明得浩伦孔令坤：商品期货市场的回顾与展望

2018年5月24日，第二届智道私募峰会，暨第二届智道金梧桐奖颁奖盛典，证券类私募基金年度盛会在上海成功举办。峰会下午设置了四场分论坛，其中CTA分论坛是以《新经济模式下私募基金创新发展》为主题的中信期货专场。杭州明得浩伦投资管理有限公司创始人兼首席投资官孔令坤先生应邀在分论坛上发表演讲，主题是《商品期货市场的回顾与展望》。以下为孔令坤先生演讲的主要内容：

（图为孔令坤先生做主题演讲）

很感谢有这个机会来到中信期货专场，感谢智道，他们给我们建议的题目是商品期货市场的回顾与展望，我可能在我的演讲里面加了一些内容，因为仅仅回顾的话是不够的，投资者可能感兴趣的是中国的商品期货市场里面，什么样的策略比较赚钱，对于未来我们做CTA有什么样的机会，这方面我们会强调一下。
中国的商品期货其实大家比较熟悉了，90年的时候发展很快，那段时间也出了很多事件，像国债期货事件，导致了2000年之前，国家对整个期货市场进行了大规模的清理。当时出了很多特别奇怪的期货品种，慢慢这些品种都消失了。到了2000年以后，又推出了一些跟国计民生紧密相关的品种，比如像现在比较主流的农产品、能源和钢铁方面的品种，这些其实都是跟目前整个国家的经济紧密联系的。从2009年之后，中国的整个商品期货交易量实际上已经是全球最大了，中国逐渐成为整个世界商品交易的中心。到了现在，特别是像最近国内原油期货的上市，还有铁矿石的国际化，以及后面一些品种慢慢国际化，目的是为了获得全球大宗商品的定价权，从而进一步成为全球的定价中心。
大家可以看到期货市场总交易额在2016年之后下降是因为国家对股指期货进行限制导致的，但是从总交易量上来说，实际上还是在稳定的增长。国内各个期货交易所的成交量都十分巨大，特别是中金所在2015年之前，股指期货交易量非常巨大，而且那个时候大家参与度特别高。但是自从股指期货受限之后，虽然交易量还算是增长，但是整个资金量下降了不少。
从全球的范围来看，整个亚太地区在期货市场的交易量方面占到全球三分之一的份额。我们把中国单独列出来，2016年的时候，右边的图大家看的比较清楚，在商品期货成交量，中国基本上占据全球的60%以上，但是，非常明显的是金融期货成交量几乎可以忽略不计。而全球最大的期货交易量交易额都是在金融期货里，这是国内和海外市场比较显著的一个不同。海外市场有非常成熟的基于金融标的，金融资产的一些期货衍生品，但是国内这方面目前主要是股指期货还有国债期货。国债期货因为整个市场的参与者特别是像银行还没有完全地放开，所以它的交易量仍然还是比较低，而股指期货方面我们希望接下来对它有进一步的松绑。
原油期货正如大家最近看到的，上市以后，受到国际市场和政治的影响，其价格处于上行区间。它的交易量，我们统计到了5月21日，最近两天它的日均成交量在20万手以上，和国际主流的原油期货来比，其实它的交易量也算是比较多了。但是目前整个持仓量方面有待进一步提高，像国际上的WTI和Brent持仓量在20万手以上，而国内只有两万多手持仓，主要是大的原油企业和跨国公司需要参与进来。长期来说，中国推出人民币结算的原油期货符合国家大的战略方向，也就是人民币国际化的进程。
国内原油期货的上市和铁矿石期货的国际化和中国“一带一路”的战略规划是紧密相关的，因为中国正在成为整个世界大宗商品交易的中心，像铁矿石期货国内的交易量最大，对其他国家铁矿石价格的影响是非常大的。
股指期货，大家也都很了解和关注，其实经历过2017年两次松绑以后，整个股指期货交易量还有活跃度目前来看提升并不明显，最重要的应该还是它的日内交易手续费等成本都是相对比较高的，所以我们期待接下来股指期货方面，如果能够进一步放开，那么对于提高整个市场参与者的活跃度和私募机构策略的有效性应该是有很大的好处。
对于未来，中国肯定是要成为整个全球商品期货领域的定价中心了，中国期货市场的发展也会对全球商品期货市场产生很大影响。
说了这些，我下面介绍一下CTA相关的内容。国内的商品期货品种非常多，因此像一些海外机构也很早参与到国内的商品期货交易中，并在过去一些年内通过CTA策略获得了很好的收益。但是自从2017年之后，整个商品期货市场发生了一些跟过去不太一样的变化，导致了目前整个市场上很多CTA策略运作比较困难。我后面就是基于这样的一个背景，大概介绍一下CTA，并对于去年以来CTA策略为什么收益降低，以及未来我们觉得CTA有哪些投资机会等问题，和大家做一下分享与交流。
CTA的定义是比较清晰的，其实现在海外广义上涵盖的资产类别已经很多了，比如说下面写的电力还有信用的衍生品都涵盖在广义的CTA里面。像国外大的主流CTA，他们最近发行一些使用类似CTA逻辑的产品，交易的主要是一些非常小众的市场，比如说像一些非洲国家的外汇。这方面，传统意义上的大金融机构参与比较少，但是其实里面趋势性的机会非常多，所以海外大的机构会去发行这样的产品，而且获得了相当可观的收益。
从历史上来看，整个CTA的表现其实都是非常突出的。左右两个图可能是不同的起点，但是关键就是说，它相比整个单独的股票或者债券的资产有更高的风险收益，也就是当股票发生大的危机的时候，CTA可以获得比较好的收益，这就是为什么海外投资人比较认可，并且进行一定量CTA配置的主要原因。
这里是一个CTA指数和股指的对比了，其实取决于你看的是哪段期间，但是就最大回撤来说，股票资产相对大很多。全球CTA整个行业实际上最近这几年发生了一些分化。这幅图我们简单介绍一下，这是2016年全球CTA基金和资产的大概分布。左边红色的是一些总部在英国的CTA基金，右边是美国的一些基金。实际上2016年以前，美国CTA基金管理规模更小一些。传统意义上，主流CTA基金的总部多数都是在伦敦的，大家对它们也比较熟悉。而且近期在国内发行CTA产品的一些海外基金总部也都是在伦敦的，而且早期他们都有很深的渊源，我们明得浩伦的背景正是欧洲目前第三大CTA基金Blue Trend。他们在海外管理的规模一般在100亿以上，整个历史业绩比较长，从八十年代开始就获得了大量机构投资人的认可。它们采取的策略，简单来说就是长线趋势跟踪。因为长线趋势跟踪容量比较大，它的业绩相对比较稳健，策略有效性的持续时间比较长一些，所以大家对于这样的策略也是有一个很高的认可度。
以下是我们对于目前阶段国内机构投资人或者专业投资人需不需要配置CTA的建议。经历过2017年以后，现在很多机构可能认为CTA不一定会赚钱，没有太明显的赚钱效应。我们会通过后面和商品指数进行对比，来说明我们觉得目前是一个进行CTA资产配置的比较好的时间点。
这是我们策略里一些细节的处理。我主要讲一下明得浩伦CTA策略里面有一个逻辑叫宏观资产配置逻辑。很多投资人可能会问，你们是量化的，为什么把它称之为宏观的资产配置。我们之所以把它叫宏观是因为第一，我们是进行全市场所有资产配置的，包括国债、股指和商品所有板块。那么宏观资产配置逻辑在我们策略中是怎么体现的？我们的策略在不同的时间，在不同的板块上面，进行的权重的配置是不一样的。由策略驱动生成的配置，最希望的是能够在机会出现之前，我们通过算法在相应的板块上面进行比较大的权重配置，这样的话，我们能够获得整个配置的收益。而这块收益从海外CTA的角度来说，实际上是最重要的一块收益，而不是具体的某一个品种，更重要的是来自于你的资产配置，这个和宏观经济学的板块轮动和资产轮动概念有点像。
这里展示的是去年一些月份相应板块的配置和相应板块收益的情况，只是做一个展示。策略方面我们主要是进行全市场的配置，比如说我们配置了40多个品种，可能比目前国内大部分的CTA机构参与的品种都要多，同时我们是一个永远持仓的策略，这也是海外像伦敦这几家他们策略的逻辑，也就是它是侧重配置，它的收益来源更多是跟底层的资产比较相关，而不是通过更多的交易来获取收益。所以它能够承载的资金量比较大，我们目前预估像国内的商品市场，目前容量就我们单个策略应该能够承载80亿人民币左右。
这里我们其实做了一个大概的展示，其实主要目的并不是为了展示我们比全球最大的两家CTA基金好，当然了，其实从我们开始实盘到现在两年半的时间里，我们确实比他们相对好一些，更重要的是为了跟下面整个商品指数做一个对比。也就是解释一下为什么最近一年多，特别是趋势跟踪类的CTA并没有怎么赚钱以及未来是否能赚钱。比如说大家可以看到，在2015年的时候，整个商品期货市场处于比较明显的下行区间，整个CTA不管是哪家，他们抓趋势都抓得比较好。2016年是相对上行，方向特别明确，到了年底的时候行情比较大。那波行情整个市场都能看到，基本上做趋势跟踪的CTA都能获取很好的收益。但是从2017年初，一直到现在，整个市场上做CTA趋势跟踪类的，其实大部分都不一定赚钱。
这里面是有原因的，大家如果看一下整个商品的指数，从2016年12月份到最近，或者今年的二三月份，你会发现它其实整个在一个水平线上，除了中间2017年6、7、8三个月份有一波行情之外，总体来说在一条水平线。因为我们这个长线趋势跟踪策略和基础资产非常相关的，如果你的基础资产长期基本上停留在一个水平线上，你也不能指望策略非常赚钱，但是我们在当前的点位会建议很多投资人还是应该进入这个市场，对CTA进行一些配置。为什么呢？从宏观的角度来说，商品价格或者商品指数长期维持在一个水平线上的概率是非常低的，不管是国际地缘政治的风险，还是国内经济情况的好坏，必然会影响整个商品市场，总会有比较明确上行或者下行的时候，这时候对于趋势跟踪类，全市场配置的策略来说机会就来了。所以我们对于接下来整个CTA策略的表现，其实还是非常非常有信心的，而且觉得目前这个时间点，对于机构来说做一些配置也是比较合适的。
下面是从交易的过程中解释一下我们长线趋势跟踪的一些仓位控制的逻辑，简单给大家做一个介绍。我们策略是基于底层资产的配置来获取收益而不是靠交易。举一个例子，策略从2017年6月份开始一直到2017年底，我们螺纹钢整体仓位一直是多头。在这个过程中，虽然我们的仓位有调节，但最终仍然保持相对的多头，从而保证在整个上涨的过程中，大部分的收益能够获取。当然在下行的时候会做一些砍仓处理，将已经获得的一些收益守住。
简单给大家分享一下。谢谢大家！