运用场内期权避险运用场外期权管理市场风险期权引领白糖产业风险管理多元化

运用场外期权管理市场风险

自2015年以来，中央一号文件多次倡导各方积极引导涉农产业利用期货、期权管理市场风险，深入推进农业供给侧结构性改革。涉农产业如何增加自身抗风险能力、稳定可持续盈利能力是当前重点精准扶贫项目之一，对于未来实现当地实体经济发展具有十分重要的战略意义。海通期货及其风险管理公司海通资源积极响应号召，为云南某贫困县蔗农设计场外亚式看跌期权，助力农户利用金融衍生品规避农产品价格下跌风险，有效增强农户防范风险的能力，有利于当地白糖产业健康稳定发展。

我国是白糖生产和消费大国，产量位居世界前列。白糖产区主要分布于广西、云南两大产糖优势大省，分别占全国产量的60%和15%左右。在需求方面，我国白糖主要消费区域分布在华东、京津、华中、华南和东北地区，其中华东和京津地区的消费量最大。

图为2005—2016年全国白糖生产总量

近年来，随着全球糖业步入增产周期，市场价格持续下探。同时，国内国际糖价倒挂，低价进口糖和走私糖大量涌入，对国内市场造成严重冲击，导致供过于求态势进一步加剧，糖价始终徘徊在成本线之下，使糖农收益严重下滑，糖业出现全行业亏损。

由于糖价持续走低，而生产资料和人工成本持续上涨，这不仅使制糖企业严重亏损，而且农民种植糖料收益也不断下滑。加之糖厂亏损，兑付农民蔗款困难，“打白条”的现象时有发生，严重挫伤了蔗农的生产积极性。为此，政府不仅要进一步加大对食糖的临时收储力度，提高对蔗农的生产补贴，以稳定食糖价格，保护生产者积极性，而且要从长计议，出台具体的产业扶持政策，促进糖业有序健康发展。

以云南某县为例，当地蔗农以种植甘蔗为其主要生产盈利来源之一。受蔗糖市场价格波动、不断上涨的人力生产成本、多变的天气灾害以及农药、农膜、化肥等其他物资价格的影响，当地蔗农扩大甘蔗种植面积的热情和自信心严重不足，甘蔗种植面积由2013年的峰值21.69万亩下滑到今天的17.31万亩，蔗糖产量仅为88.3万吨，同比减产10.3%，给当地经济带来了较大的冲击。当地蔗糖产业发展明显受阻，能否维持白糖稳定收益成为现阶段该地区所面临的主要问题。

海通期货及海通资源在该县开展实地调研，结合当地蔗农可用资金预算有限等实际生产经营情况，分析风险来源，设计个性化的场外期权风险管理方案，为蔗糖农户生产经营规避价格波动风险。

由于当地蔗农主要以生产蔗糖、加工白糖为获利渠道，白糖市场的价格变动是影响农户最终利润的重要因素，所以农户急需通过场外期权对农产品价格下跌风险进行保护，将来自市场的风险重新转移回市场，增强价格风险对抗能力。

针对当地蔗农的生产获利需求和当前市场预期，海通资源为当地蔗农提供场外期权，并设计亚式看跌期权风险管理方案。当期末白糖市场平均价格下跌，并相对低于期初约定价格时，海通资源按照约定赔付差价，帮助蔗农规避市场价格波动风险。如果白糖市场价格上涨，蔗农仍可按市场高价出售制糖甘蔗，获得相应的利润。

亚式期权是一种以有效期内标的资产在一段时间内的平均价格，来代替欧式期权中到期日标的资产价格的特殊期权，设计优势主要体现在以下两个方面：

一方面，亚式期权是根据合约期内标的资产平均价格的高低，来决定是否执行期权合约，更贴近现货销售的模式；另一方面，由于标的资产平均波动率总是小于标的资产单个价格的波动率，所以亚式期权设计的权利金价格一般低于欧式、美式期权，更符合农户自身避险成本预算。

接上例，2017年3月6日，白糖期货1705合约收盘价为6885元/吨，场外期权行权价为6747.3元/吨，权利金为85元/吨。

图为看跌期权到期损益

通过对比蔗农参与期权套保与非套保的两种情况，由下图得知，当白糖价格大幅上涨时，当地蔗农可以照常随行就市，高价出售白糖，最多损失全部期权权利金；当白糖价格大幅下跌时，白糖看跌期权上的盈利可以弥补现货上的损失，从而有效控制价格下跌风险。预计套保效果如下图所示：

图为白糖期权套保效果对比

在该方案设定期限内，白糖市场价格的行情变化如下图所示。在到期日时，白糖期价均价低于合约约定价格，最终当地农户成功通过亚式看跌期权获得赔偿，有效增强了蔗农抵抗白糖价格下跌风险的能力，保障了白糖稳定生产加工收益。

图为白糖期货价格走势

运用期货或者场内期权避险

除了利用上述场外期权管理白糖市场价格风险外，蔗农还可以选择期货或场内期权进行避险。

期货套期保值策略

图为期货套期保值策略

卖出期货套期保值是在期货市场卖出期货合约，持有期货空头头寸，为交易者将要在现货市场上卖出的现货进行保值，防止价格下跌风险。当市场价格下跌时，套期保值的盈利能够抵消因市场价格大幅波动带来的亏损，实现良好的保值效果。不过，当出现上图的情形时，如果市场行情先大幅上涨，套保者需要在规定时间内补足保证金，否则将面临被强行平仓的风险，而无法实现预期的套保效果。

总的来说，期货套期保值简单明了，但资金占用相对较多，并存在追缴保证金的风险，并且在市场方向对套保者有利时，现货的盈利将被期货上的亏损所抵消。相当于在对冲潜在风险的同时，将潜在的利润也对冲掉了，而使用期权做套期保值则能很好地规避上述不足。

看跌期权套保策略

看跌期权赋予购买者在期权合约有效期内，按照执行价格卖出一定数量标的物的权利。

图为期权套期保值策略

如上图所示，采用买入看跌期权进行套期保值时，当白糖价格下降时，蔗农在期权上的盈利可以弥补现货上的亏损；当白糖价格上涨时，蔗农最多损失全部权利金，现货可随行就市高价销售，获得应有的收益。同时，对于期权买方而言，套期保值方案一旦确定，需要动用的资金就确定了，在运作期间，不需要像期货套期保值那样追加保证金。实施效果比较如下图所示：

图为白糖期货、现货和看跌期权价格走势

上图以2017年5月18日至7月31日白糖期现货行情为例，2017年5月18日白糖1801合约收盘价为6807元/吨，云南省白糖现货市场价格为6555元/吨。云南省当地蔗糖农户担心市场白糖价格在未来会出现下跌风险，并选择购买2018年1月行权价为6800元/吨的白糖看跌期权，权利金为195元/吨，相关套期保值效果对比如下表所示：

表为期货与期权套期保值策略实际收益效果

图为白糖期货、期权套保与非套保效果对比

综合上述分析，当市场行情呈现大幅下跌时，期货与期权均可对白糖价格下跌进行保值。白糖期权套期保值效果显著，能够有效弥补白糖市场价格下跌所带来的风险，最终在到期日通过期权套期保值获利107元/吨。虽然相对期货套保获利略少，但选择期货套期保值，意味着套保者在有效规避标的价格不利变化的风险时，也失去了标的价格有利时的收益。

然而，采用期权工具，当市场价格大幅上涨时，可选择放弃行权权利，按市场价格卖出，获得上涨收益。当市场价格大幅下跌时，期权上的盈利能够弥补现货上的损失，有效规避市场下跌风险，较好地实现了“只对冲风险，不对冲利润”的效果。

除此以外，期权可灵活根据不同的情况，选择对应的策略，针对性更强，也适合蔗农的实际需求。相关期货套保与期权套保的差异参见下表：

表为期货与期权套期保值

总体上看，场内和场外期权为市场提供了灵活的方式进行风险管理，其中场外期权定制化属性更强一些，较为适合实体企业针对自身经营和所处风险状况进行个性化风险管理。场内期权则具有相对较好的市场流动性、交易及时且便利的优势。

在以上案例中，蔗农既可根据自身具体需求求助于白糖场外期权产品，防范白糖价格下跌风险，亦可根据自身风险偏好，合理选取相应的场内期权策略进行风险管理。二者相辅相成，互相结合，有助于形成更为完备的期权市场，更好地为实体经济保驾护航。（撰写单位：海通期货华泰期货广发期货来源：期货日报）

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