从波动率曲面出发，看中国金融稳定性仍然良好

　　卞永祖陈治衡
　　最近一段时间以来，随着中美贸易问题升级，英国有序脱欧进程受挫和包商银行被接管等事件的发生，资本市场上的投资者情绪似乎有些波动。但是，通过观察市场本身的运行数据并做相应的分析和整理之后，笔者发现中国资本市场仍然是稳健而可靠的。
　　笔者的观测主要基于对股指期权的隐含波动率，以及国债和信用债的率差。
　　对于股票指数的波动率与指数本身背离的现象，主要学术观点倾向于认为投资人下注期权时拥有更高杠杆率，使得期权隐含波动率上升，从而与指数走势背离。大多数情况下，市场确实体现了这个规律，只有两次例外：分别是1998年和2008年的那两场金融危机。当时，波动率和指数打破了相互背离的规律，同时出现下跌。
　　有关波动率的研究还涉及一个更久远的学术问题：获得诺贝尔奖的布莱克舒尔茨期权定价公式的前提条件之一是市场保持水平波动率，但这个前提条件在1987年股灾以后就彻底消失了。30多年来，实际观察到的市场波动率从来就不是水平的。哥伦比亚大学金融学教授伊曼纽尔·德尔曼当年是费雪·布莱克在高盛公司的助手，他利用布莱克舒尔茨公式逆向地求出了标普500指数的隐含波动率，并将其绘制成一个三维的图形，在绝大多数正常的交易日里，这个三维的曲面呈现出近期波动率高，远期波动率低，行权价格低的波动率高，而行权价格高的波动率低的市场特征。只有在2008年金融危机之前的2个月，标普500指数的波动率曲面神奇地出现了扭转，打破了上述惯例。对于这一现象，学术界目前没有统一的解释。
　　此外，市场上还有多种指标观测金融稳定性，其中被广为讨论的是美国国债利率曲线倒挂问题，但是这个现象其实在美联储或者欧央行的干预下曾经多次出现，而事后却没有发生金融危机，因而很难将其单独视作一个金融稳定性的指标。
　　还有人观测国债和信用债的率差、买卖报价差、国债收益率曲线等等，毫无疑问，这些指标都是监测市场稳定性的重要观察窗口。但是，详细分析就会发现，这些指标更多地指向了流动性，而流动性的突然消失可能是危机的“结果”而不是“原因”。
　　因此，笔者认为，观测金融稳定性需要构建包含多个指标的体系，其中，波动率分析可能是了解投资人情绪以及当前资本市场稳定性的一个重要指标。
　　笔者沿用了德尔曼的方法，通过万得数据观测到了2019年5月底恒生指数看涨期权的交易价格，然后根据布莱克舒尔茨公式计算出各期限各行权价的期权的隐含波动率，最后按照德尔曼的坐标体系，将数据呈现在一个“波动率-行权价-到期日”三维坐标中，然后以行权价格为横截面，取得了这样一组数据(见右图1)。
　　我们选取的是恒生指数6月份、7月份、8月份和9月份到期的看涨期权，且没有排除异常值。可以非常清楚地观察到在某已确定时间点，随着行权价格升高，期权隐含波动率总体上在下降，这表明发生不确定性的概率下降，从而反映了投资人的情绪仍然平稳，并没有出现波动率和指数同时下跌且波动率曲面反转的情况。单从这个指标来看，资本市场上投资人的心态和预期并没有因贸易问题而发生改变，这是市场给出的信号和指标。
　　需要说明的是，此次研究之所以选取恒生指数期权作为此次研究的对象，是由于恒生指数期权存续的数据时间较长，在2008年金融危机发生前两个月，曾有明显的波动率曲面反转的情形发生，这对于预测短期可能发生的危机具有重要参考价值。相对来看，上证50期权的交易时间短，所得结论可能缺乏说服力。
　　其次，通过观察债券收益率以及交易量来观察市场流动性情况。笔者截取了2019年1月2日至5月31日的所有交易日数据，并对国债与信用债的收益率进行了相减，以找出2019年以来的率差变动情况(见右图2)。
　　可以看到，收益率之差总体呈波浪式下降趋势：2019年1月2日是今年收益率之差的最高点为1.6259%，在2月底降至1.4659%的低点，随后经历了一个反弹升至一个1.5951%的相对高点，之后在2月底降至1.4201%的低位，再在3月中至1.5863%的高点，此后基本上一路下降，5月下旬降至低点1.2299%后又略有反弹，至5月31号，利差为1.2859%。信用债与国债收益率之差收窄，说明信用债的风险补偿在逐渐缩小。
　　去年上半年，信用债与国债收益率确实曾经有较大背离，主要原因在于部分中小企业债券违约，投资风险上升所致。而今年以来，二者之差不断缩小，一方面市场流动性状况良好，同时投资者认可企业信用风险在下降，无疑也增加对于企业经营以及金融稳定性的信心。
　　通过对波动率和率差的分析，笔者认为资本市场上投资人的情绪并没有发生明显变化，市场总体流动性良好，市场运行稳健而有序，我们完全有理由对当前的金融体系的稳定性表示乐观。
　　（作者单位：中国人民大学重阳金融研究院）

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