醒醒吧！熊市反弹≠美股要“回春”了

美股昨日全线高收，道指收涨1.61%，纳指涨2.68%，标普500指数涨1.99%。智通财经APP了解到，逢低买入的买家近期一直在重返市场，此外，美元走软、美联储言论不那么“鹰派”，以及零售商业绩不错，都在一定程度上提振了股市。

然而，标普500指数今年迄今已下跌近15%，纳指跌超12%，道指跌超10%，结合最近的涨势，这似乎给了市场一个信号——股票不再昂贵了。彭博社分析师预计，标普500指数明年的每股收益将为248美元，即远期市盈率是16倍，虽然不算便宜，但估值可能还算合理。实际情况真的有这么乐观吗?

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对此，高盛和摩根大通的分析师认为，此次抛售行为走得太远了，最近的价格走势高估了经济衰退的可能性。同时，瑞士信贷集团也认为，如果美债收益率见顶，美股股市可能会迅速反弹。

实际上，分析师们的每个预测的背后都有这样一种信念，即估值已经解释了经济和收益可能遭受的所有痛苦。但上述计算是基于预测收益的，尤其是在美联储加息的情况下，其可靠性更加令人怀疑。长期以来，分析师们都对经济低迷选择视而不见。历史中一个典型的例子是2008年初，全球金融危机的前夕，当时市场预计标普500指数的利润将增长15%。

此外，把历史市盈率作为市场见底的信号也是有风险的。在通胀肆虐、美联储承诺积极收紧政策的背景下，股市估值正处于数十年来最不利的时期之一。在熊市中，股价很少在平均市盈率水平停止下跌，而像本周这样的反弹更像是市场即将面临更大跌幅的信号。

汉布罗资本管理公司高级基金经理Giorgio Caputo表示：“过于依赖预期收益是危险的。我们正在应对各种各样的经济结果，如果我们真的进入某种程度的衰退，那么预期收益很可能不得不大幅下降。”

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历史上有无数这样的例子，这些股票相对于预期收益来说，看起来像是被低估的股票，但实际上却不是。根据David Kostin领导的高盛策略师编制的数据，自第二次世界大战以来，企业收入在经济紧缩前后往往会下降13%。

当然，确定一个增长周期的顶点几乎是不可能的。但为了说明这一点，假设美国上市公司能够实现其今年的预期盈利：每股盈利227美元。然后假设经济衰退来袭，到2023年企业利润萎缩13%(这是典型的经济收缩)，而在这种情况下，标普500指数成份股的每股利润将为198美元，而不是分析师目前预计的248美元。同时，股票的市盈率将为21倍，而不再是看起来合理的16倍。

纽约梅隆银行财富管理公司股票和资本市场顾问主管Alicia Levine表示:“我们认为这些市盈率不会持续，且预期收益必须下降。”

股票的适当估值是多少?

在美联储加息的环境下，美联储估值模型(Fed model)或许可以回答这个问题。据了解，该模型是美联储发布的一种估值方法，也是国际上普遍认可的市盈率估值法，美联储估值模型是将股票(标普500指数)的收益与美国长期政府债券(美国10年期国债)进行比较，该模型根据债券收益发出是否买卖股票的信号。

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如图3所示，与危机后牛市的历史水平相比，当前股票估值仍然偏高，但若将时间维度拉的更长些看，当前的股票估值已经相当便宜了。虽然第一季度的收益继续超过预期，但有迹象表明，分析师对未来两年中每年增长9%的预期可能过于乐观。

数据研究公司DataTrek Research联合创始人Nicholas Colas表示，市场面临的一个巨大威胁其实来自于美联储。原因是，美联储为了对抗40年来最高的通胀水平，采取了压低股价和企业盈利的措施，以缓解工资压力和消费者需求。

因此，Colas认为，在标普500指数触及3,500点，即较1月峰值下跌27%之前，股市不会触底。