【国泰君安期货产业服务研究所】专题报告—菜油触底反弹，中长期仍有上涨空间

报告要点：
我们的观点：
中长期来看，菜油供应将逐渐偏紧，市场存在上涨的基础，预计期价仍有上涨空间，但短期现货需求较差以及进口利润较好等对盘面有所打压，菜油基差也有进一步走弱的风险，菜油期价上涨不会一蹴而就，盘中洗盘会比较频繁，目前资金已经开始布局，后期要等待现货配合才能流畅上涨，主力09合约在6400元/吨附近的底部支撑较强，做多菜油存在一定的安全边际。

我们的逻辑：
（1）菜油中长期存在供应缺口：临储菜油剩余量不多、国内菜籽连续减产、菜油进口依赖度加大，预计2018/19年度国内菜油总供应400万吨左右，而消费量在460万吨左右，后期菜油可能供不应求，短期拍卖和定向菜油填补了部分供应缺口，但中长期来看，随着抛储和定向菜油的逐渐消化，菜油的供应缺口将逐渐被放大。
（2）油脂市场氛围转好：棕榈油供需格局有所改善，价格止跌企稳，为菜油价格提供支撑；原油价格持续上涨，市场开始关注原油价格上涨对生物柴油的消费提振。
（3）资金流入明显：近几日，随着菜油期货价格止跌反弹，菜油持仓量连续增加，主力09合约持仓量增加23%左右。

操作建议：
逢回调买入、分批入场，中长期持有为主。

3月初以来菜油期价低位震荡为主，主力合约在6400元/吨附近支撑较强，近几日菜油期货增仓上涨，期价有向上突破的迹象，中长期来看，菜油存在供应缺口，基本面在油脂中相对最好，预计仍有上涨空间。

1.菜油中长期存在供应缺口
供应来看，我国菜油主要有抛储菜油、国产菜籽榨油、进口菜籽榨油、进口毛菜油几个来源，随着国产菜籽产量逐年下降，菜油进口依赖度逐渐增加，而抛储菜油剩余量不多，菜油供应逐渐偏紧；需求来看，浓香型四级菜油和小包装菜油存在刚性需求，菜油需求相对平稳。

[h1]1.1临储菜油剩余量不多[/h1]2014/15年度临储菜油库存最高达到560万吨以上的水平，随后国家启动拍卖，2018年初拍卖临储菜油20万吨、定向销售菜油90万吨之后，目前临储菜油库存只剩15万吨左右。近期抛储菜油基本消化，定向菜油要求在6月前出库，定向菜油主要集中在湖北、安徽、江苏等地，预计到年底能够消化。
[h1][/h1]

[h1][/h1][h1]1.2  国内菜籽连续减产[/h1]受种植收益相对较低影响，近几年国产菜籽产量持续下降，导致国产菜油产量也出现下降，目前国产菜籽主要流向小榨，以生产浓香型菜油为主，期货盘面对应的菜油几乎全部以进口菜籽压榨为主，国产菜油走势相对独立，对期货盘面影响不大。

2014/15年度国内菜籽产量607万吨，2017/18年度国内菜籽产量已经降至340万吨，预计2018/19年度国内菜籽产量继续下降，按照20%的降幅估算，产量可能降至270万吨左右。国产菜籽产量没有权威数据，各家调研机构给出的数据差距较大，今年国产菜籽价格高于前几年，也可以印证国内菜籽产量偏低，目前也有机构对2018/19年度国产菜籽产量预估在200万吨以下的水平。按照国产菜籽榨油用量250万吨、国产菜籽出油率37%折算，预计2018/19年度国产菜油在92万吨左右。

[h1]1.3  菜油进口依赖度加大[/h1]在国产菜油产量下降的背景下，国内菜油供应的进口依赖度逐渐增加。菜油进口方面，主要有两个来源，一是进口菜籽折油，二是进口毛菜油。目前加拿大是我国进口菜籽及毛菜油的主要来源国，预计2018/19年度国内进口菜籽450万吨左右，按照进口菜籽出油率43%折算，进口菜籽折油194万吨，而进口毛菜油将增至100万吨左右的水平。

[h1]1.4  菜油消费存在刚需[/h1]菜油消费主要有三个渠道：餐饮、食品和家庭，小包装菜油主要面向家庭消费、中包装主要面向餐饮、散油主要面向餐饮和食品厂。小包装菜油需求相对刚需、注重口感的地区对浓香型四级菜油有刚需，中包装和散油中菜油和其他植物油存在一定的替代效应，近几年菜油消费相对稳定，2017/18年度国内菜油消费530万吨左右，考虑到菜油价格上涨后存在替代消费，预计2018/19年度国内菜油消费在460万吨左右。

[h1]1.5  菜油库存偏低，存在供应缺口[/h1]结合上文分析，预计2018/19年度国内菜油总供应400万吨左右，而消费量在460万吨左右，后期菜油可能供不应求，短期拍卖和定向菜油填补了部分供应缺口，但中长期来看，随着抛储和定向菜油的逐渐消化，菜油的供应缺口将逐渐被放大。

从两广及福建地区油厂菜油库存来看，目前油厂菜油库存53000吨，较去年同期113000吨减少53.1%，处于历史同期偏低水平。

2.供应缺口如何填补？
[h1]菜油供应缺口主要通过两方面来填补：一是增加菜籽和菜油进口，但加拿大对我国菜油出口量存在产能上限，而加拿大菜籽产量增长空间有限，需要国内菜油价格上涨来提供较高的菜籽和菜油进口利润，进而与其他国家争夺有限的资源；二是通过拉大菜油与其他油脂的价差来抑制需求，目前菜豆油价差已经在持续拉大。[/h1]
[h1]2.1 增加进口，但加拿大菜籽产能有限[/h1]欧盟和加拿大是全球主要的菜籽产区，欧盟菜籽基本以自产自销为主，加拿大菜籽一半出口，一半压榨成菜油和菜粕，菜粕和菜油大部分也用于出口，加拿大是我国进口菜籽、菜粕、菜油的主要来源国，受土地面积和菜籽压榨产能限制，加拿大菜籽和菜油产量近几年小幅平稳增长，出口量难以出现较大幅度增加。

菜籽方面，从近期加拿大菜籽种植意向来看，2018/19年度加拿大菜籽种植面积可能减少7%左右，减少的面积主要用于种植小麦，尽管市场对此数据存怀疑态度，但机构已经下调2018/19年度加拿大菜籽产量至2110万吨，较上一年度减少1.86%，加拿大菜籽产能有限，后期我国要增加菜籽进口需要与其他进口国争夺菜籽资源，进而需要国内菜籽类价格上涨给出更好的进口利润。菜油方面，2017年我国每月进口菜油5-6万吨，2018年初至今菜油进口利润较好，国内贸易商进口积极性较高，菜油进口量增加，预计每月菜油进口量达到8-10万吨左右，2018/19年度国内进口菜油将达到100万吨左右；美国也是加拿大的主要菜油进口国，其菜油消费量有所增长，受出口能力限制，加拿大对我国出口菜油100万吨是上限。
[h1][/h1]

[h1][/h1][h1]2.2  拉大菜豆油价差，减少需求[/h1]除去部分刚性需求，菜油和豆油的现货价差如果较大，菜油会有部分需求被豆油替代。从目前的油脂价格水平来看，当四级菜油和一级豆油的价差在600-800元/吨以上，菜油会有部分需求被豆油替代，目前江苏地区四级菜油和一级豆油价差在870元/吨左右，如果要减少菜油需求，需要继续拉大菜油和豆油的价差。

3.油脂市场氛围转好
[h1]从近期油脂市场的整体氛围来看，市场对利空消息反映不敏感，资金开始关注利好因素，棕榈油是国内三大油脂走势的风向标，前期棕榈油基本面较差，压制油脂价格，近期棕榈油供需格局有所好转，棕榈油触底反弹对油脂价格提供支撑，另外，近期原油价格持续上涨，生物柴油概念引起市场关注，对整个油脂市场也提供较好的市场氛围。[/h1]
[h1]3.1 棕榈油价格止跌，为油脂提供支撑[/h1]棕榈油是全球贸易量最大的植物油脂，2018年棕榈油处于增产周期、需求也较为疲弱，棕榈油价格承压，拖累菜油价格：供应端来看，2016年主产区印度尼西亚和马来西亚受厄尔尼诺天气影响，棕榈油产量出现下降，2017年棕榈油产量开始恢复，2018年虽然产量增幅有所放缓，但仍处于增产格局；需求端来看，最大进口国印度提高棕榈油进口关税至十年来的最高水平，对棕榈油需求有所打压。

近期棕榈油供需格局出现改善，价格止跌反弹：MPOB的5月份报告显示，4月马来棕榈油产量和库存均不及预期，报告利多；近期原油价格持续走强，生物柴油用量预计增加，对棕榈油价格也有所提振；另外，5、6月份产地处于季节性将库存周期，供应压力在全年中相对较小。棕榈油价格止跌企稳，对菜油价格提供支撑。
[h1][/h1]

[h1][/h1][h1]3.2  原油价格持续上涨，生柴消费有望增加[/h1] 近期原油价格持续反弹，目前布伦特原油已经涨至80美元/桶附近，市场开始关注原油价格上涨对生物柴油的消费提振，菜油、豆油、棕榈油都可以制造生物柴油，棕榈油价格相对最低，最先出现利润，近期印尼PME（棕榈油生物柴油）需求较好。原油价格持续上涨对植物油工业消费利好，同时也营造出偏好的油脂市场氛围。

4.6400附近底部支撑强，中长期仍有上涨空间
[h1]菜油主力合约在6400元/吨附近支撑较强，这也是抛储和定向菜油的出库成本，近几日菜油增仓上涨，资金流入明显，短期现货需求较差以及进口利润较好对盘面有所打压，中长期供需基本面较好提供上涨基础，预计期价仍有上涨空间。[/h1]
[h1]4.1抛储、定向菜油出库价格提供底部支撑[/h1] 抛储、定向菜油的出库成本为菜油价格提供底部支撑，抛储来看，1月抛储的平均成交价格为6150元/吨左右，按照加工费200-300元/吨折算，抛储出库成本约为6350-6400元/吨；定向菜油的出库价格约为6300元/吨。从抛储、定向菜油的出库成本来看，6300-6400元/吨支撑较强，菜油盘面在6400元/吨附近的底部支撑较强。

[h1][/h1][h1]4.2  资金流入明显，菜油中长期仍有上涨空间[/h1] 上周五以来，随着菜油期货价格止跌反弹，菜油持仓量连续增加，资金流入明显，上周五、本周一、周二菜油主力合约分别增仓19,666手、45,114手、24,220手，三天增仓近9万手，占持仓量23%左右。

市场对菜油存在供应缺口一致认可，菜油基本面在油脂中也相对最好，但做多时间点分歧较大，3月初以来菜油期价一直低位震荡，6400元/吨一线难以向下突破，近期在棕榈油价格企稳、原油价格上涨的利好氛围刺激下，菜油做多资金入场，期价有向上突破迹象。后市来看，我们认为菜油供应将逐渐偏紧，市场存在上涨的基础，中长期仍有上涨空间，但短期现货需求较差以及进口利润较好等对盘面有所打压，菜油基差也有进一步走弱的风险，预计菜油期价上涨不会一蹴而就，盘中洗盘会比较频繁，目前资金已经开始布局，后期要等待现货配合才能流畅上涨，但6400附近的底部支撑较强，做多菜油存在一定的安全边际，操作上建议逢回调买入、分批入场，中长期持有为主。

免责申明
本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格分析师声明：作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明：本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为“国泰君安期货产业服务研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
名片
国泰君安期货产业服务研究所
地址：上海市静安区延平路121号31楼
官方网站：http://www.gtjaqh.com
客服中心：95521
电话：021-52137126
国泰君安证券各营业部受理IB业务