期权策略全天候 | 美国新作产量前景主导行情的豆粕期权策略

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策略类别
组合
交易合约

组合比例
M1901
M1809-C-3150
1：1
交易方向
买期货/卖期权
进场时机
根据报告内容
进场位区间
根据报告内容
止损位区间
2950
目标位区间
3250-3500
建议仓位
10%-15%
保证金水平
10%
风险收益比
1:5

豆粕基本面

1
南美旧作供应确定

巴西大豆产量今年达到创纪录的1.17亿吨，而巴西当地机构预估产量为1.84亿吨，加上去年结转库存较大，总体供应非常充足，而今年雷亚尔相对美元大幅贬值，刺激农民卖货积极性，到5月底受凉进度达到64%，高于去年同期的52%。此前由于中美贸易摩擦，中国买家订单全都集中在巴西导致其大豆CNF处于历史高位，5月份贸易摩擦缓解，CNF大幅回落，近期巴西货币贬值刺激农民卖货积极性提高，港口升贴水进一步走弱。

阿根廷收到拉尼娜影响，今年严重减产，幅度超过三成。布宜诺斯艾利斯交易所将该国产量下调至3600万吨，低于USDA的预估值。虽然阿根廷大豆今年出口预估仅有400万吨左右，相比巴西近7000万吨出口微不足道，但阿根廷是全球最大的豆粕和豆油出口国，其大豆产量下降且质量不佳，空出来的豆粕市场需要从其他主产国来弥补，受限于压榨产能，豆粕的需求缺口主要由美国补上，从而导致今年美国大豆压榨量创历史纪录，工厂榨利丰厚。

从对价格的影响来看，南美旧作产量确定，已经不是市场交易的重点，但阿根廷减产2000万吨，明显改善了全球大豆的供需平衡表，意味着美国新作大豆的产量不容有失，否则价格将有较大上涨动力。

2
美豆新作成为焦点

目前美国新作播种接近尾声，产区天气正常。美豆从播种的角度，美豆获得了一个较为完美的开局，短期对市场形成一定压制。当然从供需面来看，假设今年美豆种植面积为8900万英亩（不考虑近期大豆玉米比价下滑导致大豆种植面积下降的可能），则新作单产需要达到50蒲/英亩左右才能维持供需平衡，而库存消费比还会较去年有所下降。也就说当前大豆新作处于一个相对弱平衡状态当中，新作产量前景对未来价格走势骑着决定性作用。

由于CBOT大豆绝对价格处于相对低位，季节性角度来说，7/8月份是美豆关键生长阶段，大豆一旦面临减产风险价格极易出现大幅上涨。近期可以看到CBOT农产品“三驾马车”当中的小麦和玉米已经走出相对较为强势的行情。近期价格的下跌主要来自基金平仓，其逻辑是担忧中美贸易战继续升级对美豆出口形成压制。

3
国内豆粕现货压力重重

国内豆粕现货压力短期仍然难以缓解，贸易战期间国内下游出现恐慌情绪，大量采购豆粕基差合同，国内油厂榨利非常丰厚，从而将大量巴西大豆库存转移至中国，预计6月1000万吨，7月950万吨，到8月份以后到港量才会开始下降，未来两个月国内大豆供应过剩格局不会改变。油厂豆粕库存连续两周维持在120万吨的高位，胀库现象普遍，因此豆粕基差大幅下跌，从4月份的50-80下跌至-120，贸易商和终端亏损严重，目前以执行基差合同为主，成交难以好转。豆粕基差压力重重，且在7月份以前难以缓解，这就导致盘面豆粕09合约持续对01合约贴水，也就是近弱远强。

4
中美贸易战是价格的核心因素

5月30日白宫发布针对中国的知识产权保护举措声明，将在6月30日前宣布投资限制和出口管制措施；并表示，将于6月15日公布被征收25%关税的500亿美元中国产品最终名单。随后中国商务部发出强硬反击公告，表示将严守底线。本轮CBOT大豆价格的下跌主要是由于管理基金减少净多持仓所导致的，由10万手下降到当前的1.5万手左右。这段时期内外市场的走势出现了一个有意思的现象，即美国担心贸易战升级因此美豆下跌，而国内认为贸易战会缓和进口增加，豆粕下跌。

未来除了7/8月份天气情况以外，6月15日美国是否对中国开展对当前豆粕走势至关重要。若贸易战升级双方互加关税，则国内大豆进口成本大幅上升，利空美豆，远期豆粕将会上涨300-400点（基于25%关税的成本计算）；若贸易战缓和，中国将会增加美豆进口，按照此前双方谈判的协议，可能增加35%-40%农产品进口，预计大豆进口增加700-1000万吨，则美豆库存会大幅下降，CBOT价格将反弹至1050以上，国内01期货则会跟涨，预计幅度在100点左右。

豆粕期权分析：

豆粕期权波动率指数分析：截止2018年6月12日，豆粕期权波动率指数高达21.26，其分位数水平高达0.7481，接近历史高点。从模型驱动的角度来看，可以选择做空隐含波动率。因此，此时适合做期权的卖权。

波动率微笑分析：截止2018年6月12日，豆粕期货1809，1901，1905合约的期权波动率微笑如下图所示，看涨期权端的隐含波动率高于看跌期权端的隐含波动率，3150-3200档位的看涨期权的隐含波动率处于23%-24%的范围，即目前对于豆粕期货9月合约的看涨期权价格相对看跌期权要贵。此外，由于豆粕期权09合约的到期日为8月7日，可以选择卖出3150-3200档位的看涨期权，即可以卖出较贵的期权金，亦可收取手续的时间价值。

波动率曲面分析：如下图所示，红色圈表示隐含波动率较高的水平，代表着这部分区域的期权的权利金较为昂贵。

策略要点

1.国内现货压力重重，豆粕期货近弱远强，在看多趋势下，我们选择豆粕期货2019年1月份合约。

2.豆粕期货近月偏弱，结合期权模型驱动，可以选择卖出豆粕期货近月的看涨期权组合。

具体策略如下：

背靠3000-3030买入豆粕期货2019年1月合约，同时卖出豆粕期权2018年9月合约的执行价格为3150的看涨期权的权利金50元/吨。同时设置期货头寸止损点位2950点。期货和期权头寸比例1：1。

1)在09-01价差稳定的前提下，若豆粕期货2019年1月合约大幅大涨，我们期货端实现巨大盈利。期权端对应的是2018年09合约，如果驱动力不及01合约，那么持有卖出豆粕期权2018年9月合约的执行价格为3150的看涨期权，只要豆粕期货2018年9月合约涨幅不超过3200（考虑了收取的权利金），那么期权合约到期亦可获利。策略组合获得最大收益至少可达170元/吨。

2)若豆粕期货2019年1月不及预期跌破2950止损，则我们可继续持有卖出豆粕期权2018年9月合约的执行价格为3150的看涨期权，只要后市在8月7日前，豆粕期货2018年9月份持续在3150下方，则策略可收取全部的期权权利金。弥补50元/吨的期货端亏损。则策略总亏损控制在0至30元/吨。

后续操作

若贸易战升级，在豆粕的趋势行情确认后，我们可以观察豆粕期货2018年9月合约期货价格的位置，在临近执行价格3150位置前，可以提前进行调仓，让豆粕期货01合约的利润持续奔跑。

若后市行情涨幅在200点之内，可以把豆粕期货01合约先获利平仓，再继续持有卖出豆粕期权2018年9月合约的执行价格为3150的看涨期权继续收取时间价值。

风险分析

1.在豆粕期货难以大幅上涨情况下，隐含波动率持续攀升，短期卖出看涨期权面临亏损。

2.7/8月天气炒作，带动豆粕期货近月强于远月合约，近月大幅上涨使得卖出看涨期权面临转变成实值的风险，可能导致组合策略的收益增幅大幅下滑。

团队成员介绍：

张逸星，现任广发期货发展研究中心期权研究员，香港城市大学金融工程硕士。多年量化产品管理经验，实战经验丰富，交易研究覆盖股票、期货、期权等多个市场，擅长结合机器学习方法进行数据挖掘与研究分析。

蔡志成，现任广发期货发展研究中心期权研究员，杭州电子科技大学经济学院统计学硕士。擅长量化策略及品种研究，曾参与管理多个资管计划，多次接受电台媒体采访交流。

陈俊州，现任广发期货发展研究中心期权研究员，西南财经大学金融硕士。具备扎实的数理金融基础，主要从事场内期权投研工作，结合量化基本面进行策略与交易的融合。