广发期货--国债期货周报

国债保持观望
宏观及政策分析
今年1-4月规模以上工业企业利润总额同比增速回暖，全国规模以上工业企业实现利润总额21271.7亿元，同比增长15%，增速比1-3月份加快3.4%。4月份，规模以上工业企业实现利润总额5760.3亿元，同比增长21.9%，增速比3月份加快18.8%。企业错位生产以及价格回升是企业利润增速大幅回升的主要原因。企业错位生产在4月份的工业增加值中已经有所体现，去年企业开工复产和需求的回暖是3月份，而今年是在4月份，因此错位开工是助推4月工业增加值走高的原因。如果对比今年4月份和去年3月份来看，除了采矿业外，其余两个行业都出现了下滑的局面。工业企业利润受此影响有所回暖。另一方面，从同比看，PPI涨幅比上月扩大0.3%，虽然PPI的上涨主要受到基数影响，但是依旧对企业利润形成了积极的影响。根据统计局的测算，因价格变动，4月份利润同比增加约849.7亿元，对利润增长的拉动作用比3月份多7.1%。从经营质量上来看，第一，成本继续下降，1-4月份，规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本费用为92.65元，同比下降0.25元；其中，每百元主营业务收入中的成本为84.52元，同比下降0.21元。第二，杠杆率继续下降。4月末，规模以上工业企业资产负债率为56.5%，同比降低0.7%。其中，国有企业效果较为明显，国有控股企业资产负债率为59.5%，同比降低1.5%。第三，资金效率有所提高。4月末，规模以上工业企业产成品存货周转天数为16.4天，同比减少0.5天；应收账款平均回收期为45.5天，同比减少0.1天。总体来说，微观层面短期需求边际回暖仍在持续，对工业品价格仍有一定支撑。但是中长期来看，总需求偏弱的格局仍未发生变化，因此未来工业品价格或呈现出抵抗式下跌的局面。
流动性方面，资金面依旧保持平稳，但是进入6月份需要警惕两个事情，一个是美联储加息，另一个是MPA考核。中美利差的中枢大约在100bp左右，目前已经压缩至60bp。但是我们依旧认为国内仍不具备利率上行的基础。一方面国内通胀压力较小，CPI主要受到猪肉价格拖累影响，而生猪供大于求的局面不会发生改变，因此CPI上行缺乏动力;原油价格上涨对目前PPI的影响较小，PPI主要受到需求和基数的影响较大。总体来说，通胀压力较小，利率不具备上行条件。另一方面，在目前国内的宏观条件下，利率上行不利于需求的回暖，因此利率也不用具备上行的条件。中美利差逐渐缩小的趋势不会发生变化，如何平衡资本流动和汇率的关系是未来决定流动性的关键因素。
政策方面，周五，银保监会发布了《商业银行流动性风险管理办法》，本次《管理办法》相较之前的意见稿有了一定的放松。这一点从过渡期的延长就可以看出，此前要求流动性匹配率在2018年之前达到90%，在2019年前达到100%，但是此次《管理办法》改为2020年1月1日起执行，2020年前，流动性匹配率为监测指标。另外，对优质流动性资产充足率的过渡期也有所延长，过渡期的延长有效的缓解了银行的达标压力。这一点与《资管新规》如出一辙，体现出国家在宏观层面的微调。
投资逻辑与观点
上周，国债期货上行明显，上周五，10年期主力合约T1809收涨0.45%，创4月18日以来最大涨幅。现券收益率下行，其中10年期国债到期收益率下降9.73bp至3.61%，10年期国开债到期收益率下行14.08bp至4.40%。
基本面方面，经济虽具韧性，但下行压力犹存。受今年春节较晚，3月召开全国两会，今年企业开工较晚，4月份普遍存在企业集中补开工的情况，使得今年4月工业增加值超出预期，全国规模以上工业增加值同比增长7.0%。上周末公布的工业利润数据看，4月规模以上工业企业利润同比增21.9%，前值为3.1%。国家统计局表示，4月工业利润增速在3月较低水平出现明显回升，主要原因有，生产销售增长加快，4月规模以上工业增加值增速比3月加快，企业主营业务收入增速比3月加快；PPI回升，4月工业生产者出厂价格是在连续5个月价格上涨放缓后出现的回升；钢铁、化工、汽车等行业拉动作用明显，受产品价格涨幅回升、去年利润基数较低、生产加快、成本下降等影响，黑色金属冶炼和压延加工业利润、化学原料和化学制品制造业利润、汽车制造业利润同比均出现较大增长；财务费用增长明显放缓，4月受前期汇兑损失等因素减弱的影响，规模以上工业企业财务费用同比增速比3月明显放缓；利润同期基数较低，去年4月价格涨幅回落、生产销售增长放缓、成本上升等因素的影响，利润同比增速比去年3月回落了9.8个百分点。不过总体而言，当前工业增加值、工业利润数据等向好的主要原因，在于4月集中开工所致，因此我们认为这种向好的态势不具备持续性。5月前三周，30大中城市商品房成交面积同比增速-22.97%，在房地产调控持续趋严的背景下，最终会通过房地产销售的回落而影响至房地产投资。
资金面方面，前期资金面较为充裕，支撑期债上涨。5月上旬资金面压力较小，进入月中，在缴税高峰期到来之际，央行重启逆回购操作，体现了对资金面的呵护。5月底面临着上年度企业所得税汇算清缴，央行公告称，月末财政支出和金融机构法定准备金退缴推动银行体系流动性总量处于较高水平，央行5月25日不进行公开市场操作，临近月底，资金面边际收敛，整体仍较偏宽松。上周央行公开市场有3200亿逆回购到期，净回笼300亿。本周央行公开市场有3700亿逆回购到期，考虑到月末财政支出的影响，制约着央行公开市场逆回购投放量。外汇方面，近期美元指数持续走高，冲破94关口，人民币汇率承压，对流动性带来一定扰动。此外，CME“美联储观察”显示，美联储今年6月加息25个基点的概率接近100%，我国上调货币市场利率的可能性较大，不过考虑到6月面临着季末MPA考核，因此货币市场利率上调幅度或有限。
监管方面，银行流动性新规落地。考虑到《流动性办法（试行）》只包括流动性比例和流动性覆盖率两项监管指标，其中流动性覆盖率仅适用于资产规模在2000亿元（含）以上的银行，资产规模小于2000亿元的中小银行缺乏有效的监管指标。此外，巴塞尔委员会于2014年推出了新版的净稳定资金比例国际标准，因此在结合我国商业银行业务特点，借鉴国际监管改革成果的基础上，5月25日，银保监会正式发布《商业银行流动性风险管理办法》，自7月1日正式实施。新规与征求意见稿整体框架一致，不过给予了银行更多的缓冲时间，因此调整方向整体有所放松。流动性新规引入了三个量化指标，净稳定资金比例、优质流动性资产充足率、流动性匹配率，意在抑制期限错配，促进商业银行提高流动性风险管理水平。国家金融与发展实验室副主任曾刚表示，《流动性办法》中多项指标在此前的流动性管理和MPA中均有涉及，且设定了充足的缓冲期。此外，考虑到2017年以来整治银行业乱象，部分不规范的同业业务已经得到大范围清理，并取得明显成效，期限错配风险已显著下降。
整体上，4月企业集中开工，引起工业增加值和工业利润数据向好；5月底面临着上年度企业所得税汇算清缴，对资金面带来一定扰动；流动性新规落地，延续监管趋严等，对债市带来一定的压力，不过经济的下行压力，央行维稳资金面仍对期债带来支撑，流动性新规方面，流动性新规相比征求意见稿而言，适当延长了过渡期，以减少对市场的冲击，同时考虑到从去年三三四开始，银行已开始自查，市场乱象得到不断整治，在征求意见稿的引导下，商业银行应有针对性的开始调整，所以新规落地，冲击或有限。短期考虑到多空因素的影响，建议观望为主，密切关注5月PMI数据和资金面的变化。
投资策略
整体上，4月企业集中开工，引起工业增加值和工业利润数据向好；5月底面临着上年度企业所得税汇算清缴，对资金面带来一定扰动；流动性新规落地，延续监管趋严等，对债市带来一定的压力，不过经济的下行压力，央行维稳资金面仍对期债带来支撑，流动性新规方面，流动性新规相比征求意见稿而言，适当延长了过渡期，以减少对市场的冲击，同时考虑到从去年三三四开始，银行已开始自查，市场乱象得到不断整治，在征求意见稿的引导下，商业银行应有针对性的开始调整，所以新规落地，冲击或有限。短期考虑到多空因素的影响，建议观望为主，密切关注5月PMI数据和资金面的变化。

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