期权知识‖探究宽跨式期权组合与蝶式、鹰式期权组合的区别与应用

蝶式组合与鹰式组合均属于较为复杂的套利组合，虽然从形式上它依然是对执行价格的差异进行交易配置，但其涉及的期权操作不再仅限于2笔，而是多笔期权交易的组合。

蝶式组合

蝶式组合是一种偏中性的策略组合，即不存在多空的偏重性，而是对股指的波动情况进行交易操作。蝶式组合根据波动率的偏好性分为买入蝶式与卖出蝶式两种操作。实际操作中，卖出蝶式组合的交易者通常为专业的投资机构，对普通投资者可能并不适用，因此本篇将重点介绍买入蝶式组合的操作。该组合通常需涉及3笔不同定约价期权的操作，适用于希望从标的指数的窄幅波动的预期中盈利，但却不愿意承受卖出跨式套利或宽跨式套利而可能产生的双侧风险的投资者。以下图为例，如果仅采用买权，蝶式套利可由买入1手较低定约价A的买权，卖出2手中间定约价B的买权，同时买入1手较高定约价C的买权来构成。买入高、低定约价买权的成本可由卖出的2手中间定约价期权的权利金收入部分补偿。因此，蝶式套利具有投资成本低、风险有限的特点，且买入蝶式套利的投资者其盈利所对应的价格区间也较为有限。
以买权构建的蝶式组合套利

事实上，买入蝶式套利可以看成是一手牛市套利（买入A买权、卖出B买权）与一手熊市套利（卖出B买权、买入C买权）的组合，牛市与熊市两组套利如果有共同的中间定约价B，便可以相互叠加形成蝶式套利组合。

鹰式套利

基于买入蝶式组合盈利区间相对狭窄的缺点，投资者开始采用另一种具有四个不同定约价的期权来构建组合策略，以此拉开最低执行价与最高执行价两脚（上图的A点/C点）的距离，拓宽组合的盈利区间。这种方式，也被称为鹰式组合。鹰式组合则可视为是从蝶式中变化出来的，较之蝶式有更大的盈利平衡点间距的“翼展”。

构建买入鹰式组合期权的基础则通常是以不同的执行价格出售一份虚值买权合约和一份虚值卖权合约，在构成卖出宽跨式套利行为的基础上，为了给这部分空头头寸提供保障，另行各购买一份虚值买权与卖权合约，并且执行价格同初始购买的期权价格的间距往左右两侧拉大（也可以采用四个同种类但执行价不等的期权构建，如下图所示）。鹰式组合可以看作是蝶式套利的衍生组合，因为除去中间定约价两笔期权的敲定价格不同外，其特点与蝶式组合相仿，其组合盈利性不单纯基于市场上行或下行的具体表现，还基于对市场波动率情况以及期权各波动性因素的影响。这个策略最大的好处是不用关心市场向哪里移动。与买入蝶式组合相同，买入鹰式组合可以转换成一手牛市套利与一手熊市套利的组合。
以买权构建的鹰式套利组合

典型的卖出跨式套利和宽跨式都是卖出一个看涨期权和一个看跌期权，跨式组合看涨看跌期权的执行价相同，宽跨式组合的执行价不一样。跨式和宽跨式期权组合损益图如下所示。对于跨式组合，最终出场点在执行价上才能获得最大盈利，宽跨式组合最终出场点在两个执行价之间则可获得最大盈利，所以宽跨式实现最大盈利的可能性远高于跨式组合，所以我们在实际应用中更多使用宽跨式组合。但是无论是跨式还是宽跨式，投资者都面临的着无限制的风险，而且由于同时出售了看跌期权和看涨期权，风险在上行和下行两个方向都存在，所以限制风险势在必行。所以我们有了蝶式和鹰式套利。为了限定损失，我们构建了更为复杂的期权组合，就是在跨式或宽跨式期权组合的两端买入虚值期权做保护，从而构建做空波动率而且风险有限的期权组合，由跨式组合演化而来的就叫蝶式套利组合，由宽跨式组合演化而来就叫做鹰式套利。损益图如下图所示。当然构建蝶式套利和鹰式套利也可以全部都由看涨期权或者看跌期权组成。在现实使用中由于鹰式套利来做空波动率成功的概率更大，所以更多采用。但反过来做多波动率时，则采用蝶式套利组合更多，因为其限制范围更小，盈利概率更大。
总结一下：跨式、宽跨式和蝶式、鹰式套利都是看空波动率或者预期未来是震荡行情，但跨式和蝶式盈利覆盖的范围小，在实践中多用宽跨式和鹰式套利；跨式和宽跨式风险很大，所以更保险的方法是采用蝶式和鹰式套利。当然蝶式和鹰式套利的成本也要高一些。
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