高波动还是低波动好？

“收益越高，风险越大”是资本市场里一句耳熟能详的话，具体含义就是说，如果要求的投资回报越高，那么就越有可能会承担起更大的投资风险。但如果反过来，承担的投资风险越高，是否也越有机会获得更高的投资回报呢？至少从笔者的几个测试中来看，A股就不支持这样的结论。

笔者首先计算了上证综指2000年以来每一个月的日收益率标准差，作为上证综指波动率的替代指标，然后对上证综指每一个月的波动率与下一个月的指数收益进行了相关性分析，结果发现二者之间呈现明显的负相关关系，也就是说指数波动越低的月份下月收益倾向于更高。此外笔者也对深证成指进行了同样分析，并获得了类似结论。这就至少说明了在时间序列上风险越高的月份，未来收益并不会倾向于更大。

截面上的话我们则可以通过单因子测试的方法来进行检验。具体方法是在每个月按照过去1个月、过去3个月或者过去6个月的收益率标准差对全部A股进行分组，波动率较低的记为低波动率组合，较高的记为高波动率组合，这样我们就能容易地发现，低波动率的组合长期来看是能够显著战胜高波动率组合的，并且如果按波动率从低到高进行排序，各组合的长期收益也会逐步递减，这就反映出了在截面上波动率越高的股票未来收益反而越低。

其实不只是A股，在海外市场中低波动率策略也往往有不错的表现，学术界也对此进行过长期研究。比如行为金融学中的部分理论就认为，高波动率的股票因为受关注程度相对较高，更容易被市场所高估，进而压缩了此类股票的未来收益空间，导致投资高波动率股票的收益可能更低。当然，不管真实的原因如何，低波动率因子的良好表现终是能够为风格偏保守的投资者提供一个有力的理论支撑，至少在整体波动偏高的A股市场中，追求平均水平以上的投资回报，也并不一定总是要同时承担起平均水平以上的投资风险，比如低波动率策略就是一个形象的例子。