体而言：（1）券商需有较为雄厚的资金实力，通过充足的库存标的满足投资者的交易需求。（2）券商需有成熟、系统的分析能力，以提供准确的报价。（3）券商需要有广泛的客户基础，以实现交易的连续性。因此，我们认为，做市制度的深化发展将有利于综合实力突出的头部券商。
三、中国做市业务空间测算

（一）公募 REITs 收入空间测算
我们对公募 REITs 做市的收入空间从做市收入和持仓上涨两方面进行了测算，结果如下:
（1）做市收入。鉴于公募 REITs 做市商报单一般是 3~5bp 的价差，我们假设做市价差为 4bp，已知 2021 年公募 REITs 成交额 225.14 亿元，假设规模同比增速区间如下，预计 2023 年公募 REITs 做市为券商带来营收 0.16~0.19 亿元。

（2）持仓上涨收入。截至 2022 年 4 月 18 日，公募 REITs 资产净值合计 452.82 亿元，相较 2021 年 5 月 31 日增长 138.72 亿元，并且假设保守情景下 2022 年 ~2025 年资产净值年在增长率分别为 35%、32%、30%、28%，乐观情景下分别为 45%、42%、40%、38%。根据目前市场上 REITs 产品的平均费率，我们假设固定管理费率 0.26%，托管费率 0.02%，后端分成费率 20.00%，假设按照券商持仓 30%来计算持仓上涨收入，预计 2023 年持仓上涨可以为券商带来收益 12.40~17.31 亿元。公募REITS收益较小，主要因为做市目的是为了保持流动性的安排，盈利点在于发行与持仓收益。
（二）ETF 收入空间测算
我们大致测算了ETF业务的两部分收益：
（1）作为做市商赚取的做市收益。当前做市商可赚取的ETF差价已经基本压缩至每笔1-2tick （1tick为0.0001，即最小波动单位）。我们假设2022年~2025年ETF 成交金额同比增速（中性）为过去4年均值保守增速为中性增速-4pct，乐观增速则为中性增速+4pct。且假设2023年~2025年做市商占比保守情景下为10%、20%、 30%，乐观情景下则为20%、30%、40%，做市差价中性估计1.5个tick计算，预计 2023年券商做市收益可达3.86~8.79亿元。
（2）作为期权经纪商获取经纪佣金收益。参照当前市场情况，中性估计下市场净佣金费率为 2 元/张。我们以中性情况预计市场净佣金为 2 元/张，2023 年券商可获取的经纪佣金收入 7.72~17.58 亿元。我们估计，2023 年 ETF 收入合计 11.58~26.36 亿元。（报告来源：未来智库）

（三）场外衍生品收入空间测算
场外衍生品盈利测算：
（1）场外期权的盈利模式： “期权费-对冲成本（含资金成本） ”
场外期权是非标准化合约，投资者不一定能找到期限、数量等条件完全匹配的交易对手。此时就需要证券公司为投资者提供报价、设计期权合约、周转场内期权等来满足投资者的交易需求。其收益主要来自券商收取的权利金与资金成本之间的差值。（1）权利金（期权费）取决于标的波动率、期权期限，其中指数及商品期权因波动率低及对冲工具相对丰富，期权费低于个股期权，个股期权受期限及波动率差别较大影响，期权费相对较高；（2）资金成本包括风险因子对冲偏差导致的敞口风险+期货对冲成本+资金成本；（3）资金使用效率取决于期权期限。因此证券公司从场外期权获取的收益可以以“期权费-对冲成本”进行模拟测算（期权费一般在名义本金3%~10%之间）。实际经营过程中，券商场外衍生品设计部门会根据产品设计详情计算得出所需的对冲成本，定价时在对冲成本的基础上增加 0.45%~0.55%（月度）。
（2）场外互换盈利模式： “互换费率-资金成本”
证券公司经营场外互换业务主要模式为与投资者互换固定利率所得与股票收益。证券公司收益可以理解为向客户收取的固定利率减去券商资金成本，可维持在 1.5%~2.5%（年化）之间。我们以“期权费-资金成本”*“名义本金”计算场外期权月度收益，假设场外期权新增名义本金2022年~2025年同比增长分别为13%、13%、12%、16%。保守、乐观情况下收益率为0.45%、0.55%，以“融资利率-资金成本”*“名义本金”计算场外互换月度收益，假设场外互换新增名义本金2022年~2025年同比增长分别为9%、13%、13%、16%，保守、乐观情况下收益率分别为1.5%、2.5%，最终计算得出在保守~乐观情景下场外金融衍生品2023年贡献收益287.02~381.45亿元。

（四）新三板做市收入空间测算
我们对新三板的做市收入做了测算。2021 年新三板做市成交金额 7483.86 亿元，假设 2022 年~2025 年新三板做市规模保守增速为 10%，乐观增速为 15%，2023 年~2025 年保守情景下做市收入/做市规模为 0.45%、0.40%、0.35%，乐观情景下分别为 0.55%、0.47%、0.39%，。
（五）科创板做市收入空间测算
我们认为做市商市场有增长潜力。2021年科创板的累积成交金额为104451.67亿元，假设保守情景下科创板成交金额增速为20%，乐观情景下为25%。假设2023年 ~2025年保守情景下科创板做市成交额在总成交额中的占比为10%、20%、30%，乐观情景下分别为15%、25%、35%，2023年~2025年保守情景下做市收入/做市规模为0.20%、0.18%、0.17%，乐观情景下分别为0.25%、0.23%、0.22%，预计 2023年科创板券商做市总收入为31.34~61.20亿元。
（六）2023 年我国券商行业做市相关营收总和
最后，我们把各项指标 2023 年的预测值进行加总，估算出了 2023 年我国券商行业做市相关营收总和区间为 385.10~540.95 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】