张晓晶：金融发展与共同富裕的“中国故事”

共同富裕是社会主义的本质要求，是中国式现代化的重要特征，这些赋予了新时代金融发展的使命担当。
适度、规范的金融发展有利于减轻不平等，但金融压抑和过度金融化都可能导致不平等加剧。就中国而言，金融压抑与金融赶超（以及金融化）并存是中国金融发展的“特色”，二者也成为当前分配不均的驱动因素。
中国金融发展促进共同富裕需要着力于以下五点：一是金融回归服务实体经济本源，避免过犹不及；二是促进房地产业健康发展，努力实现住有所居；三是落实农民土地财产权利，缩小城乡收入差距；四是发展普惠金融，使低收入群体也能分享增长红利；五是重视金融科技的双刃剑效应，推进金融科技向善。
——张晓晶中国金融四十人论坛（CF40）成员、中国社会科学院金融研究所所长
下文节选自《金融发展与共同富裕：一个研究框架》，文章原载于《经济学动态》2021年第12期

金融发展与共同富裕：一个研究框架
文 | 张晓晶
2008年国际金融危机以来，国际上对金融的诟病不一而足。“占领华尔街运动”把金融业的膨胀视作贫富差距的罪魁祸首；皮凯蒂的《21世纪资本论》用大量的经验数据表明“资本又回来了”；近些年来金融科技在服务经济社会发展、创新财富积累模式的同时也产生了极化效应。国内关于经济脱实向虚、金融异化与乱象、资本野蛮生长与无序扩张等的批评更是层出不穷。
金融当然不只有消极的一面。强调金融革命如何助推了英国的工业革命、中国金融之落后如何导致了所谓“中西大分流”以及后发赶超中的金融推动作用的学者不乏其人，他们说的仿佛是另一个世界的“金融”。
金融的功过可谓见仁见智。但本轮国际金融危机以来，一系列带有灰暗色调的金融叙事更多地指向分配不均问题（而不是一般意义上的增长），却有着特别的启示——
如果希望金融向善，更好地服务于实体经济，减少而不是加剧不平等，促进包容性发展和共同富裕，就需要把握金融特性，明确金融定位，推进金融改革，重塑金融发展。
金融发展与共同富裕的“中国故事”

改革开放以来，中国经历了“从几乎没有个人财产到个人财产的高速积累与显著分化”的过程。财富的“高速积累”与”显著分化”，叠加中国金融发展“压抑”与“赶超”的并存，立体呈现出金融发展与共同富裕的“中国故事”。

（一）收入与财富“前所未有”的增长
改革开放40余年，中国金融参与创造了“两大奇迹”——世所罕见的经济快速发展奇迹和社会长期稳定奇迹。一方面通过服务于储蓄-投资的转化，促进了经济增长；另一方面保持了长期的金融稳定，从未发生过金融危机。“两大奇迹”使得国民收入与财富出现前所未有的增长。
国民收入方面
1978年，中国国内生产总值仅为3679亿元，2017年达到83.2万亿元，年均实际增长9.5%，远高于同期世界经济2.9%左右的年均增速。2020年，国内生产总值更是突破百万亿元大关。与此同时，人均GDP由1978年的385元，增长到2020年的7.2万元，超过1万美元，接近高收入国家门槛（见图1）。
图1 中国人均GDP

数据来源：Wind数据库。
图2 中国人均居民财富

资料来源：中国社会科学院国家资产负债表研究中心（CNBS）；Wind数据库。
国民财富方面
据中国社会科学院国家资产负债表研究中心（CNBS）的最新估算，截至2019年，中国的全社会净财富达到675.5万亿元，人均社会净财富为48.2万元。其中，居民部门财富为512.6万亿元，人均居民财富达到36.6万元。
改革开放以来，人均居民财富的变化最为引人瞩目。图2显示，1978年，中国居民人均财富不足400元，1992年邓小平同志南方谈话后，人均财富跨过了4000元，1995年突破1万元大关，2009年突破了10万元，2019年人均居民财富达到36.6万元。
从人均居民财富的增长来看，1978—1989年的年均复合增长率为19.8%，1990—1999年的年均复合增长率为25.7%，2000—2009年的年均复合增长率为18.9%，2010—2019年的年均复合增长率为13.3%。其中，20世纪90年代的人均居民财富增速为最快。
2010年以来随着经济逐步进入新常态，人均居民财富增速有所放缓。总体上，改革开放以来居民财富的增长堪称历史上“前所未有”。

（二）收入与财富的分化
国民收入与财富的快速增长，彻底改变了中国贫穷落后的面貌。而2020年全面建成小康社会，完成第一个百年奋斗目标，也彰显出包容性发展与共同富裕所取得的成就。
党的十八大以来，党中央把逐步实现全体人民共同富裕摆在更加重要的位置上，采取有力措施保障和改善民生，打赢脱贫攻坚战，全面建成小康社会，为促进共同富裕创造了良好条件。
不过，总体上，中国的收入与财富分配差距仍然较大，实现共同富裕任重道远。
收入分配方面
国家统计局的数据显示：进入21世纪以来，中国收入分配基尼系数一直处于上升态势，2008年达到峰值0.491；2008—2015年处于回落中，表明收入差距有所收敛；但近年来基尼系数又有所回升，2019年为0.465，仍高于0.4的国际警戒线。
财富分配方面
从国际比较看，财富分配基尼系数高于收入分配基尼系数是常态。
瑞士信贷《全球财富报告2021》显示：中国财富基尼系数从2000年的0.599持续上升至2015年的0.711，随后有所缓和，降至2019年的0.697，但2020年疫情冲击下再度上升至0.704。
罗楚亮和陈国强（2021）基于住户调查数据（CHIP2013年、CEPS2012年和CFPS2016年数据），计算出居民财产基尼系数分别高达0.619和0.736。他们进一步通过富豪榜数据补充部分缺失的高收入人群，所得的财产基尼系数进一步提高，甚至达到0.8左右。
Wan et al（2021）通过四轮中国家庭金融调查（CHFS）数据发现：在中国居民财富差距扩大的驱动因素中，房产差距是最大的解释因子，能够解释财富不平等的七成左右；并且随着时间推移，房产差距对居民财富不平等的解释力还在增大。就全国来说，2011年住房对居民财富不平等的贡献为71.86%，2017年上升到75.49%；城镇地区这一比例从2011年的74%上升到2017年的76.57%，农村地区这一比例从58.48%上升至64.09%。
此外，基于“世界不平等数据库”（world inequality database）提供的关于中国等五大经济体顶端10%人群财富分布数据，2000年，中国这一富裕人群的财富尚不足各类人群合计的50%，低于同期美国、法国、英国、俄罗斯等国。但在此之后，中国的财富分配从一个相对较为平等的水平快速上升，并已经明显超过英国、法国等较为侧重社会公平与福利的欧洲国家，接近俄罗斯、美国的水平。中国顶端10%人群财富拥有量占居民财富总量的比重，由2000年到不到0.478上升到2011年的0.667；2011年之后趋于基本稳定。

（三）金融与不平等：金融压抑与金融赶超的双重影响
中国金融发展的逻辑内嵌于中国经济发展的大逻辑之中，后者的核心在于经济赶超。实现赶超要完成转型与发展的双重任务。正是在“双重任务”的框架中，形成了一系列具有中国特色的金融制度与政策安排，导致金融压抑与金融赶超的并存。
“金融压抑”主要是指政府对利率、汇率、资金配置、大型金融机构和跨境资本流动等有着不同形式的干预。
从新古典经济学的角度看，金融压抑是一种扭曲，会使资源配置偏离最优状态，会扭曲风险定价，降低金融资源配置效率，遏制金融发展，从而不利于经济增长与金融稳定。
不过，如果将金融压抑置于中国经济赶超的大背景下，就会获得新的认识。研究表明，在金融市场还不成熟、工业化资金需求十分旺盛的早期发展阶段，适度的金融压抑在有效动员资源、加快经济增长方面发挥了重要作用，因而称得上是一种“良性扭曲”（张晓晶等，2018）。
但随着中国逐步迈入高收入经济体，逐步取消金融压抑、纠正金融扭曲是金融供给侧结构性改革的重要任务。
“金融赶超”是指金融业规模的快速扩张以及金融科技的“弯道超车”。之所以被界定为赶超，是强调金融相关指标可能超过了与中国的发展阶段（例如以人均国民收入来衡量）相适应或相匹配的水平。
一般而言，金融压抑会制约金融赶超；但在中国，金融压抑却成了金融赶超的“催化剂”。理解这一悖论的关键在于：金融压抑导致金融发展的单一化、政府主导，形成正规体系与非正规体系的“二元”；而金融创新特别是借助金融科技带来的创新，能够打破这样的二元格局，促进非正规体系（如影子银行）发展，同时推进新金融业态（如大科技公司进入金融业）发展。
金融赶超可以看作是对于金融压抑以及各类金融规制的突破，这一赶超借助了两股力量：一个是金融科技的发展，另一个是监管的包容。这是观察中国金融发展的新视角。
金融压抑及其分配效应
从发展型政府角度看，金融压抑是为了实现经济赶超的需要，因此，更关注增长目标而忽略由此带来的分配效应。
发展中经济体的金融抑制导致资金价格扭曲，进而产生信贷配给，个体和企业获得信贷的成本与机会不公平，融资渠道不畅，收入分配差距扩大，从而导致这样一种恶性循环：经济落后—金融发展落后—资金短缺—金融抑制—信贷配给—信贷获得不平等收入分配不均。
中国存在明显的金融抑制现象，主要表现为利率、汇率的管制，信贷配给以及金融机构的设立限制等。政府通过金融管制在各部门之间直接分配租金，从而不可避免地影响整个社会的收入分配状况。实际贷款利率低于均衡利率水平，信贷需求远远大于供给，信贷配给或者选择性信贷政策，使得一部分相对优势群体（例如国有经济、重化工业、城市、大企业等）获得更多更优质的金融服务，而使另一部分相对弱势群体（如非国有经济、中小微企业、农村或偏远地区等）较难获得金融服务。信贷方面的歧视，无论是基于所有制、产业或是区域，都会产生不平衡与不协调的结果，导致不平等加剧。
进一步而言，金融压抑政策以及相应的制度与政策安排，也造成对居民财产性收入的侵蚀。金融抑制不仅表现在官方利率长期远远低于市场利率，而且表现在国有银行的垄断地位和门槛准入方面。对存款利率上限的管制，虽然一定程度上降低了国企的投资成本，也使得中国银行业的不良贷款率恢复至正常水平，但扭曲的资本价格除了误导投资外，也对居民收入产生了负面影响，使得居民储蓄存款收益大幅下降。金融抑制政策形成了一种居民补贴企业和地方政府的财富分配机制，居民财产性收入受到侵蚀，企业和地方融资平台却得到“补贴”。
金融赶超及其分配效应
中国的金融赶超主要（但不限于）表现为：宏观杠杆率攀升，金融业增加值偏高，金融科技跻身全球第一方阵。这三个方面，都有着不同程度的分配效应。
（1）宏观杠杆率的大幅攀升。
2008年国际金融危机之前，中国的宏观杠杆率缓慢上升，在2003—2008年期间还出现了自发去杠杆，杠杆率轻微下降。2008年国际金融危机爆发之后，宏观杠杆率有一个急速攀升的过程。在中央去杠杆政策作用下，宏观杠杆率于2017年底达到241.2%的高点，之后保持相对平稳态势。但随着新冠肺炎疫情的冲击，宏观杠杆率再度攀升，2020年底达到270.1%的新高（见图3）。
正如前述分析，杠杆率的攀升为资产规模大幅扩张创造了条件，推进了金融化。在此过程中，房价大幅上涨导致财富与收入差距拉大是金融化带来的最为明显的分配效应。而居民杠杆率（以住房抵押贷款为主）的一路上升也可以作为相应的注脚。
图3 中国宏观杠杆率（1993—2020年）

资料来源：中国社会科学院国家资产负债表研究中心（CNBS）。
（2）金融业增加值偏高。
在关于金融化与收入分配的讨论中，金融业增加值占国民收入比重一直是一个重要的衡量指标。
如图4所示，自20世纪90年代中期以来，日本、德国的金融业增加值占GDP比重较为平稳甚至略有下降（除了2000—2007年的全球化繁荣时期有所上升）；英国自2000年以来有大幅跃升，2008年危机以后有所回落；美国一直处于高位，2008年经历短期回落以后仍趋于上升。
中国金融业增加值占比自2005年以来急剧攀升，在2015年达到8.4%的峰值，一下子超过了英国、美国。虽然关于中国金融业增加值的估算存在争议（如核算方法不同、涵盖范围不同等），但中国金融业增加值偏高却是不争的事实。金融业增加值一度超过英国、美国，反映出中国金融的赶超发展以及金融化趋势。
图4 各国金融业增加值/GDP

资料来源：各国统计局网站；国家资产负债表研究中心（CNBS）。
金融业增加值是金融业提供服务所产生的增值，它在很大程度上是实体经济获取金融服务所付出的成本。中国金融业增加值占比的偏高（甚至是畸高）显示：经济出现“脱实向虚”（见图5）且国民收入和财富分配向金融业倾斜。
图5 中国经济的“脱实向虚”（行业增加值占GDP比重）

资料来源：Wind数据库。
（3）金融科技跻身全球第一方阵。
近年来，人工智能（A）、大数据（B）、云计算（C）、分布式记账（D）、电子商务（E）等新兴技术逐渐与金融业务深度融合，加速了金融创新，并催生出移动支付、网络信贷、智能投顾等新业态。
中国有近10亿互联网用户，为金融科技运用奠定了基础。2019年，87%的中国消费者使用金融科技，2020年末全球前20大平台公司中，中资企业已占据五席。在大型科技公司推动下，中国移动支付快速发展，目前普及率已达86%。金融科技信贷和大型科技信贷的最大市场是中国，其中，大科技公司贷款在2018年和2019年分别为3630亿美元和5160亿美元；相较而言，排在第二位的美国，其相关信贷规模却要小很多（BIS，2020）。
中国金融科技基本处在全球第一方阵。与一些发达经济体不同，中国大科技公司介入金融的程度要深得多。金融科技在提高金融服务实体经济效能，促进普惠金融发展方面，都发挥了非常积极的作用。但与此同时，金融科技也是一柄双刃剑。在监管未能及时跟上的情况下，金融科技现出了“异化”，导致普惠金融的“普而不惠”问题。比如，在对个人和小微企业的联合贷款中，90%以上的资金来源于银行业，金融科技公司利用导客引流优势，直接收取的费用占客户融资综合成本的1/3左右，加上代销或其他过度增信产品等收取的费用，往往高达2/3。
结论与政策建议

金融发展与共同富裕是一个宏大的主题，涉及的理论（机制）非常广泛，相关经验研究结论差异也较大。金融科技的崛起为这一讨论增加了新因素，金融发展甚至都需要重新定义。正因为如此，本文只能算是一个研究框架，尽可能将金融发展与共同富裕涉及的问题都提出来，展示它们之间的逻辑关联，但很难逐个进行深入剖析。这也为未来的拓展研究提供了空间。
通过微观视角与宏观视角的考察，本文深入剖析了金融发展对不平等的影响机制：适度、规范的金融发展有利于减轻不平等，但金融压抑和过度金融化都可能导致不平等加剧。
就中国而言，金融压抑与金融赶超（以及金融化）并存是中国金融发展的“特色”，二者也成为当前分配不均的驱动因素。
有鉴于此，金融发展促进共同富裕需要坚持人民至上、把握金融本性、明确金融定位、推进金融改革，在以下多个方面取得重要进展。
（一）金融发展要回归服务实体经济本源，避免过犹不及
金融压抑与金融赶超并存是中国金融发展的“特色”；前者是“不及”，后者是“过”，两者都可能带来不好的结果。金融压抑导致金融发展不足，形成了信贷歧视、金融排斥；金融赶超带来的（过度）金融化也导致收入转移、分配恶化。
要减少金融抑制，推动金融市场化发展
（1）发挥市场在金融资源配置中的决定性作用，减少政府干预，摆脱金融压抑。一是推进资本要素市场化配置：完善股票市场基础制度，加快发展债券市场，增加有效金融服务供给，主动有序扩大金融业对外开放。二是加快金融领域价格市场化改革：稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨，提高债券市场定价效率，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用。
（2）增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
避免经济脱实向虚和过度金融化
金融要回归为实体经济服务本源，满足经济社会发展和人民群众需要。金融创新和发展要围绕提升服务实体经济效能，着力解决发展的不平衡、不充分的矛盾。各地不宜将金融业自身的扩张当作“政绩”，不搞超越发展阶段的金融化。金融监管要包容审慎，防止金融搞自我循环、出现过度金融化。
（二）促进房地产业健康发展，努力实现住有所居
住房是居民财富的重要构成，中国居民财富差距很大程度上可以由房产差距来解释。因此，促进房地产业健康发展，实现住有所居，是促进共同富裕的重要方面。
给予房地产业合理定位
房地产于居民而言，是其立足之地，也是最重要的财产；房地产于地方政府而言，是经济发展的重要抓手；房地产于银行而言，是重要的抵押物，是信贷投放的“好”去处。房地产将金融与实体经济紧密“连接”在一起，起到了枢纽作用。未来房地产业仍是中国经济的重要部门，是金融与实体经济关联交织的枢纽。经济增长、民生改善、共同富裕都离不开房地产业的平稳发展。
推动房地产业健康发展
坚持“房住不炒”，因城施策、分类指导，着力稳地价、稳房价、稳预期，落实好房地产市场长效机制，顺应居民高品质住房需求，更好解决居民住房问题，促进房地产行业平稳健康发展和良性循环。
发挥政府在住房保障方面的作用，实现住有所居
政府要承担保障性住房方面的公共服务职能，加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系，帮助居民减少住房相关支出，降低居民杠杆率。
（三）落实农民土地财产权利，缩小城乡差距
缩小城乡收入差距是改善收入分配的重要方面。
在过去的工业化与城镇化进程中，农民（农村）做出了巨大的贡献和牺牲；在迈向现代化新征程中，不能再走牺牲农民利益的老路。农民走出农村到城镇就业，固然是提高收入的一条途径，但更重要的是在现代化进程中，对农民土地财产权利的保护。
党的十八届三中全会对农村“三块地”即集体经营性建设用地、农民承包地和宅基地的依法有序流转做了系统性的顶层设计，试图开辟增加农民财产性收入的渠道。农村集体土地的产权比较模糊，所有权、承包权、经营权“三权分置”。这种情况下，就存在着土地收益如何分配的难题。土地制度改革的核心在于如何保护好农民的利益。这恐怕是农民改变自己命运的最后一次机会。
如果土地都市场化、资本化了，但是土地增值收益却跟农民没有关系或少有关系，这将是巨大的失误，也将失去消除城乡收入差别的重要机会。
因此，《土地管理法》的修订，以及在推进土地要素市场化配置体制机制改革过程中，要深化农村土地制度改革，推进宅基地流转、置换方式创新，让农村居民合理分享土地增值收益，真正将农民的土地财产权利落实到位。
（四）发展普惠金融，使低收入群体也能分享增长红利
发展普惠金融，提升低收入群体和小微企业的信贷可获得性
由于普惠金融业务成本高、效率低、盈利小，导致商业可持续性与大众可获得性存在一定的内在矛盾，成为制约普惠金融发展的主要因素。普惠金融不能只是普而不惠或惠而不普，而是要“普”、“惠”、商业可持续性三者兼顾。因此，一方面要精准定位，多措并举地让低收入群体和小微企业获得金融服务，实现信贷投放以“量”增带动“面”扩和“价”降，形成又“普”又“惠”的金融服务体系；另一方面，应加强技术攻关，打通普惠金融信贷业务中存在的堵点，帮助金融机构“提质、降本”，为商业可持续性汲取动力。
突破金融准入门槛，让低收入群体能够分享增长收益
拓宽居民利息、股息、红利、租金、保险等财产性增收渠道，合理调整准入门槛，增强金融市场和资本市场财富保值增值功能的普惠性，有效增加居民财产性收入，使更多的低收入群体可以借由金融渠道分享到增长红利。
（五）重视金融科技的双刃剑效应，推进金融科技向善
金融科技推进金融包容性的同时，也面临数字鸿沟、风险外溢和数据治理等方面的挑战。因此，需要重视金融科技的双刃剑效应，推进金融科技向善。
弥补数字鸿沟
这包括加大对农村、西部等地区数字基础设施建设投入，强化互联互通，弥合城乡、地区间的数字化建设鸿沟；聚焦老年、少数民族、残障等人群日常生活中的高频金融场景，打造适老化、民族版、关怀式移动金融产品，运用智能移动设备延伸金融服务触角，破解群体间数字化应用鸿沟。
规范金融科技
坚持规范金融科技监管和促进发展并重，把握好公平、效率、风险三者间的平衡，保持金融科技在私人收益率与社会收益率方面的基本一致（避免私人收益率远大于社会收益率），稳步推进金融科技助力实现共同富裕。
完善数据治理
在数据隐私保护与开放共享之间取得平衡，最大限度发挥数据要素的潜在价值。特别是在数据产权界定、隐私安全保护、开放共享和反垄断等问题上取得突破，保证数据资产收益分配上的公平合理。