【可转债】变更募投项目下的回售是怎么回事？

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投资要点

相关规定要求，“变更资金用途的，应该在募集说明书中写明给予回售的权利”。因此，所有转债回售条款部分都有附加回售条款，主要是针对资金用途变化而设。
公司变更募投项目，并不必然触发回售： 1）变更可能在退市之后，如金鹰、凯诺等； 2）变更转债资金用途的认定尺度并不清晰。多数存续转债变更资金用途后，及时发布了附加回售公告，如厦工、美丰、久立、歌尔，但三一和蓝标是例外。
除了较为特殊的双良外，其余触发附加回售条款的转债均没有出现实际回售： 1）歌尔和夏工变更募投项目时平价较高，投资者不会选择回售； 2）美丰和久立在熊市中触发附加回售条款，但投资者仍选择持券。从历史上看，转债变更资金用途并未给发行人造成任何压力。
变更募投项目的三一、生益、金禾怎么看？三一和金禾不一定触发回售，而且当前即使回售影响也不大。生益值得玩味，但考虑到目前回售价位吸引力不大，回售时点可调整，故实际回售的概率仍不大。蓝标在 4 月 11 日公告称将于 2018 年 12 月 31 日之前履行变更手续，可以预见回售应该是2019 年初的事情。
再融资规范 V.S.变更募投项目。如果存量转债变更募投项目成为常事，不排除监管对转债这一融资工具的进行进一步规范。另外，尽管条款约定“变更募投项目后将附加回售条款”，但在实际执行时显然存在漏洞。当然，有些项目的变更属于微调性质，可能有利于公司长远发展，这样的情况也应该实行差别化对待。
市场策略：权益投资者开始关注信用风险。信用事件频发，外部消息面摇摆不定，权益市场转弱。转债反弹更弱，信用冲击显现，但中期不必太悲观。对于偏债且信用资质一般的标的而言，信用风险的影响可能会持续更长时间。当然，从中期来看，信用风险还不至于演绎成系统性风险，而转债出现信用问题的概率也小于一般的信用债，因此不必太过悲观。从择券的思路看： 1）立足中期择优配置金融类品种，如宁行、券商等； 2）当前价格有一定保护的白马标的（最好具有消费属性），如济川、隆基等，或基本面向好且有博弈空间的，如崇达等； 3）低位博弈潜在预期差，如广汽、天马、杭电、玲珑等； 4）信用风险冲击下，高等级偏债标的可能有一定关注机会，特别是条款助攻的国盛、电气等。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
投资要点
5 月中下旬，生益、金禾、三一先后宣布将变更可转债募集资金投资项目，在此之前，蓝标去年变更募投项目未及时公告，曾被监管层问询。那么，变更募投项目与附加回售条款是什么关系？而在这样的回售窗口，转债又会有何不同的表现？本篇报告我们将对上述问题进行回答。
转债属于股权融资范畴，资金使用有严格约束

转债募集资金需符合《上市公司证券发行管理办法》等规定的要求。
为了规范上市公司证券发行融资行为，证监会 2006 年发布《上市公司证券发行管理法》，这里面的证券是股票、可转债和证监会认可的其他品种。其中第十条，对于募集资金的使用做了明确的规定，比如募集资金金额不能超过项目总投资额，项目需符合国家政策、环保、法律等要求，除金融企业外不得将募集资金用于持有交易性金融资产，不鼓励用于补充流动资金，建立专项存储制度等等。 2017 年，再融资新规中，也进一步强调了募集资金使用的规范性。
上交所和深交所均发布了《上市公司募集资金管理办法》，这里募集资金包括首次公开发行股票、配股、增发、发行可转换公司债券、发行分离交易的可转换公司债券等。以上交所的制度为例，第三章“募集资金使用”、第四章“募集资金投向变更”详细地描述了使用募集资金/变更募投项目的程序和要求。
2017 年 9 月深交所发布《深圳证券交易所可转换公司债券业务实施细则》。其中，第三十八条明确要求，变更资金用途的，应该在募集说明书中写明给予回售的权利。
因此，所有转债回售条款部分都有附加回售条款，主要是针对资金用途变化而设。这一内容通常表述为“根据中国证监会的相关规定可被视作改变募集资金用途或者被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次回售的权利”或“本次发行可转债募集资金拟投资项目的实施情况与本公司在本募集说明书中的承诺相比如出现变化，根据中国证监会的相关规定可被视作改变募集资金用途或被中国证监会认定为改变募集资金用途的，持有人有权回售”。

但变更资金用途和触发附加回售条款存在距离
但从实际的情况来看，转债公司变更募投项目，并不必然触发回售，比如：

1）变更可能后置，回售无从谈起。
转债退市（或者近似退市）后，选择变更募投项目的。金鹰、凯诺、恒丰、东华、齐峰、重工、塔牌这些转债变更募投项目发生在转债转股摘牌之后，债券已经退市，回售也无从谈起。另外，双良转债变更募投项目发生在转债大量回售之后，存量也所剩无几，此时变更募投资金使用，尽管实际触发了附加回售条款，但意义有限。
2）变更转债资金用途的认定尺度其实并不清晰。
多数存续转债变更资金用途后，还是及时发布了附加回售公告，除了上文提到的双良外，厦工、美丰、久立、歌尔等均在此列。而从变更情况来看，美丰将环保安全隐患治理搬迁改造项目变更为循环经济产业链，前后两个项目关联度不高，同时涉及的金额也较大， 9.87 亿占美丰转债筹集金额的 60%以上；而歌尔和变更项目实施主体，项目内容未变，也公告了接受附加回售。
但与此同时，三一在 2017 年 3 月， 2017 年 11 月分别公告变更部分募投项目/变更募投项目实施主体，但并未发回售公告。其附加回售条款强调募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，根据中国证监会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次回售的权利。可能的解释是变更并未导致条款中所谓的“重大变化”。另外，蓝标，实际变更早已发生，但尚未公告具体方案，相应地附加回售则更是无从谈起。
综合来看，变更资金用途的认定存在一定的自主性，并没有统一尺度，因此存在“钻空子”的可能。
对于生益、金禾等最近发布变更公告的情况来看，我们更愿意以美丰、歌尔、久立等作为参考。

回售并未实际发生，即使平价明显低于回售价
除了变更资金用途时规模所剩无几且明显偏债的双良外，其余触发附加回售条款的转债，实际上均没有出现实际的回售。

歌尔和夏工是高平价品种变更募投项目，投资者不会选择回售。
夏工和歌尔变更募投项目时均处于牛市行情中，转债平价远超回售价，转债价格有较好的支撑，此时的附加回售条款触发，并无实际意义。
美丰和久立在熊市中触发附加回售条款，但投资者仍选择持券。
美丰：虽然 2011 年是整体熊市，但在变更和回售窗口，美丰转债平价始终在 90 以上，属于当时股性偏强的转债，而其转债价格在 115 元至 125 元之间波动，市场基本无视了回售条款的存在。而久立触发附加回售条款时，平价在 80—90 之间，且当时权益市场仍然偏弱。但二级市场久立转债价格始终在 105 以上，且并不包含潜在的下修预期，而实际发生回售的结果是 0 张，指向投资者整体看好转债的价值，对于附加回售未做多想。
厦工、久立和歌尔，回售开启时三者的价格明显高于回售基础价格 103 元。厦工 2010年 7 月宣布回售，彼时市场位于反弹行情中段；久立 2014 年 5 月宣布回售，这一时点在牛市前夕，市场已经趋于稳定；而 2015 年 4 月回售的歌尔正在牛市，因此投资者对上述标的的情绪比较乐观。从另一个角度看，厦工、久立和歌尔项目变更不大，久立和歌尔仅是变更了项目实施的主体而非内容，因此也不存在投资者对公司经营规划的担心。最终，厦工、久立和歌尔分别被回售 80/0/20 张，与我们的判断一致。极少量的回售对转债价格没有显著影响，后市转债走势仍由正股主导。
从历史上看，转债变更资金用途并未给发行人造成任何压力，即使部分标的在熊市且平价偏低时触发附加回售条款，公司压力仍然不大。

变更募投项目的三一、生益、金禾怎么看？

三一和金禾不一定触发回售，而且当前即使回售也无影响。
三一和金禾的情况实际上优于此前的美丰，当前平价较高且正股在二级市场有不错的关注度。即使公布回售，投资者参与动力也不高。
另外，三一此前有过两次变更，但并未触发附加回售条款，此次不排除该次与此前采取一致的操作手法。而对于金禾，变更项目的公告中提到“公司正在对吡啶盐生产工艺进行改进，期望进一步提高产品转化率和生产水平，降低生产成本，待各项工艺参数和经济指标达到公司期望后，公司将以自有资金继续投入‘年产400 吨吡啶盐项目’ 的建设”，可以认为这是公司在分析市场景气程度后在战略上略有调整。如果未触发附加回售条款，也是可以理解的。

生益值得玩味，但实际回售的概率仍不大。
尽管生益此前是明星品种，被很多投资者看好，但随着近期电子股的大幅调整，生益转债价格已经在 105 以下，平价仅 80 左右。这样的情况下，如果公布附加回售条款，不排除有人选择接受回售。特别是近期转债整体偏弱，很多品种处于面值附近，溢价率也不高，从债券角度看可能优于生益。生益维持较高溢价率的原因在于很多人看好生益长期的表现和曾经的光环，这对其价格有着支撑。如果后期市场继续走弱，不排除转债补跌，进而给公司带来回售压力。
但需要注意的是，第一，生益回售价仅为100+应计利息，而生益在此前价格最弱的时候也高于这一水平 2 块钱左右；第二，回售的时点有一定自主性，公司只要选择较好的窗口，加上长期基本面逻辑尚可，估计投资者实际选择回售的情况不会太多。

磨人的蓝标。
蓝标在去年收到监管警示函后，曾有很多投资者博弈公司今年一季度将进行转股价下修来避免回售。而春节后，公司股价确实有所表现，但其并未及时发布相应公告。随着股价的波动，在失去最佳窗口后公司在 4 月 11 日再次公告，称于 2018 年12 月 31 日之前履行变更手续。因此，可以预见的回售应该是 2019 年初的事情。这样的情况显然使得博弈下修的投资者失去耐心，在近期信用风险对股市影响下，蓝标转债的价格也出现不小调整。

再融资规范 V.S.变更募投项目
随着去年再融资新规的颁布，转债成为当前上市公司重要的股权融资方式。然而，近期部分公司变更募集资金用途，这与再融资新规的宗旨存在一定冲突。如果存量转债变更募投项目成为常事，不排除监管对转债这一融资工具的进行进一步规范。
另外，尽管条款约定“变更募投项目后将附加回售条款”，但在实际执行时显然存在漏洞，部分公司也选择“钻空子”，这可能会导致劣币驱逐良币的情况。随着转债逐渐成为重要的融资工具，应该有更明确的操作要求。当然，有些项目的变更属于微调性质，可能有利于公司长远发展，这样的情况也应该实行差别化对待。
市场策略：权益投资者开始关注信用风险

信用事件频发，外部消息面摇摆不定，权益市场转弱。
本周上证综指下跌 1.63%，市场在 5 月初的上涨后重归谨慎。一方面，外部消息摇摆不定影响投资者情绪，中兴事件和美朝会晤均没有确定消息。目前看来，权益市场内部已经消化了 MSCI 逐渐落地的利好。
另外，近期信用风险成为影响权益市场定价的新变量，在东方园林债券融资出现状况后，环保、建筑等 PPP 集中的板块出现大幅调整。
转债反弹更弱，信用冲击显现，但中期不必太悲观。
首先， 5 月的反弹中，转债市场明显表现疲软： 1）转债此前调整并不充分，偏股标的溢价率被动拉大，反弹相对较弱； 2）结构性问题仍在， a）权重板块金融和石油化工产业链回调； b）权益市场表现相对出色的消费股缺少转债标的； c）前期带动情绪的计算机类标的如宝信、久其、万信回调，且宝信通过下跌收敛溢价率的趋势非常明显。
当权益投资者开始关注信用风险时，转债受到的冲击显然更大，除了此前的辉丰外，上周铁汉、蓝标等均明显被信用风险这一边际变化左右。对于偏债且信用资质一般的标的而言，信用风险的影响可能会持续更长时间。当然，从中期来看，信用风险还不至于演绎成系统性风险，而转债出现信用问题的概率也小于一般的信用债，因此不必太过悲观。
从择券的思路看： 1）立足中期择优配置金融类品种，如宁行、券商等； 2）当前价格有一定保护的白马标的（最好具有消费属性），如济川、隆基等，或基本面向好且有博弈空间的，如崇达等； 3）低位博弈潜在预期差，如广汽、天马、杭电、玲珑等； 4）信用风险冲击下，高等级偏债标的可能有一定关注机会，特别是条款助攻的国盛、电气等。

市场回顾

股市回调，债市反弹
本周股市先扬后抑，下半周大幅回调，上证综指下跌 1.63%，深成指下跌 2.1%，创业板指下跌 1.75%。周一受中美贸易战休战消息提振，两市呈现普涨行情；周二大盘表现较弱，上证综指尾盘翻红；周三沪指单边下行，创一个月以来最大跌幅，发改委要求煤企降价，煤炭为首的周期股下跌；周四、周五股市继续下跌。
债市出现反弹。周一国债期货低开高走全线收红，银行间现券收益率明显下行；国债期货午后扩大涨幅，全线收红，银行间现券收益率下行；国债期货全天维持震荡，小幅收高，银行间现券收益率尾盘扩大降幅，受美债收益率大幅走低带动；周四国债期货高开低走全线收跌，银行间现券收益率变动不大；周五国债期
货上涨，银行间现券收益率显著下行。
转债表现不佳
受权益市场影响转债表现不佳，中证转债指数周跌幅为 1.5%，主因在于权重的金融和石油化工板块低迷。交投活跃度方面，成交量略有放大，与抛售有关。估值方面，转股溢价率下降，整体纯债溢价率下降。分指数看，大盘转债指数表现较差。分类型看，公募 EB 指数表现较好。分平价看，高平价指数表现较差。个券方面，商业贸易、医药生物等板块标的表现较好，康泰、万信、鼎信、崇达、济川领涨，铁汉、宝信、太阳、道氏、国祯等跌幅较大。

市场信息追踪

一级市场发行进度：中鼎股份发布预案等
每周没有转债上市，目前已发行转债/公募交换债合计余额为 2114.61 亿元。截止本周末，一级市场共 194 只公募转债、 5 只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额 5524.31 亿元。中鼎股份（15 亿）、上海环境（22.1 亿）、荣晟环保（4.1 亿）、清水源（4.9 亿）、欧派家具（18 亿）、傲农生物（3.3 亿）、一心堂（7 亿）、华脉科技（3.08 亿）共 8 家发布预案公告；已公告预案进展方面，凯乐科技（11 亿）、现代制药（20.35 亿）、赛为智能（9 亿）共 3 家预案获股东大会通过；本周未有公司获发审委通过和证监会核准。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期