【华泰期货原油月报】OPEC放松限产但并不会退出限产协议

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报告要点：
油价回调情理之中但意料之外：
油价上周五大跌，虽然触发因素是OPEC酝酿增产的消息，但此前已经有涨势放缓的迹象，包括5月份库存下降放缓，期权隐含波动率下降，首次行价差快速回落以及基金净多仓位的持续下降，但我们对油价看的也不过分悲观，理由在于季节性旺季就要到来，叠加成品油库存低位，裂解利润回升，OECD国家炼厂开工仍有较大空间，平衡表上看未来去库存会提速，但OPEC潜在的增产确实增加了市场不确定性，预计未来市场的焦点将会集中在6月22号的OPEC部长会议上。
OPEC放松限产但并不会退出限产协议：
从上周JMMC会议讨论的结果来看，OECD石油库存降至5年均值以下，OPEC逐步退出限产协议是大势所趋，并将在6月份的部长会议上正式敲定最终方案，但我们认为本次会议OPEC并不会立马退出限产协议，而是降低过高减产执行率，4月份OPEC12国（不含尼、利）产量为2900万桶/日，低于限产配额2997万桶/日近100万桶/日，使得减产执行率高达183%，主要是几大产油国超额减产，委瑞内拉和安哥拉由于油田老化自然衰减，其减产执行率分别达到700%和283%，而沙特、卡塔尔和阿联酋三个海湾OPEC国家也超额减产，分别达到139%、160%和110%，如果未来OPEC考虑的目标是让限产12国的执行率回到100%，那么需要增产100万桶/日，相当于其他国家来弥补委瑞内拉和安哥拉两国的产量损失；如果OPEC考虑的是所有OPEC国家减产执行率回到100%，即包含尼日利亚和利比亚，那么只需要增产33万桶/日，OPEC到底会选择哪个标准作为参考，将会让今年下半年产生两个差异巨大的平衡表，目前来看，OPEC之间以及俄罗斯对于如果放宽限产要求仍有分歧。
油价将保持较高波动率，推荐多SC空Oman
考虑到市场交易OPEC部长会议结果潜在的几种可能，油价将在6月份保持较高的波动率，即便是做空也面临着诸多风险，单边策略方便我们并不推荐，我们在上月推荐的多Brent空WTI以及多SC空WTI均收益颇丰，这两个策略我们在上周已经建议止盈离场，目前我们推荐多SC空Oman或者多SC空Brent，主要逻辑是目前SC盘面价格有所低估，即便是考虑到最低可供交割油种是巴士拉轻油，但剔除OSP因素之后，SC盘面的巴轻进口升水已经转为负值，而目前巴轻在实货市场中价格非常强劲，主要是因为其作为伊朗原油替代油种的潜力以及欧洲炼厂对巴轻的购买增加，此外，考虑到近期TD3油轮运费上升，SC盘面的隐含升水理论也应该相对坚挺，我们认为部分炼厂在SC盘面上购买巴士拉轻油已经具备一定的可行性。

1油价回调情理之中但意料之外

我们曾在5月18号的日报中，提示市场油价存在高位回调的风险，主要原因在以下几个方面：1.5月全球高频石油库存数据显示去库存速度放缓；2..布伦特与WTI首次行价差快速回落，市场结构明显转弱；3.期权隐含波动率OVX指数回落显示地缘政治溢价有所缓和；4.基金净多仓位持续下降，套保多头反而成为主要做多力量。
但我们对油价看的也不过分悲观，理由在于季节性旺季就要到来，叠加成品油库存低位，裂解利润回升，OECD国家炼厂开工仍有较大空间，平衡表上看未来去库存会提速，但OPEC潜在的增产确实增加了市场不确定性，预计未来市场的焦点将会集中在6月22号的OPEC部长会议上。
受炼厂开工节奏拖累，5月去库存速度放缓
从高频库存数据显示，截至上周，5月份全球主要地区石油库存去化速度放缓，高频石油库存5月份下降200万桶，而过去5年同期平均下降的幅度在770万桶，这导致5月份全球库存变化表现不及季节性变化，是今年以来的首次。而从细分项来看，原油库存反季节性累库存320万桶，过去5年同期是下降1000万桶。成品油方面要好些，5月份下降520万桶，过去5年同期均值累库230万桶。今年5月库存趋势反常，我们认为主要与炼厂开工节奏有一定关联，二季度以来美国炼厂开工增长不及预期，主要受到常规炼厂检修以及装置意外停产的拖累。

原油首次行价差快速回落至平水
受到5月去库存速度不及预期的影响，布伦特与WTI首次行价差也出现大幅回落，使得目前原油远期曲线前段扁平化，甚至出现小幅贴水，而布伦特市场的场外衍生品如CFD、DFL等反应时间价值的工具价格也出现大幅回落，美国原油大量出口到欧洲以及亚太地区，对北海以及西非原油产生了较大压制，此外，美国制裁伊朗反而提振了短期伊朗原油出口，因为伊朗寻求在180天的缓冲期内尽可能的清理库存。

地缘政治溢价缓和，基金多头持仓头寸下降
从反映原油期权市场隐含波动的OVX指数来看，5月份地缘政治溢价的担忧已经开始缓和，市场主要担忧伊朗制裁对中长期平衡表的影响，这也让2019甚至2020年合约的价格涨幅明显要大于2018年，也就是市场预期或者说“将故事”的因素更大，而不是真正出现了供给短缺。而从持仓结构上也能反映出这一点，基金净多头寸在5月份开始持续下降，做多情绪已经较为谨慎，反而是套保多头仓位增加较为明显，一般而言套保头寸大多配置在远月合约上，也反映出一些终端消费者如航空公司等可能担忧中长期油价上涨导致的成本增加，进而入场提前锁定油价。

炼厂需求只会迟到但不会缺席
但我们之前对6月之后的行情看的并不非常悲观，主要理由是我们相对看好较高利润的提振之下，全球炼厂开工率的回升。有以下几点逻辑：1.此轮油价上涨成品油价格跟随上涨，裂解价差是在走强的，显示高油价还没有抑制终端成品油消费，整个产业链的价格传导还是相对顺畅的；2.前期全球炼厂开工增长主要拖累是美国的炼厂装置检修与意外停产（4、5月份的停产量同比高出60和50万桶/日）、中国的消费税新政对地方炼厂的影响，但往后看环比都有在改善；3.我们看到一些价差结构已经反映了这些迹象，如近期美湾油种的走高（MEH、LLS、Mars等）以及Dubai月间价差的坚挺。

2OPEC放松限产但并不会退出限产协议

从上周JMMC会议讨论的结果来看， OECD石油库存降至5年均值以下，OPEC逐步退出限产协议是大势所趋，并将在6月份的部长会议上正式敲定最终方案，但我们认为本次会议OPEC并不会立马退出限产协议，而是降低过高减产执行率，4月份OPEC12国（不含尼、利）产量为2900万桶/日，低于限产配额2997万桶/日近100万桶/日，使得减产执行率高达183%，主要是几大产油国超额减产，委瑞内拉和安哥拉由于油田老化自然衰减，其减产执行率分别达到700%和283%，而沙特、卡塔尔和阿联酋三个海湾OPEC国家也超额减产，分别达到139%、160%和110%，如果未来OPEC考虑的目标是让限产12国的执行率回到100%，那么需要增产100万桶/日，相当于其他国家来弥补委瑞内拉和安哥拉两国的产量损失；如果OPEC考虑的是所有OPEC国家减产执行率回到100%，即包含尼日利亚和利比亚，那么只需要增产33万桶/日，OPEC到底会选择哪个标准作为参考，将会让今年下半年产生两个差异巨大的平衡表，目前来看，OPEC之间以及俄罗斯对于如果放宽限产要求仍有分歧，各产油国如何化解双发的分歧也是未来市场关注的重点。

3油价将保持较高波动率，推荐多SC空Oman

考虑到市场交易OPEC部长会议结果潜在的几种可能，油价将在6月份保持较高的波动率，即便是做空也面临着诸多风险，单边策略方便我们并不推荐，我们在上月推荐的多Brent空WTI以及多SC空WTI均收益颇丰，这两个策略我们在上周已经建议止盈离场，目前我们推荐多SC空Oman或者多SC空Brent，主要逻辑是目前SC盘面价格有所低估，即便是考虑到最低可供交割油种是巴士拉轻油，但剔除OSP因素之后，SC盘面的巴轻进口升水已经转为负值，而目前巴轻在实货市场中价格非常强劲，主要是因为其作为伊朗原油替代油种的潜力以及欧洲炼厂对巴轻的购买增加，此外，考虑到近期TD3油轮运费上升，SC盘面的隐含升水理论也应该相对坚挺，我们认为部分炼厂在SC盘面上购买巴士拉轻油已经具备一定的可行性。

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