市场波动加剧——并不意味牛市终结

觅罗宝特邀顶级投行瑞银机构(UBS)投资专家J先生为大家每周做“前瞻性”全球市场解读

*我们只提供参考并不构成任何投资及应用建议。

我的观点

·继2017年极为平静的市况后，金融市场重现波动，但我认为波动加剧并不意味着牛市终结。

·我建议投资者保持投资，同时务必谨慎管理风险。

金融市场经历2017年前所未有的平静后，2018 年重现波动。在通胀上升、美国加息及量化宽松结束之际，市场越来越担忧经济周期即将走到尽头。同时，中美贸易争端对全球经济增长构成威胁，其他政治局势和地缘政治风险也挥之不去。

然而，风险上升及波动回归并不意味着投资已无利可图甚至将遭受损失。恰恰相反，全球增长态势依然良好，企业盈利增长强劲；相对于现金和固定收益产品，股票的估值依然具吸引力。简而言之，我们认为短期内保持股票投资仍有望获益，长期来看更是如此。

因此，投资者应保持投资，同时妥善管理风险。投资组合充分多元化的投资者能够较好地应对波动卷土重来。但许多投资者仍准备不足，他们的投资组合存在一定的风险，比如：过度依赖传统市场中的被动投资；未适当管理股价下跌风险；集中持有自己熟悉的资产；过度注重收益而忽略风险；做出投资决策时受到消息面杂音的干扰。

为应对波动加剧的新环境，我建议投资者可采取以下方法：在传统的股票和债券指数之外增加其他资产，以提升回报并分散风险；降低投资组合对股价下跌的敏感度；在自己熟悉的资产之外寻找投资机会，以降低个别行业和国家/市场的风险；重新审视回报来源，避免持有风险较高的债券和过高的外汇头寸；不局限于当前的经济周期，以长远的视野投资于能够获得长期回报的资产。

市场状况概述

波动性重返市场

2017 年金融市场异常平静。衡量美国股市隐含波动率的 vix 指数平均值仅为 11.1，为有纪录以来最低的年化均值。债券市场隐含波动率降至有史以来最低。去年全球股市从峰值至谷底的最大跌幅不到3%。全球股票回报率高达20%，主要市场的回报率在12%（英国股票）和38%（新兴市场股票）之间。

不过，2018年有所不同。回报率可能逊于去年--我预计股市的年化回报率将在中高个位数。波动率已显著上升，走势起伏的幅度也可能更大。1月至3月间，全球股市的最大峰谷跌幅达9%，隐含波动率上升至全球金融危机后仅出现过三次的高位。美国加息路径存在不确定性，债券市场也重现波动。未来的投资道路将比以往更具挑战性。

市场环境的变化受到多项因素的驱动：

1.周期渐趋成熟

2008 年至 2009 年的上一轮全球衰退已过去很长时间。全球最大经济体美国已经历了相当长久的扩张期，持续时间为二战以来第二长。

有迹象表明经济周期的中段已过。经历将近10年的增长期后，企业越来越难以扩大生产。当前美国的失业率仅为3.9%，接近纪录低点。欧洲和日本方面，调查显示劳动力短缺已开始制约增长。企业不得不提高工资并上调价格，这将推动总体通胀率上升。

为防止通胀率上升过快，央行已在金融危机后首次开始减少全球经济流动性。美联储等部分央行已开始加息。过去10年中，充裕的流动性和低利率有助于减少波动，提高金融市场回报率。在其他条件不变的情况下，上调利率并减少流动性将导致企业和家庭的贷款成本上升，经济和企业利润增长放缓，金融市场回报率的不确定性也将增加。

2.保护主义带来风险

全球化大潮令世界经济和企业盈利受益良多。但保护主义抬头可能会对此造成潜在的冲击，比如美国总统特朗普为缓解美国巨额贸易逆差所推出的政策。

倘若贸易限制大幅升级，比如美国对中国商品普遍征收高额关税，我预期全球 GDP 增长率将在12个月内下降0.5–1%（相较于我的基准预测）。如果降幅达到 1%，全球增长率可能从7年来最高变成9年来的最低。营收增长放缓和高关税将削弱企业盈利，进而拖累全球股票表现。

3.地缘政治等其他潜藏威胁

多项其他风险也可能对经济增长和全球股市带来冲击，令市场波动加剧：

意大利大选结果令亟待实施的改革措施受阻，并增加了欧元区在中期内爆发新一轮债务危机的风险。

随着信贷增长推动中国经济扩张，中国债务总量占GDP的比重也从2007年的 152%上升至2017年的272%。这增加了发生区域性信贷紧缩的风险，从而对全球增长造成负面影响。

地缘政治风险挥之不去，从俄罗斯、美国、伊朗和沙特阿拉伯在中东地区的紧张对立，到中国南海的领土争端，直至朝鲜核计划谈判。上述风险可能会打击商业情绪，对大宗商品供应链造成冲击。

应对不确定性

简而言之，2017 年波动性极低的环境已经过去。2018 年已浮现出几大风险，可能令市场波动加剧，甚至导致经济周期终结并引发全球股市转熊。投资者必须更加密切地追踪风险；相较于以往，如今投资回报面临更大的变数，投资者必须相应做好准备。

但我们仍应保持投资

风险加大并不意味着投资变得无利可图或必然遭遇亏损。尽管波动加剧，但全球增长态势依然良好，并可能进一步延续。企业盈利增长强劲；相对于现金和固定收益产品，股票的估值依然具吸引力。我认为短期内保持股票投资仍有望获益，长期来看更是如此。退出投资的成本依然很高。

1.全球增长态势良好

全球经济依然强劲。在发达市场，失业率较低或持续下降，提振了消费者的情绪、收入和支出。这也刺激了对亚洲出口商品的需求。我们预期2018年全球经济增速将与2017年相当。因此，2017年至2018年将成为2010年至2011年以来全球经济表现最佳的两年。

2.盈利增长强劲

强劲的经济增长带动企业盈利增速加快。我估计，全球企业盈利增速有望在今年达到 10–15%。

美国股市的盈利增长尤其强劲，这主要是受益于近期削减企业税的政策。我估计，减税措施料将在2018年为企业盈利带来8%的提振，使得同比增速达到16%。

3.增长有望进一步延续

我认为，经济和盈利增长仍有上升空间。美国、英国和日本的失业率已降至低点，但产能利用率和就业市场参与率等衡量社会闲置资源的指标显示，经济仍有进一步增长的空间。

虽然中国债务大幅上升提高了全球负债水平，但发达国家的债务与GDP的比率（尤其是私人部门债务）仍普遍低于危机前的水平。

美国税改带来的1.5万亿美元财政刺激及支出增加将提振近期经济增长。

总体而言，我预期 2018 年全球GDP增长率将达到4.1%，高于2017年3.9%的水平。

4.相对于固定收益和现金，股市估值并不高。

与部分观点相反，目前股市估值并不算高。过去 6个月中，全球股市上涨 3.8%，但企业利润上升了10.6%。当前全球股票的市盈率（P/E）为16.7倍，而30年平均值为17.8倍。

相较于固定收益产品，股票估值显然更低。股票风险溢价（ERP）是衡量股市估值相对于债券收益率的指标。目前，该指标约为 5%，而长期均值为3.4%。即使是估值较高的美国市场的股票风险溢价也高于 4%的历史均值，相对于债券和长期水平而言仍具吸引力。

5.短期来看，放弃投资很可能是错误决策

上述有利环境对股票构成利好。历史上来看，当盈利强劲增长时，股市通常可实现正回报。长期而言，股价涨幅往往与盈利增长亦步亦趋。

在接近当前的估值水平后，股市回报率通常为正值。历史上来看，在市盈率超过 23倍时，平均回报率才呈现负值。

周期后段的回报率通常也高于较早阶段的回报率。1928 年以来的数据表明，牛市最后一年的平均回报率为22%，而牛市中期的平均回报率为11%。

6.长期来看，也可能是错误决策

如果暂不考虑短期盈亏，股票长期投资的益处几乎毋庸置疑。就较长期而言，股市取得正回报的可能性很高。1928年以来的数据显示，在95%的情形中，投资于标普500指数的投资者在10年期限内均取得正回报。以1928 年后的复利计算，股票回报率约超过现金200倍，超过债券50倍以上。

策略综述

波动性回归市场之际，投资者必须为投资组合做好准备，以应对波动加剧的新环境。不过，现在不应急于将资产变现。投资者可通过一系列策略来应对波动加剧的环境，如提高债券持仓的质量、增加下跌保护、不局限于熟悉的资产与传统被动投资并以长远视野进行布局，从而令投资组合受益于长期增长趋势。

下一期，J先生将为您带来当前市场状况下投资风险管理策略的深度分析，更有瑞银流动性（Liquidity）、长久性（Longevity）、传承性（Legacy）3L财富管理方法的详细解读，干货满满~~~一定要来看！

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关于J先生

J先生拥有超过25年资产管理经验，资管规模超过20亿美金。

关于UBS

瑞银集团 (UBS) 是欧洲最大的金融控股集团，总部设在瑞士苏黎世，目前遍布全球所有主要金融中心。它在52个国家设有办事处，其雇员约34%人在美洲工作，34%人在瑞士，18%人在欧洲的其他国家，中东和非洲，14%在亚太地区。瑞银集团(瑞银)在全球雇用了大约60000人。2016年UBS的资产管理规模为20687亿美元，约13.8万亿人民币，相当于法国2016年GDP，或山东省2016年GDP的两倍。