基金经理：“你不能期待我在干旱年份去求雨”

*本文为「三联生活周刊」原创内容

“基金经理能做的是什么事情呢？就是干旱的时候，我们想办法引一条渠过来，尽量减少损失；丰收的时候，我们尽可能提升产量，把双季稻变成三季稻，把三季稻变成四季稻。你不能期待基金经理在干旱的年份去求雨，或者预测明天能不能下雨，这真的不是我们的工作。”

记者 | 张从志
基金大爆发
如果你身边有一名基金经理，你发现他这几天对周围的人不加区别地报以微笑，那么，他手里的基金最近很可能日子不太好过。这是曹晋的经验，因为他就是这个基金经理。
3月初，我在上海见曹晋的时候，基金已经连续多日被骂上了热搜，一档有名的综艺节目不得不叫停了他们邀请一批基金经理上节目的计划，年轻人见面时的相互问候是：“最近你的基金怎么样了？”赴约途中，我打开手机看了一眼曹晋管理的基金，那条收益率曲线最近也在拐头下坠。曹晋准时进了会议室，面带微笑。他看起来比网上的照片显得年轻，但略微胖一些，穿了一件藏青色的卫衣，鼻梁上架着一副黑框眼镜，胡子有些时日没刮了。1983年出生的他现在是富国基金管理有限公司（以下简称“富国基金”）的一名基金经理，管着4只基金，总规模超过90亿元（数据截至2020年12月31日）。他是2013年被任命为基金经理的，累计任职时间超过7年，在这一行算是中生代了。富国基金的总部位于上海陆家嘴，成立于1999年，是经中国证监会批准设立的首批十家基金管理公司之一，这些年管理规模稳居行业前十（数据截至2020年12月31日）。根据中国证券投资基金业协会公布的数据，目前国内有大约145家基金公司，登记在册的基金经理有2300多人。一个头部公司基金经理的典型画像是这样的：在北上广深的甲级写字楼里办公，某家航空公司的金卡会员，家里备着至少一套商务套装，但也经常能在中西部某个制酒厂或者水泥厂里找到他们的身影。
《华尔街之狼》剧照
他们的工作日常是：每天早上8点左右到公司，8点半参加公司晨会；9点半到11点半是早盘时间，下午1点到3点是午盘时间，在这个交易时段内，上交个人手机。如果基金经理需要做交易，就给交易员下达指令，如果不需要，他可以做自己的研究，或者出去调研。晚上下班后，一天的工作并未结束，还有很多电话会议和事务性工作等着他。虽然节奏很快，但这份工作被认为是相对自由宽松的，公司没有太多条条框框的限制，他们可以自由安排行程。除了不能踩红线，他们在投资方面也可以保持相当的独立性，公司管理层也不能介入。基金经理热衷于各种行业交流，他们语速飞快，思维敏捷。在不少基金公司内部，基金经理拥有当面反驳领导观点的特权，如果他的意见更有道理，则会因此受到鼓励。但人们现在好奇的是，当市场下跌时，基金经理在想什么、干什么？就曹晋来说，他很可能正在南方的某个工厂里做访谈，或者像现在这样接受别人对他的访谈。如果他在办公室，也可能躲在某个角落看书。如果你试图从他脸上寻找因股市下跌而产生的沮丧、低落，甚或暴躁，早几年也许可以，现在恐怕就难了。曹晋经过这些年的“修炼”，变得愈发淡定、老成，波澜不惊。当然，如果市场跌得实在厉害了，可能就有大客户找过来，语气委婉地问他：“最近怎么样了？”和他很熟的研究员则会在背后拍拍他的肩膀调侃道：“怎么回事，还想不想好好干了？”2013年成为基金经理以来，曹晋经历了2015年的股灾、2016年的熔断、2020年的新冠疫情，市场在牛熊之间转换了好几轮，大小波动无数。曹晋说，自己学会了不再取悦别人，又不愿意把自己的情绪释放到别人身上，能做的就是，微笑。现在如果有人在市场大跌时跑来问曹晋：“你能做什么？”曹晋给出的答案可能是这样的：“我们基金经理也是手艺人，就跟农夫一样，我们没有呼风唤雨的能力。基金经理能做的是什么事情呢？就是干旱的时候，我们想办法怎么引一条渠过来，尽量减少损失；丰收的时候，我们尽可能提升产量，把双季稻变成三季稻，把三季稻变成四季稻。你不能期待基金经理在干旱的年份去求雨，或者预测明天能不能下雨，这真的不是我们的工作。”
插图｜疯狂的韭菜这两年，基金行业连遇2019和2020两个基金大年，很多基金年度收益翻倍。赚钱效应之下，人们纷纷“买基”，居民资产疯狂涌入基金市场。根据最近公布的数据，国内公募基金管理的总规模去年已经突破了18万亿元大关，其中权益类基金的规模达到7万亿元，而个人投资者是国内公募基金的主要持有人，占比达到80%左右。
在2009年的时候，国内基金数量还只有500多只，在任基金经理也才500多位，平均一位基金经理管理一只基金。3年后，这一数字双双翻倍，2012年的基金数量和基金经理人数都破千。10年后，2019年基金经理人数突破2000人，而基金数量已经超过6000只，去年，这个数字超过了7000只。这些基金产品的分类五花八门，有封闭式和开放式，开放式的又分为股票型、混合型、债券型、货币市场基金等等。单就公募基金来看，种类也非常繁杂，有的主打价值风格，有的是成长风格，还有的是平衡风格；投资策略有自下而上的，也有自上而下的。要从这么多产品中挑出几只适合自己的基金，比很多人想象的困难得多。业绩为王
无论新基民还是老基民，买基金前首先都要明白一个道理：选基金，就是选基金经理。而选基金经理的方法只有一种，就是看他的业绩，准确地说是历史业绩。这和基金经理通过对一家上市公司的财务分析来评估其优劣是一个道理，在投资领域都属于一种“后视镜”行为——通过他的过去，把握他的未来。
基民是用脚投票的，A股的基民尤其如此。所以，基金经理的圈子虽然人数不多，但竞争的激烈程度一点也不输其他行业。基金经理们不仅要跟过去的自己比（比绝对收益），还要跟同类型的其他基金经理比（比相对收益）。现在的投资人只要一打开手机，就能在网上实时查看基金经理最新的收益和排名情况。在中国和美国的公募基金行业，有一个不太文雅的词，叫作“赛狗”（Rat Race），形容的就是这种竞争模式。曹晋告诉本刊记者，在公募基金行业如果连续两年排在行业后1/4，一个基金经理可能就要面临淘汰，这样换算下来，全行业每年大概有1/16的淘汰率。曹晋能在这一行待上7年并不简单。他是在深圳出生、长大的，初中毕业就拿到了去新加坡的奖学金，在国外读完研究生后进入毕马威公司做咨询。2008年，26岁的他回到国内，进入基金行业。像曹晋这样从海外归来的基金经理如今越来越多，基金行业的快速发展对新人的学历门槛也是水涨船高，名校博士已不稀奇。几年前曾有机构对比过中美基金经理的平均年龄，结果显示：国内公募基金经理的平均年龄为39岁，而美国公募基金经理的平均年龄为54.9岁，两者相差近16岁。随着基金行业的大爆发，国内基金经理的年龄结构还在进一步年轻化。
《大空头》剧照
身为“70后”的薄官辉现在不得不跟这些越来越年轻、履历越来越好的同行一起竞争。他在2004年从中南财经政法大学毕业后进入长江证券，先从卖方研究员做起，2009年加入银华基金管理有限公司（以下简称“银华基金”），变成了买方研究员，十年磨一剑，终于在2015年成为了一名基金经理。这一年的4月29日，薄官辉募集成立了自己的第一只基金。成立那天晚上，他在北京奥林匹克森林公园跑了自己的第一个10公里，“希望每跑过的一米就代表一个BP（万分之一的收益率），希望第一个小目标是给持有人带来翻倍的收益率”。他没有预料到，一场灾难正在到来。基金成立后有半年的建仓期，到当年6月12日，他把基金的净值做到了一块两毛五（首发基金的净值为1），但A股开始从顶峰急速下坠。那段时间，薄官辉的基金净值跌破了面值（1元）。他知道，如果继续下滑，建仓期一结束，大规模的赎回就可能发生。“每当股市跌停的时候，就像被人打了一顿一样，一回家躺到床上就睡着了。”但面对股市仍然下跌的行情，他不得不继续减仓，最终把仓位控制在20%以内，一直维持到8月份。薄官辉在建仓期里非常谨慎，他很珍惜这份新的工作，“我不能刚上来就下岗了”，他也害怕辜负自己的第一批投资者，所以在股市火热上涨的时候，他保持了克制，没有把仓位一开始就拉得很高，最终在股灾中及时调整，起到了保护作用。但长时间的低仓位运行也有很大的压力，还会面临“踏空”的风险，特别是市场开始上涨时，如果继续低仓位运行，就会丧失机会，跟不上市场的节奏，业绩排名也就很难上去。一名基金经理是要靠业绩说话的，业绩决定你的收入、晋升空间、行业影响力、社会名声等等。对一名新基金经理来说，业绩更为重要。很多基金公司对新任职的基金经理设置一个考核周期，通常是两三年，如果在这个时期内业绩上不去就面临淘汰。这样一来，有的基金经理为了拉升排名，不得不违背自己的投资理念，做一些“押宝”式的持仓，以猎取市场短期波动带来的收益。这样做，押对了回报极大，押错了损失惨重。
《华尔街》剧照

对于像曹晋、薄官辉这样在头部基金公司的基金经理，即使被淘汰了也还有退路，他们可以跳槽，去中小基金公司继续管理基金，但收入肯定比不上从前。随着基金行业这两年迎来大爆发，行业的头部效应更加显著，特别是一些明星基金经理的出现，吸纳了市场主要的增量资金。比如易方达的张坤以1255亿元的管理规模，成为第一个千亿基金经理，而2019年的冠军经理、广发基金的刘格菘，管理规模为843亿元，位居行业第二，还有多位明星经理的管理规模超过了600亿元。这些基金经理的管理规模甚至超过了一家中小型公司全部基金的管理规模。按照Wind资讯的统计数据，2019年底，管理百亿级资金的权益类基金经理达到113位，到2020年6月底，这一数据达到159位，如今，偏股型基金经理中，有高达255位进入了“百亿俱乐部”。不过与之形成对照的是，在纳入统计的1636位偏股型基金经理中，超过一半的基金经理管理规模在20亿元以下。不过，这不意味着小规模的基金经理没有翻身的机会。翻看历年的公募基金冠军榜单，从非头部基金公司异军突起的并不罕见。这场游戏的公平之处正是在于，基金的收益率和排名与你的规模大小无关，也不问你的出身，只要你的收益足够出色，就有可能夺得冠军。正如一位基金经理坚信的那样：“不抛弃，不放弃，你就有机会。”“翻石头”
“我一直相信，寻找值得投资的好股票，就像在石头下面找小虫子一样。翻开10块石头，可能只找到一只，翻开20块石头可能找到两只。”被誉为“全球最佳基金经理”的投资大师彼得·林奇曾在自己的书中写道。
在管理麦哲伦基金期间，彼得·林奇每年都要翻开几千块石头，以保证找到足够多的小虫子，满足麦哲伦基金越来越大的胃口。为了找到足够多的小虫子，林奇高峰时一年要走访500～600家公司，阅读700多份年度报告。无论是陪妻子逛商场，还是和女儿玩游戏，他都在寻找可翻的石头，甚至在少有的家庭假期中，他也会顺路约上几家公司去拜访。彼得·林奇的努力为基金持有人带来了丰厚的回报，在他担任基金经理的13年间，麦哲伦基金管理的资产由2000万美元成长至140亿美元，基金投资人超过100万人，成为富达基金公司的旗舰基金，基金的年平均复合回报率达29.2%。“翻石头”在如今的国内基金行业也已成为金科玉律，几乎没有哪个基金经理会否认实地调研的重要性。这后面的大背景是，由美国投资大师本杰明·格雷厄姆创立的价值投资理论，经由其弟子巴菲特、彼得·林奇发扬光大，成为了潮流，是如今大多数基金经理遵循的投资方法。这种方法的实质就是找到好公司，选到好股票。至于什么叫“好”，不同的基金经理会有不同的判断。
《大时代》剧照

在市场调整期，正是“翻石头”的好季节。曹晋解释说：“因为大家普遍认为今年的经济是复苏态势，所以很多企业还是有盈利机会的。而且去年的市场估值比较高，主要是聚焦在三四百家龙头企业，实际上你回过头来看，3000多只股票里很多公司并没有被高估，甚至反而由于流动性原因，有的公司还出现了折价。这些公司在经济复苏的时候，其实有盈利的弹性，所以我们得把这些公司找出来。”最近，曹晋和同事们出去“翻石头”的频率就比以往更频繁了，几天前，他们刚从广深一带的外贸加工厂回来。“翻石头”有时也是和上市公司斗智斗勇的过程。有的上市公司希望股价上涨，就只会呈现利好信息。曹晋前不久去调研一家公司，对方告诉他，今年来自政府和大企业的订单非常多，形势一片大好。曹晋马上追问，订单是分布在什么地方，对方说主要在西南省份。这引起了曹晋的警惕，因为在前期调研其他公司时，他已经注意到，去年这些地方的税收减少，财政压力加大，很有可能产生回款不及时的问题，从而影响到企业的经营。“有时候，你不能只看上市公司怎么讲，还要去它的上下游，看链条上的其他人怎么讲，能不能相互印证。比如上游的工厂排产情况好不好，下游的经销商接单情况怎么样，如果上下游都不支持他说的，那公司大概率就是在误导你。”嘉实基金管理有限公司（以下简称“嘉实基金”）的基金经理吴越和曹晋一样，也是从做研究员开始就非常热衷出去“翻石头”。但他发现，不是所有的公司都欢迎他们。“有的公司不想股价上涨，他们会刻意呈现一些负面信息，或者根本不接待我们。”吴越说，这样的公司有不少，他们的动机可能是公司想回购股票做股权激励，还有的是对股价漠不关心。
《股疯》剧照

现在国内基金行业的基金经理大都是研究员出身，早年由交易员出身的基金经理如今几乎绝迹。很多人只看到站在台前的基金经理，对背后的研究员了解很少。一个基金公司的客户经理告诉我，其实对机构客户来说，他们选基金不是只看基金经理，基金公司的研究平台实力如何也是他们看重的因素。“研究员是站在战壕最前面的人，他能闻到战场硝烟风向的改变。比如某个公司最近的订单额出现激增，这能不能持续他不知道，但他能马上看到变化，就像战场上的侦察哨。而基金经理要能根据各种信息做判断，敌人是要跑了，还是要主攻了，是要偷袭了，还是佯攻。既要能高屋建瓴，也要有微观分析能力。”曹晋说，两者要互相配合，仗才能打好。“投资就像做数学题，给了你前提和假设，你要得出一个结果来。不同的是，做投资这个前提和假设你得自己去找，而且你算出来后也不会立马知道答案对不对，可能要半年、一年甚至更长时间才能看到正确答案。”兴证全球基金管理有限公司（简称“兴全基金”）的基金经理王品认为，在资本市场上，时间最终会检验一切。“比方说，10年之前，家电连锁企业一定是个好公司，大牛股，其中的龙头企业市值曾经比阿里巴巴还高，但你现在看就不一定了。同样地，很多公司现在我们都觉得很不错，但10年后这些公司还是不是好公司，也是一个很大的未知数。基金经理的价值也正体现在这儿，你必须根据自己的专业知识去判断，10年后，这家公司能不能走出来。”你为什么不赚钱？
即便一个基金经理选对了一家好公司，也在适当的时机买入了它，这也并不意味着作为基民的你就可以高枕无忧了。有个著名的现象叫“蝴蝶效应”，讲的是南美洲亚马孙雨林中的一只蝴蝶扇动了几下翅膀，可以在两周以后引起美国得克萨斯州的一场龙卷风。在资本市场，这只“蝴蝶”也无处不在，它可能是中东的一个油厂发生爆炸，也可能是某个知名的企业家或者科学家的离职，还有可能是一场街头斗殴引发的地区冲突。
“股价波动背后的驱动因素是信息，而信息无穷无尽，就像一片汪洋大海，基金经理不能用有限的生命挑战无限的未知，我们要做的就是把信息分层，找到对股价运行影响最大而自己的能力圈可以把握的那一层。”银华基金的基金经理王浩如此向本刊记者描述。通俗来说，就是每个基金经理都有自己的能力圈，超出这个圈子以外的事情，他们也无能为力。
图源：摄图网

“掌管基金的第一天，你知道我是什么感觉吗？我就感觉我是汪洋大海中的一片树叶，很渺小，无所依靠。”薄官辉如此形容道。市场永远是不可预测的，而投资，就是从不确定性中寻找确定性。从根本上来说，最大的不确定性就是人性。“比如追涨杀跌就是顺应人性的，看到价格跌，你本能地就想卖，看到价格涨，你就会想买。这也是散户容易亏钱的原因。但投资永远是低买高卖，要在市场恐慌的时候你敢买，在市场癫狂的时候你敢卖。这是逆人性的，需要你具备非常强大的心理素质，因为这意味着你站在大多数人的对立面。”嘉实基金的吴越说。担任基金经理两年的吴越出生在金融之家，而且父母也是A股的第一批老股民。吴越从小就对股票耳濡目染，等他上大一的时候，自己用攒下的压岁钱开始买股票和衍生品，比同龄人更早开始的投资经历让他很早就明白了投资是一项很专业的活动。吴越认为，基民喜欢追涨杀跌，根源在于他们不懂基金。“基金本质上是一个投资工具，你需要具备一定的专业知识才能参与进去，否则跟赌博没有太大区别。如果你不了解基金，也不了解基金经理，就没有办法形成对基金经理的信任，因为没有信任，也就没有办法做到长期陪伴，最后只能追逐短期回报，追涨杀跌。”追涨杀跌其实是一种择时行为，而国际权威基金评级机构晨星网的研究表明，在2000～2019年长达20年的时间内共有5035个交易日，如果投资者一直持有基金，可以获得6.1%的年化收益率，去掉10个单日涨幅最高的交易日后，年化收益率就会降到2.4%，也就是损失了一半以上的收益率；如果去掉涨幅最高的前20个交易日，那么投资者的年化收益率只剩下0.1%。基金持有人的盲目择时，频繁地买进卖出，往往就会错过市场涨幅最好的时期，很难吃到全部收益。这往往就造成基金赚钱、基民不赚钱的现象。“基金其实可以理解为一种信托，基金经理受基金持有人之托来管理这些资金，中间就有了一层委托责任，双方要互相信任。”基金经理帮如此多的人，管理这么大规模的资金，他们到底是如何看待手里这些资金的呢？这同样是一个关于人性的问题。有的人会把它当作追逐个人利益的工具，有的人能看到这些资金背后是一个个家庭的幸福。
图源：视觉中国

长期以来，基民和基金管理人之间的信任其实很脆弱，随着基金经理的业绩波动而变化。吴越说，基民和基金经理之间以前几乎没有任何的交流，这和当时的技术手段有关系。那时候，基金销售主要是通过银行渠道，基民购买基金主要是跟银行的理财经理打交道，基金经理是隐藏在幕后的。基民想找基金经理沟通也不现实，而且总有风险顾虑。“现在网络销售渠道占比越来越高，新媒体技术发达，只要你愿意，可以很方便地与基民互动。但现在，大家的意见分歧很大。有的基金经理不愿意跟基民交流，更不愿意自己成为一个所谓的idol（偶像），他们只想把业绩做好，觉得只要业绩好了，一切都OK了，没必要去跟投资者互动。这种态度是主流。”吴越对此有不同的见解，他觉得信任是建立在相互了解的基础上的，只有这样才能做到长期陪伴，所谓的价值投资理念也才有群众基础。所以，他注册了自己的自媒体公号，定期更新并回复大家的留言，跟投资者互动，答疑解惑。不过，评论区有时也是一个股市“晴雨表”，市场下跌的时候，骂声就爬了上来。（本文刊载于《三联生活周刊》2021年11期，点击文末封面图一键下单）
END本文作者 : 张从志微信排版：阿田微信审核：L.L

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