本章我们对期权的基本交易策略进行归纳和总结，其中常见的交易策略涉及对持有标的资产的保护（保护性看跌、备兑看涨、领式策略），价差策略（牛市价差、熊市价差、盒式价差、蝶式价差）以及期权的组合策略（跨式/宽跨式）。
1. 保护性看跌策略（Protective Put）
是指在持有标的资产的同时，买入看跌期权，用来对冲标的价格下跌的风险，即头寸组合为：long underlying + long put option，其到期损益图如下（其中实线表示组合头寸，下同）：
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保护性看跌策略到期损益图
其中，ST为标的到期价格，K为期权的行权价，S0为标的期初价格，p为看跌期权的期权费，则保护性看跌期权组合的损益情况可以表示为：
组合的最大收益（无限）= ST – S0 - p
组合的最大亏损（有限）= K – S0 - p
盈亏平衡点 = S0 + p
情景分析：
1）当标的资产价格ST>K时，买入看跌期权不行权，持有标的资产头寸获利，
此时组合头收益 = ST-S0-p
2）当标的资产价格ST<K时，买入看跌期权行权，起到保护作用，此时收益=K-S0-p，限制最大亏损
特点：用买入看跌期权的成本p，换取“黑天鹅”极端事件的下跌保护，一般选择极度虚值的看跌期权，减少期初成本。
应用：适用于持有标的资产，但担心价格大幅下跌的情况
2. 备兑看涨策略（Covered Call）
是指在持有标的资产的同时，卖出看涨期权，以此来达到增强收益的作用，即头寸组合为：long underlying + short call option ,其到期损益图如下：
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备兑看涨策略到期损益图
组合的最大收益（有限） = K– S0 + c
组合的最大亏损（无限）= ST- S0 + c
盈亏平衡点 = S0 - c
情景分析：
1）当标的资产价格ST>K时，卖出看涨期权被行权，期权头寸产生亏损，持有标的资产头寸获利，则最大盈利锁定在K-S0+c；
2）当标的资产价格ST<K时，卖出看涨期权不被行权，期权头寸获得+c的收益，减少持有标的下跌的部分损失，但不能完全对冲下跌风险，组合的收益=ST-S0+c
特点：放弃标的资产超过行权价K的潜在收益，换取更加确定的c的收益。
应用：适用于持有标的资产，但预计短期标的资产价格上涨幅度有限的情况。
3. 领式策略（Collar）
领式策略也是对持有标的头寸的一种保护，是将保护性看跌期权和备兑看涨期权相结合，即买入标的资产（S0）的同时，买入虚值看跌期权（行权价K1，期权费p），同时卖出虚值看涨期权(行权价K2,期权费c, 且K2>K1)，既获得了标的下跌的保护，又可以降低成本。
到期损益图如下：
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领式策略到期损益图
期初现金流：-p + c
组合的最大收益（有限） = K2 – S0 + c - p
组合的最大亏损 （有限）= K1 – S0 + c - p
盈亏平衡点 = S0 - c + p
情景分析：
1）当标的资产价格<K1时，买入看跌期权起到保护作用，以K1的价格卖出标的资产，则损益=K1-S0-p+c，限制最大亏损
2）当标的资产价格>K2时，买入看跌期权不行权，卖出看涨期权被行权，产生期权亏损，同时与持有标的资产的收益相互抵消，锁定最大收益=K2-S0-p+c
3） 当K1<标的资产价格<K2时，两个期权均不行权，则收益=ST-S0+c-p
特点：领式策略较保护性看跌策略的成本更低，较备兑看涨策略的风险更小，但同时也放弃了更高的潜在收益。
应用：适用于持有标的资产，想低成本对冲标的资产价格下跌风险的情况。
4. 牛市价差（Bull Spread）/ 熊市价差(Bear Spread)策略
牛/熊价差策略是同时买入和卖出同一标的不同执行价格的看涨/看跌期权。
价差策略既可以同时用看涨期权构建，也可以同时用看跌期权构建，其到期损益图类似，但是期初的现金流方向不同。
4.1. 牛市价差策略
牛市价差策略是指买入低行权价(K1)的期权，同时卖出其他条件都相同的高行权价（K2）的期权（K2>K1），即“低买高卖”，适用于对于后市温和看涨的行情。
牛市看涨期权价差
构建：买入行权价为K1的看涨期权支付c1的期权费,同时卖出K2的看涨期权收到c2的期权费,(K1<K2,c1>c2)
牛市看涨期权价差到期损益图：
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牛市看涨期权价格策略到期损益图
期初现金流：-c1 + c2 ( < 0, 期初支付期权费)
组合的最大收益（有限） =K2– K1 + c2 – c1
组合的最大亏损 （有限）= c2 – c1
盈亏平衡点= K1 - c2 + c1
情景分析：
1）当标的资产价格>K2时，两个期权均行权，获得最大收益=K2-K1+c2-c1；
2）当标的资产价格<K1时，两个期权均不行权，此时产生最大亏损为期初的期权费
3）当K1<标的资产价格<K2时，买入K1的看涨期权行权，此时的损益=ST-K1-c1+c2,当ST=K2时，组合收益最大
特点：与单独购买一个看涨期权策略相比较，牛市价差策略通过卖出更高执行价格的看涨期权可以获得期权费，降低期初的成本，但同时降低了潜在的收益。
应用：适用于预期后市温和上涨，但涨幅不大的情况
牛市看跌期权价差
构建：买入行权价为K1的看跌期权支付p1的期权费,同时卖出K2的看跌期权收到p2的期权费,(K1<K2,且p1<p2)
牛市看跌期权价差到期损益图：
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牛市看跌期权价差到期损益图：
期初现金流：-p1 + p2 ( >0, 期初收到期权费)
组合的最大收益（有限） = - p1 + p2 (即期初收到的期权费)
组合的最大亏损（有限）= K1– K2 –p1 + p2
盈亏平衡点 = K2 + p1 - p2
特点：牛市看跌期权价差和牛市看涨期权价差的到期损益类似，但期初现金流不同，牛市看涨价差期初需要支付期权费，而牛市看跌价差期初可以收到期权费。
应用：适用于预期后市温和上涨，但涨幅不大的情况
4.2. 熊市价差策略(Bear Spread)
熊市价差策略是卖出低行权价(K1)的期权，同时买入其他条件都相同的高行权价（K2）的期权（K1<K2），即“低卖高买”，适用于对于后市温和看跌的行情。
熊市看跌价差：
构建：卖出K1的看跌期权收到p1,买入K2的看跌期权支付p2，（K1<K2,p1<p2），其到期损益图如下：
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熊市看跌价差策略到期损益图
期初现金流：+ p1 - p2 ( < 0, 期初支付期权费)
组合的最大收益 = K2 – K1 + p1 – p2
组合的最大亏损 = + p1 – p2 （即期初支付的期权费）
盈亏平衡点 = K2 + p1 – p2
情景分析：
1）当标的资产价格>K2时，两个期权均不行权，此时损失为期初支付的期权费
2）当标的资产价格<K1时，两个期权均行权，此时锁定最大收益=K2-K1+p1-p2
3）当K1<标的资产价格<K2时，买入K2看跌期权行权，损益=K2-ST+p1-p2,当ST=K1时，获得最大收益，当ST=K2时，为最大损失
特点：与单独买入一个看跌期权相比，熊市看跌价差策略通过卖出更低执行价格的看跌期权获得额外的期权费，降低期初成本，但同时也限制了潜在收益。
应用：适用于预期后市将下跌，但跌幅不大的情况
熊市看涨价差：
构建：卖出K1的看涨期权收到c1，买入K2的看涨期权支付c2，K1<K2, c1>c2，其到期损益图如下：
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熊市看涨价差策略到期损益图
期初现金流：+ c1 - c2 ( >0, 期初收取期权费)
组合的最大收益 = c1 - c2
组合的最大亏损 = K1–K2 + c1 – c2
盈亏平衡点 = K1 + c1- c2
特点：熊市看涨价差和熊市看跌价差策略到期损益图类似，区别在于熊市看涨价差期初收取期权费，而熊市看跌价差期初支付期权费。
应用：适用于预期后市将下跌，但跌幅不大的情况
5. 盒式价差（Box Spread）
盒式价差策略是牛市看涨（Bull Call Spread）和熊市看跌(Bear Put Spread)策略的组合。盒式价差的收益为固定值，即K2-K1，若市场当前盒式策略的价差与K2-K1的贴现值不符，则可以进行套利，其到期损益图如下：
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盒式价差策略到期损益图
6. 蝶式价差（Butterfly Spread）
蝶式价差策略由4个期权头寸构成，即买入一个低执行价格（K1）和一个高执行价格（K3）的期权，同时卖出两个中间执行价格(K2)的期权（K1<K2<K3）,也可以理解为低买高卖（+K1,-K2）+ 低卖高买（-K2,+K3）的牛市看涨+熊市看涨价差构成的组合策略。
买入蝶式看涨期权价差的到期损益图如下：
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买入蝶式看涨期权价差策略到期损益图
特点：
期初现金流：-c1 +c2*2 – c3 ( < 0, 期初支付少量期权费)
组合的最大收益 = K2-K1 - c1 + c2*2 - c3，
组合的最大亏损 = - c1 + c2*2 - c3
盈亏平衡点：低盈亏平衡点= K1 + c1- c2*2 + c3，高盈亏平衡点 = K3 – c1 + c2*2 –c3
情景分析：
1）当标的资产价格>K3时，4个期权头寸均行权，此时亏损锁定为期初支付的期权费
2） 当标的资产价格<K1时，4个期权头寸均不行权，此时同样将亏损锁定在期初支付的期权费
3）当K1<标的资产价格≤K2时，买入K1期权行权，其他期权不行权，此时最大收益=K2-K1-期初期权费
4） 当K2<标的资产价格<K3时，买入K3期权不行权，其他期权行权，此时收益=K2*2-ST-K1-期权费，同样当ST=K2时，获得最大收益=K2-K1-期权费
应用：适用于预期标的资产价格不会大幅波动的情况。
7. 日历价差（Calendar Spread）
买入日历价差策略是由其他条件相同，到期日不同的期权构建，即卖出到期时间为T1的期权，同时买入到期时间为T2的期权（T2>T1，“卖近买远”）,短期期权到期时同时平仓的策略，而卖出日历价差是“买近卖远”的组合。
下图是两个看涨期权所构造的买入日历价差损益图：
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买入日历价差到期损益图
日历价差的最大亏损有限，为期初支付的权利金（= c(T2)-c(T1)）,当标的价格在期权行权价K附近时，获得最大盈利，为短期期权收到的期权费与长期期权的买卖价差。
盈利模式：买入日历价差是利用短期期权时间价值衰减快于长期期权的原理，赚取期权的时间价值差。
应用：适用于预期波动率下降，标的价格变化不大的横盘震荡行情中。
8. 跨式（Straddle）/宽跨式(Strangle)
跨式和宽跨式策略是期权的组合策略，由于策略是同时买入或者同时卖出期权组合，所以也叫做“双买”或者“双卖”策略。其中，买入具有相同执行价格的看涨和看跌期权，为买入跨式组合；买入不同执行价格的看涨和看跌期权，为买入宽跨式组合。从波动率的角度看来，“双买”策略是对波动率的做多，“双卖”策略是看空波动率。
跨式期权组合（Straddle）
构建：买入执行价为K的看涨和看跌期权
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买入跨式期权组合到期损益图
期初现金流：- c – p( 净权利金< 0, 期初支付期权费)
组合的最大收益（无限） = ST – K (or K – ST)
组合的最大亏损 （有限）= c + p
盈亏平衡点：高盈亏平衡点= K+ c+ p； 低盈亏平衡点=K-c1-p1
情景分析;
1）当标的资产价格>K时，买入看涨期权行权
2）当标的资产价格<K时，买入看跌期权行权
3）只有当标的资产价格不发生变化时，期权均不行权，产生最大亏损，为期初支付的期权费
应用：买入跨式组合是预期未来标的价格会大幅上涨或者下跌，但方向不明确，同时因为是买入看涨和看跌期权，需要支付较高的期权费，一般用于对于事件的预期，比如美联储会议公告前等。
宽跨式期权组合（Strangle）：
构建：买入低执行价（K1）的看跌期权（虚值），买入高执行价（K2）的看涨期权（虚值）
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买入宽跨式期权组合到期损益图
期初现金流：- c – p( 净权利金< 0, 期初支付期权费，但较跨式成本低)
组合的最大收益（无限） = ST – K 2(or K1 – ST)
组合的最大亏损 （有限）= c + p
盈亏平衡点：高盈亏平衡点= K2+ c+ p； 低盈亏平衡点=K1-c1-p1
情景分析：
1）当标的资产价格>K2时，买入看涨期权行权
2）当标的资产价格<K1时，买入看跌期权行权
3）当标的资产价格在[K1,K2]中间时，均不行权，此时产生最大亏损，为期初支付的期权费
应用：宽跨式较跨式相比，成本更低，但是需要标的有更大的波动才能获利。适用于预期标的资产将出现大幅波动的情况。
资料来源：
（加）约翰.赫尔（John C.Hull）《期权、期货及其他衍生产品》 机械工业出版社 |
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