青山与“妖镍” | 期货市场的恩恩怨怨

一周以来，财经圈里最热门的话题莫过于LME市场上演的伦镍“史诗级逼空大战”。
两天暴涨260%的血腥惨烈、空头主力青山集团的神秘而强大的政商背景、传闻中多头的险恶用心、LME历史罕见的监管措施以及后续可能的市场走势，再加上“阴谋论”式添油加醋、国家紧急“救援”的悲壮气氛，放在当前地缘政治剧烈动荡、东西方冲突对立日益严重的当下，这样的话题想不火都难。
然而，多数报道为了赚眼球而捕风捉影、胡编乱造，大肆渲染“阴谋论”或者将期货市场“妖魔化”，欠缺客观公正的分析。
故而，本人写下此文，希望以行业人士的角度来分析事件由来和其中的是非曲直，并以蜻蜓点水、浮光掠影的手法，带大家了解下青山与“妖镍”、期货市场的恩恩怨怨。

青山与镍产业
简单来说，镍作为一种金属材料，原来主要用于生产不锈钢（70%-80%左右），少量用于电镀和合金。LME可交割的镍为一级镍，主要为镍板和镍豆，需要开采硫化镍矿加以冶炼才能得到。
十几年前，我国处于经济高速发展阶段，不锈钢产业快速增长，对镍的需求也与日俱增。但当时电解镍（镍板和镍豆）主要靠硫化镍矿冶炼制成，资源分布的问题使得我国电解镍高度依赖进口，开采成本渐高和国外产业巨头的垄断抬价，导致2007年前后镍价一度出现2倍的涨幅，镍价最高到5万美元上方，宝钢、太钢等不锈钢企业只能任人宰割。
其实镍元素本身在地球储量丰富，但储量占大头的是红土镍矿（氧化镍矿），主要在印尼和菲律宾。由于红土镍矿中镍含量极低及本身的物理属性，无法像硫化镍矿那样制取出电解镍，所以即便镍价极高，但红土镍矿依然贱如废土。
随着技术进步，国内企业逐步掌握了将红土镍矿加工成镍铁混合物即镍铁的技术，而镍铁可以直接作为原料用于生产不锈钢，从而使不锈钢产业摆脱高镍价成为可能。
聪明勤劳的中国人，再次展现出“干哪行都能把规模干成最大，把价格压到最低”的优秀品质。在青山的带领下，国内一众企业不断扩张产能、改进生产工艺，甚至不辞劳苦、远赴重洋到印尼建立起“煤炭-电力-红土镍矿-镍铁-不锈钢”一体化的产业园区，在发展壮大我国不锈钢产业的同时，自己也一跃成为全球最大不锈钢企业和最大镍生产企业，拥有超1000万吨的不锈钢产能（全国4000万吨）和60万吨金属镍产量（2021年全球268万吨），并以3000亿营收规模跻身全球500强。
就这样，便宜的红土镍矿和镍铁取代了电解镍原本在不锈钢产业的地位，让镍价一路下行，到2015年一度低于8000美元。记得2016、2017那两年，国内大量进口的镍板只是作为交割品进入上海期货交易所（上期所）的交割仓，几乎失去了消费使用价值，上期所的镍交割库也不得不一再扩容。
谁料世事有轮回。2017年后新能源车出现快速发展，作为锂动力电池主要原材料之一的镍又开始大放异彩。由于技术所限，锂动力电池需要的硫酸镍当时只能靠硫化镍矿路线获取，要么是靠半产品高冰镍制造，要么是将镍板或镍豆再次溶化制造。
蓬勃发展的新能源车产业对上“硫化镍矿-高冰镍-电解镍”的供应瓶颈，一度使得马斯克都担忧镍供应不足。而镍产业也就此分道扬镳：
红土镍矿里生产的镍铁虽然便宜，但镍含量较低（8%-12%），既不能用于期货交割也不能用于新能源车产业，只能在不锈钢领域“做苦力”；
而硫化镍矿生产的纯镍作为期货交割品，既能用于不锈钢生产，也能用于新能源车产业，还能被大佬控盘囤积用以期货“逼仓”，哪里价高去哪里，俨然一副“金领精英”形象，再次趾高气扬起来。
苦逼的就是那两年做镍期货研究和交易的人，都不知道镍期货到底该按照哪条路线研究和定价，差点儿都精神分裂。
最终，青山再次站了出来。
2021年初，青山宣布已经打通“红土镍矿-镍铁-高冰镍”技术路线，并将于2021年底开始供应高冰镍，镍价应声暴跌。
根据青山和国内一众企业的投产计划，从红土镍矿中制备高冰镍产能将不断增加，从而将两条已经断开的生产技术路线再次连接起来，为新能源车的需求提供源源不断的原材料供应，并封杀了镍价的上涨空间。

镍产业两条技术路线简式图（来源：一德有色）
简单总结来说，青山是镍产业和不锈钢产业的技术引领者，是产业规模扩张和海外发展的带头人，在某种程度上我们可以认为，青山是以一己之力重塑了全球不锈钢和镍产业，于不锈钢、镍、新能源车三大产业，于中国和印尼的经济发展，功莫大焉！

青山与镍期货
相比铜、锌、铝来说，镍无论期货还是现货规模均较小，产业信息不透明、流动性较差，所以价格波动较为剧烈，加上经常出现的“逼仓”行情，故而有“妖镍”之名。
2015年沪镍上市之初，市场主流产品俄镍未列入交割品牌，国内几个交割品牌实际流通量不大，可交割资源十分有限，导致很快出现了一波“逼仓”上涨行情。沪镍与无锡不锈钢同一月份的镍合约，价格一度相差10%以上，最终上期所放开俄镍交割、价格快速回归（详见  套利江湖历险记（十三）| 妖镍的逼仓风波）。
2018年美国以干预大选为由制裁俄铝，市场担忧俄镍也被连带制裁，导致伦镍价格持续走高，国内不少企业做“买沪镍、空伦镍”的反向套利，其海外空头头寸被集中“逼仓”，被迫高位砍仓、损失惨重。（详见  有色金属市场结构及内外盘套利解析）
2019年5-6月间，青山在市场普遍看跌镍价的时候，于12000美元附近大量做多伦镍合约，并凭借印尼提前禁矿的消息将镍价一路拉升到近19000美元。之后，镍价转入明显的下跌趋势，但青山仍不肯罢手，妄图继续推高镍价，并将LME市场16万吨的镍仓单集中提走10万多吨以逼迫空头认输，在LME声言要调查多头背景后才不得不退出。
未料其转身又在国内沪镍合约上猛烈做多，导致沪镍1911合约与现货市场、无锡不锈钢镍价、沪镍2001等合约出现较大偏离。当时国内期货仓单不过3万吨出头，市场传言青山将把所有仓单一扫而光，造成国内再无仓单注册的可能，然后在1912、2001等后续合约上持续逼杀空头。（详见  2019，混乱的套利战场）
记得当时一场行业会议上，圆桌环节一位嘉宾不无郁闷地抱怨：青山以买入原材料自用的理由集中交割逼仓，上期所好像也难有理由介入干预，但这样的价格明显脱离产业实际，所有仓单被扫光后，其余合约上的空头该怎么办呢？
轮到我发言时，我从现货市场偏离度、各合约Back结构幅度来说明当前价格已经严重扭曲，并表示：国内三家商品期货交易所中，最值得信赖的就是上期所，相信上期所一定会出手干预。
果不其然，几日后青山罢手出场、盘面一路直下。
近几年来，镍期货圈流传着一句话，“天下苦青山久矣”！
这句话透露的悲怆和愤慨，行业之外的人难以理解。
与铜、铝、锌等品种不同，这些市场规模大，大家对国外资本或头部企业的头寸方向不太关注，也不太在意是否与其做反。
但镍就不同了，无论现货市场还是期货市场都规模相对较小，偏偏青山资本雄厚，出手霸气十足，伦镍这种流动性较差的市场，还经常几百手几百手的下单进出，一来就是十几、二十万吨，让旁观者无不侧目。
如果只是家里有钱出手霸气也就算了，问题是青山是全球最大规模的从红土镍矿到镍铁、不锈钢的一体化产业，其余几家头部企业与其关系也极为密切，在印尼的产业布局也多仰赖青山帮助，加上老板在印尼有超强的政商关系（比如2019年的提前禁矿，还有这次伦镍危机后，印尼政府马上跳出来说今年要增产40万吨镍，明年再增产60万吨镍），这样的产业大佬对上这么小的市场，你说谁敢轻视他的头寸方向？
更要命的是，铜、铝、锌等市场信息比较透明，遇到突发消息时，大家很快能就产量影响和价格影响达成一致，市场价格波动将迅速平息，产业大佬并没有特别的信息优势。
而镍的产业信息就不透明多了！大量的产业环节集中在印尼那边，海啸、地震、暴雨、罢工、骚乱以及印尼政府反复无常的各种政策，常常搞得研究人员一脸懵逼，大家连信息真伪都无法验证，更何谈对影响做定性定量分析。
偏偏这些对青山都不是问题！因为人家大量的产业和人员就在印尼，甚至很多信息都是他们发布或者可以左右的。
就这样，在镍的期货盘子上，你遇到的是一个超有钱、超有货、超有产业背景、超有政商背景、超有信息优势的大佬。
用一句话来形容：咱们是研究基本面的，人家就是基本面，怎么跟他玩？
总的来说，青山的企业形象具有两面性：
在产业方面，青山是成功的开拓者和引领者，商业模式极为成功，也为社会创造了巨大价值；
而在期货领域，青山却有着非常凶残的一面，凭借自身的强大实力和诸多资源优势，经常在市场上翻手为云、覆手为雨，成为众人唯恐避之不及的期货大鳄。
但凡这几年做镍期货研究和交易的人，在被大佬这样反复蹂躏折磨后，都会对青山莫名地窝火，徒生“天下苦青山久矣”的感慨，市场都在盼望一位英雄降临，振臂一呼，带领大家揭竿而起，将青山挑落马下，狠狠爆揍一顿。
不客气地说，如果这次不是多头的操纵行为过于恶劣，在短时间内将伦镍从2万美元附近拉升到10万美元、完全脱离市场实际，而是只将价格推升到4万-5万美元就平仓离场，可能大家不仅不会如此同仇敌忾地声援青山，甚至还会有不少人拍手叫好，认为青山也是自作自受、活该吃一教训，毕竟他也曾多次在市场搞过“逼仓”。

事件分析和LME的“救市”
渲染“阴谋论”，打打民族感情牌，除了把旁观者忽悠得热血沸腾、民族自豪感爆棚外，无助于对事件本身获得清晰客观的认知，也不利于广大从业者从事件中吸取足够的教训。
这里，本人仅以金属行业、期货行业从业人员的角度谈谈自己的一孔之见：
首先，青山在这次交易操作中存在较多失误，并将为此付出代价。
早在1月份的时候，市场就传言青山做空15万吨镍；2月初，媒体开始公开报道其做空约20万吨，且LME仓库中50%-80%的库存已经被一家神秘多头掌控。
无论青山是出于投机目的还是套保目的，也无论其头寸规模是15万吨还是20万吨，相对于流动性较差的镍市场来说，这样的头寸都显得过于巨大了。考虑到其生产的镍产品根本不能用于交割，这样规模的头寸，入场之初就应该想到可能难以顺利离场，并密切关注库存变动情况、准备一些预案。
当2月初有报道多头已经掌控了一半以上的库存时，青山也应该及时改变策略，要么开始移仓，要么搜集现货准备交割。但目前来看，青山当时或是疏忽大意，或是心存侥幸，并未采取较果断的措施。
当2月底俄乌战争开始，西方制裁一步步加剧，俄镍出口被阻断后，青山坐拥如此巨大的头寸再想采取补救措施就显得为时太晚了。毕竟镍的市场太小了，而彼时多空双方都已是底牌摊开，再无腾挪余地了。
归根结底，青山纵横期货市场多年，也曾多次兴风作浪，难免日益骄横，产生唯我独尊的心态，对市场失去敬畏，孰料一着不慎，叠加俄乌战争突发因素的干扰，竟陷入如此严重的“逼仓”危机，令人不胜唏嘘。
其次，此次事件风险扩散的可能性较高，破坏性极大，国家层面应该予以援助。
无论多头的原本目的是什么，但事件发展到当下地步，其破坏性已经不是一个青山所能应对和解决的了。
由于青山在镍、不锈钢和新能源电池材料领域的龙头地位，产业链内大量企业与其有密切的合作关系，甚至也采取了类似的套保操作。按照3月8日的盘面交易情况，3、5手平仓就上涨1000美元，十几手平仓就上涨10000美元，这样的流动性下，如果多头不放手，众多套保企业将难以逃脱破产倒逼的命运。那么十多年来我国好不容易培养的大批优秀企业，完善的红土镍矿、镍铁、不锈钢、新能源电池材料等产业将遭受毁灭性打击。（部分上市公司股票已经出现连续跌停，可见风险在外溢扩散）
虽然这些产业链以民营企业为主，但考虑到当今世界政治格局变化及建立国内产业大循环的紧迫性，值得国家相关层面像当年株冶、国储铜那样介入其中，对陷入困境中的企业施以援手。
第三，LME的“救市”行为很大程度上是“自救”，我们无须以“自己人”心态套近乎。
伦镍2天时间暴涨260%，尤其3月8日亚洲盘时段一度暴涨100%多，令所有空头和经纪商都面临巨额的保证金追加要求，甚至不排除已经出现一些空头破产。
如果多头仍执意不放手，按照3月8日的交易情况来看，镍价涨到天上也是有可能的。届时不仅所有空头在劫难逃，大量的经纪商也必然无力履约而破产，进一步波及LME自身的生存。
所以LME强力介入干预并取消8日所有交易结果，很大程度上是“自救”行为，网络上大量以LME早就被港交所收购、所以是“自己人”的言论纯属自作多情。
再看国内的无锡不锈钢市场，3月8日一早就暂停了当日的镍交易，并采取了提高保证金、限制出金的风控措施，相比LME的干预措施要及时和果断多了。
进一步地，LME的救市更是为了捍卫其生存基础。
在期货市场上，对某一事件或某一措施的对错优劣往往众说纷纭、莫衷一是，关键是大家没有一致的评价标准，结果是鸡同鸭讲、图费口舌。
本人认为，期货市场上的一切争论探讨，都应该以期货市场的两大基本功能——价格发现和套期保值为根本出发点。凡是有利于这两项功能实现的都应推崇，凡是不利于这两项功能实现的都应抵制或批驳。
比如这次伦镍的“逼仓”危机，3月8日盘中一度突破10万美元关口，已经严重脱离现货市场实际，产业链上中下游客户都无法报价交易，其价格发现的功能体现在何处？
众多参与套期保值企业本是为了规避价格波动风险，以获得稳定的生产利润，结果在盘面的直线上涨中，心惊肉跳地接到一道道追保“催命符”，甚至有可能在后续价格上涨后无力缴纳保证金而破产倒逼，试问其帮助企业套期保值、规避风险的功能又体现在何处？
面对如此明显的异常波动和恶意的价格操纵，如果LME不介入干预，试问将来产业客户从矿山到冶炼再到下游企业，谁还敢以LME的价格作为年度长单的结算依据，谁还敢进入该市场进行套期保值？
失去了这两项功能和众多产业客户的认可、参与，那么LME跟澳门赌场又有何异？
因此，但凡LME的管理层还有基本的职业操守，面对如此严重的市场危机，就必然会出手干预以捍卫自己的百年声誉、立身根本！

市场监管与实物交割
国内外期货市场“逼仓”事件虽时有发生，但像伦镍这样堪称“史诗级”的“逼仓”危机却极其罕见，其中青山的头寸过大、伦镍交割品太少、俄乌战争突发干扰是主因，但LME的监管不力也难辞其咎。
长期以来，LME对市场监管的孱弱无力饱受诟病。与国内外其他期货交易所相比，LME在大户持仓报告、交割月限仓、涨跌停板、强制平仓等风控制度方面有重大缺失，对交割仓库监管也十分松软，导致买方提货困难、大户利用仓库股权关系任意玩弄“仓单游戏”，成为国际大鳄肆意进出、兴风作浪的场所。（详见  有色金属市场结构及内外盘套利解析）
设想如果LME有严格的大户持仓报告和限仓制度，则青山以及多头都不会持有如此巨额的头寸，风险也不会积累到如此程度；
如果有涨跌停板制度，则各方追加保证金和筹措货物交割的缓冲时间较长，亦不会造成两天暴涨260%的极端行情；
如果有强制平仓制度，结合适当的涨跌停板设置，则即便遇上俄乌战争的突发干扰，LME仍可以让多空双方在较低价位平仓了事，何至于现在如此费力地协调双方平仓。
当然，LME是以现货交易为基础发展而来的交易场所，更类似于OTC、大户之间的交易市场，所以在很多方面与国内外的期货交易所不同，比如其保留着圈内交易、日合约、调期等模式。但随着时代的发展，过于死板地强调自身的现货交易所历史，忽视当前国际资本和产业机构以期货交易为主的现实，必然会造成应对危机时主动性不足、储备手段有限的窘境。
以本次伦镍危机来说，如果无法协调多空双方平仓，大概率就只能通过实物交割作为最后的解决手段。
实物交割，是连接现货市场和期货市场的桥梁和纽带，是确保期现市场收敛回归的重要手段，也是化解“逼仓”危机的终极手段。
但“兵者凶器也，圣人不得已而用之。” 某种程度上，实物交割作为确保期现市场回归、化解“逼仓”危机的终极手段，是“凶器也”，也应该是“不得已而用之”。
假如这次伦镍危机以实物交割而告终，则青山等空头将不得不从国内外筹集20万吨的电解镍，远涉重洋交割到LME的仓库，当多头交割完成后，又要在合适机会出口到国内销售给下游企业，这么大规模的物流往返岂不是社会资源的巨大浪费，岂不是对产业链各环节的巨大冲击？
而多空双方如果在5万美元这一远脱离现货市场价格的位置进行巨量交割，又何尝不是一种双输的结局？
前些年国内部分学者和官员不断强调期货交易所的“交割率”，认为实物交割比重高就是服务实体经济，实物交割比重低就是投机氛围浓，实在是外行之言、大谬不然。
“不战而屈人之兵，善之善者也。”
如果交易所能事先制定严密的风险控制规则，让多空双方都不敢妄动邪念，以极少量的实物交割撬动成交量巨大的期货市场进行有效定价，而套期保值的企业也均可以平仓了结的方式实现价格风险规避，这对参与市场的各方、对社会经济发展才是更好的结局。
回到国内镍市场。经历了2019年底的“逼仓”事件后，为彻底解决交割品不足的问题，2020年5月上期所宣布将引入镍豆交割。但两年快过去了，只听楼梯响，不见人下来。你去问，回答说：“在研究”！
瞧瞧人家上期所的水平，“在研究”三个字，回答的多么意味深长：
你若安分守己，我则闭关“研究”，共同维护安定团结的大好局面；
你若兴风作浪、胡作非为，我随时可以结束“研究”，出关将你收拾得服服帖帖。
轻飘飘的三个字，让上期所获得了“引而不发”的威慑态势，既不马上引入镍豆交割，破坏当前的市场生态，又能随时引入镍豆交割，以对违规操纵行为“冒头就打”。
这，就是“不战而屈人之兵”！

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