白糖期权卖出宽跨式策略应用分析

本文通过白糖期权波动率指数SRvix与实际波动率构建白糖期权波动率溢价率，衡量波动率风险溢价。在存在波动率风险溢价的条件下，卖出期权可以获得较高的权利金，通过对称式的宽跨式期权构建头寸，可以缓冲Delta单边风险。在Delta敞口处于某个阈值内，可以不采取方向性对冲，但如果超过阈值时，则需要进行方向性对冲，降低策略回撤。

广发期货陈俊州蔡志成

波动率溢价

白糖期权自2017年4月19日上市以来，期权成交量和持仓量稳步上升，市场平稳运行，资金参与度逐渐提高。目前白糖期权流动性逐步增强，在期权多元化交易中，投资者仍在对不同标的的期权策略进行探索。研究人员对中性Delta策略的跨式期权研究较多，本文意图选取一种跨式期权策略，站在卖方的角度去研究期权策略在波动率溢价上是否具有可行性。

本文所研究的策略是基于实际交易而考虑的。由于构建中性Delta的跨式策略需要的资金成本较大，因此，在实际交易过程中，我们会给跨式策略预留部分方向性敞口，在敞口可控的前提下，去赚取波动率价差回归带来的收益，该策略可以利用时间价值有利于卖方期权的特征，因此，本文试图去探索在不同波动率溢价的条件下，不同执行价的宽跨式期权策略的绩效表现，在无对冲情况下，选取绩效表现好的策略。但是，随着标的出现尾部风险，波动性的放大使得原有期权组合的Delta敞口发生较大变化，会造成较大回撤的情况，因此，我们进一步研究在预留敞口下的对冲策略，以此来降低卖出宽跨式期权策略的回撤。

波动率风险溢价是金融学领域研究的核心问题之一，一般采用隐含波动率与实际波动率的价差作为波动率风险溢价，溢价越高，说明期权权利金相对价格越贵，本文的波动率溢价采用白糖期权波动率指数SRVIX与其标的期货加权平均的实际波动率的价差构成。

白糖期权波动率指数与实际波动率

分析样本区间选取2017年4月19日至2019年1月18日，从白糖期权波动率指数SRVIX和30天实际波动率走势中我们可以发现实际波动率围绕SRVIX上下波动。

期权隐含波动含义是波动率的期望值，实际波动率基本上都是围绕着隐含波动率上下波动。对比白糖波动率指数SRVIX与历史波动率（30天），可以发现，历史波动率与隐含波动率指数都是相互交织，当两者出现价差的时候，后期两者都有回归的特性。

回顾白糖期权上市以来波动率指数与历史波动率的走势，可以发现，2017年4月19日开始，波动率指数持续低位下行，而历史波动率先上行后大幅下挫，于2017年6月18日达到接近7%水平。在此时期，波动率溢价凸显。2017年7月以来，在波动率溢价下，我们可以看到两者趋同上涨。2018年1月至5月底，波动率持续处于溢价的状态，高波动率溢价给予卖权很大的盈利空间。2018年6月之后，标的期货再度大幅下跌，历史波动率再次回归到波动率指数水平，阶段性趋同性在2018年6月至9月初较为明显。随后2018年10月开始，波动率持续走弱，标的持续承压运行。2019年1月中旬郑糖大幅上涨，导致了波动率溢价下降速度较快。

白糖期权波动率溢价率

我们根据波动率溢价率进行描述性统计研究，白糖期权波动率溢价率有以下特征：第一，白糖期权波动率溢价率与白糖期货走势相关程度较低，在白糖期货单边下行的态势下，白糖期权波动率溢价率呈现宽幅波动的态势。第二，白糖期权波动率溢价率频数分布不服从正态分布，呈现近似双峰的形态。第三，从分布的情况来看，波动溢价的频率较非溢价要少，溢价率集中度出现在35%—49%之间，大致处于85%以上的分位数水平。我们采取分组间距4.57%进行分组，分21组，其中，样本个数431，SRVR最大值67.96%，最小值-27.96%，极差95.91%。频数的低谷在波动率溢价率分位数75%附近出现，26.