市场波动报告
（Report on Market Volatility）
时间: 2018.05.08-2018.06.01
信息要点
（Keypoints）
- 意大利政治风波将债务危机问题推向浪口。造成意大利债务危机的主要原因可以归结成以下几个方面：（1）欧盟模式；（2）政局不稳；（3）政府和银行债务高企；（4）经济不景气。
- 总体而言，整个市场处于下跌趋势中，其中，以创业板的跌幅最为严重。从市场波动的角度上来看，在过去一个月中市场波动水平有所回升。
- 受欧美贸易战、意大利脱欧危机等全球“惊雷”事件以及国内去杠杆等因素的影响，市场恐慌情绪仍然明显。
- 隐含波动率曲面呈现明显的右偏，表明市场投资者认为市场后期出现上涨的概率较大。
- 如果使用当前市场波动水平作为未来市场波动的估计，市场普遍认为后市的市场波动会低于历史平均波动水平，并认为波动会随着时间的推移出现进一步的下降。
2018意大利政治风波
（Italian Political Crisis， 2018）
进入2018年以来，意大利于3月4日举行了新一届议会选举。意大利属议会共和制国家，议会是国家最高立法和监督机构，由参议院和众议院组成。此次选举中，比较有代表性的党派包括北方联盟党、五星运动党和民主党，如图1。
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图表1. 2018意大利选举代表党派
意大利近年来政府更迭次数之多引人注目。2018年3月大选最终以民粹主义和极右翼政党五星运动、联盟党获胜而告终。2018年５月21日，两党向总统提名律师和法学教授出身的孔特出任总理，当日股指即跌1.5%。意大利总统马塔雷拉23日在总统府任命朱塞佩·孔特为新一届政府总理，并委任他尝试组阁。据欧联网援引欧联通讯社报道，当地时间5月27日，获得意大利总统授权组阁、由意大利五星运动党和联盟党共同举荐的新内阁候选总理—法学教授朱塞佩·孔特，正式向意大利总统马塔雷拉呈交了新政府内阁部长成员名单。该内阁部长名单遭到了总统否决，朱塞佩·孔特表示将放弃对新政府组阁的努力，因此放弃出任总理。当日穆迪即警告可能将意大利的评级从当前的Baa2降至Baa3。
意大利新政府组阁被迫中断，或将面临重新大选,这使得意大利政治不确定性再度提升。
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图表2：2018意大利选举进展一览
意大利新政府组阁动荡将债务危机问题推向浪口。目前意大利政府债务余额2.3万亿欧元，占GDP比例达到132%，该占比达到全欧洲第二高，规模仅次于希腊。
造成意大利债务危机的主要原因可以归结成以下几个方面：
（1）欧盟模式。从整个欧洲来看，德国作为欧盟的领头羊，经济体量占欧盟整体经济总量的1/5。但德国是超级的出口导向型的制造业模式，而这种模式引发的虹吸效应的结果就是其他欧洲内部和德国合作的贸易伙伴则无法实现盈余。一旦出现金融危机，资本账户和经常性账户的双逆差使得政府无法维持财政收支平衡。
（2）政局不稳。2018年政治不稳定卷土重来将会影响欧洲经济复苏。除了意大利政治危机外，欧洲其他国家还面临企业政治不确定性。欧洲政治不确定性短期内将通过避险情绪导致资本市场震荡，中长期内会通过对投资、消费产生的影响，进而影响欧洲经济复苏步伐。
（3）政府和银行债务高企。债务高企的主要原因是人口老龄化严重、高福利、高失业率。3月意大利失业率为11％，欧盟青年失业率中意大利位居第三，仅次于希腊和西班牙。另外，意大利的银行业已经积累了非常庞大的不良债务，机构臃肿、盈利水平偏低等弊病的存在进一步加大了系统性金融风险的可能性。
（4）经济不景气。意大利经济低迷加剧了债务风险。
过去两周行情回顾
（Review of Last Two Weeks）
已实现波动率（Realized Volatility）
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图表3：已实现波动率-Realized Volatility(20180508-20180601)
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图表4：上证50ETF已实现波动率（过去一年）
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图表5：上证50ETF已实现波动率（上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权上市至今）
自5月8日以来，截止至清明节前的上周三收盘，市场指数都出现了大幅度的波动。上证综指从
3161.4976下跌2.73%，收报3075.1372；深证成指从10707.804下降5.03%，降至10169.3541；上证50指数则从2722.88下降至2647.1867，跌幅达2.78%；创业板指从1856.868下降至1709.5476，涨幅达7.93%。总体而言，整个市场处于下跌趋势中，其中，以创业板的跌幅最为严重。
从市场波动角度来看，过去一个月中，代表深圳市场的深证成指和创业板指的平均已实现波动率分别为14.73%和19.28%，最大分别为25.54%和30.11%，最小分别为9.54%和11.52%。与此相比，代表上海市场的上证综指和上证50ETF的平均已实现波动率分别为13.25%和15.40%，最大波动分别为22.78%和19.55%，最小波动分别为9.27%和12.06%。综合反映两个市场走势的沪深300指数，其平均已实现波动率水平为13.84%，最大和最小波动分别为21.20%和10.05%。我们注意到，美国当地时间周二(5月29日) 白宫宣布，美国将推进对500亿美元的中国进口商品加征25%关税，除非能合理解决技术转让的问题。具体的征税清单在6月15日公布，投资和出口管理的细节将在6月30日确认。受到此消息的影响，美国国道指在当日创出本月最大单日跌幅后，周三(5月30日)亚市，亚洲主流的股票市场纷纷出现较大幅度的跳空低开。就国内市场而言，受欧美贸易战、意大利脱欧危机等全球“惊雷”事件以及国内去杠杆等因素的影响，市场恐慌情绪蔓延，沪指低开近40点，最终创出年内新低，当天市场主要指数的波动也达到了过去一个月内的最高水平。
图表4-图表5显示，过去一个月的市场波动水平有所回升。从长期来看，当前市场的已实现波动率仍处于较低水平。
隐含波动率（Implied Volatility）
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图表6：上证50ETF隐含波动率曲面
根据B-S公式，求出不同到期日和不同行权价格期权合约的隐含波动率（Implied Volatility, IV），可以得到隐含波动率关于行权价格和剩余期限的二维曲面，即隐含波动率曲面（Implied Volatility Surface, IVS）。
图表6显示，在2018.5.8至2018.5-23期间，上证50ETF的隐含波动率曲面并没有明显的变化。但自5月24以来，尤其5月30日特朗普宣布对中国进口商品征收关税之后，隐含波动率曲面在水平维度上出现了明显的上升。从偏度角度来看，5月24以来，隐含波动率曲面呈现明显的右偏，即隐含波动率随执行价格的增加而增加，表明市场投资者认为市场后期出现上涨的概率较大。
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图表7：上证50ETF波动率锥
图表7中画出了上证50ETF的波动率锥。波动率锥对标的资产（此处指：上证50ETF）历史波动率的分布进行了刻画，可以用来衡量当前市场波动率在何水平。通过划分不同的时间窗口，分别计算标的资产的历史波动率，并得到不同时间窗口历史波动率的各分位点，以横轴表示时间周期，纵轴表示年化历史波动率的各分位数，就得到了标的资产的波动率锥（Volatility Cone, VC）。
图表7中，从上至下的三条虚线分别是不同时间窗口历史波动率的最大值、中值和最小值，红色加粗实线代表当前的波动率水平。图中显示，上证50ETF的平均历史波动率约在23%~25.5%之间。
截止至2018年6月1日，上证50ETF的当前隐含波动率维持在18.5%-2%之间，已经开始低于上证50ETF的历史波动平均水平。另外，可以从波动率锥中看到，隐含波动率水平随着到期日的增加呈现出下降趋势，表明市场参与者认为后期市场波动可能会下降。如果使用当前市场波动水平作为未来市场波动的估计，可以看到，市场普遍认为后市的市场波动会低于历史平均波动水平，并会随着时间的推移出现进一步的下降。
注释：
- 波动率：波动率是金融资产价格的波动程度，是对资产价格变化程度和资产收益率不确定性的衡量。
- 已实现波动率：指采用高频数据计算所得到的资产波动率。这里，考虑到数据的代表性和计算的准确性，我们采用5分钟的高频数据来计算已实现波动率。一般认为，已实现波动率是股票指数变动情况最真实，最准确的反应。
- 隐含波动率：假定市场上的期权或者权证的交易价格满足B-S期权定价公式，将标的资产价格、执行价格、利率、期限四个基本参数和期权的实际交易价格作为已知量代入定价公式中，所得到的期权当前市场价格所隐含的波动率。一般认为，隐含波动率可以体现期权交易者对于未来市场波动的判断和预期。
- 波动风险溢价：在实际情况中，由于一系列的因素，人们往往会高估市场的波动情况。通常情况下，股票指数的隐含波动率要高于同时期的实际波动率，我们将期权隐含波动率与已实现波动率之间的差值定义为波动风险溢价（Volatility Risk Premium, VRP）。波动风险溢价可以认为是“期权买方愿意为已实现波动率突然大幅上升的可能性而额外付出的成本”。因此，波动风险溢价的变化在一定程度上反映了市场对于未来市场波动大幅增加可能性的判断。波动风险溢价越高，表明市场认为未来波动大幅上升的可能性越大。
- 历史波动率：指资产收益率在过去一段时间内表现出的波动水平，由资产收益率在过去历史上相对应时间区间内的标准差计算而得。
- 当前市场波动水平：我们使用上证50ETF平值期权(At The Money, ATM)的隐含波动率来衡量当前市场波动水平。
Contact Information｜联系方式
Website: http://vinsight.shnyu.edu.cn/vol_class.php
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