本文为【新财富投研圈】（第73期，线上活动）纪要分享
主讲嘉宾：史庆盛/广发证券金融工程分析师
简历：史庆盛/中山大学计算数学学士，华南理工大学管理科学与工程硕士，2011年加入广发证券，曾获2012年新财富最佳分析师第一名、2013年、2014年新财富最佳分析师第二名、2015年新财富最佳分析师第三名，在期权、风格选股及行业轮动等方向有较深入研究。
摘要：目前国内有且只有一个期权品种，即在上交所上市的上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权。期权的交易策略主要包含四类，首先是方向性交易，主要利用期权的杠杆特性交易；其次是套保，出发点是进行风险管理；第三类策略是无风险（或低风险）套利；最后是波动率交易。
衍生品工具对比
期权品种最初设计的目标是作为一种风险管理和对冲工具。而提到风险管理的对冲工具，大家可能会想到目前A股主流的股指期货品种并对两者进行对比。
期权和股指期货的区别
（1）在期权中，义务和权利是不对等的，期权的买入方拥有权利，卖出方由于获得了权利金，所以负有相应的义务；
（2）与期货相比，期权最核心的差异在于非线性特征。运用期权进行风险对冲时策略可以很多样化，不一定完全线性地把所有价格风险对冲掉，这点和股指期货有较大区别；
（3）此外，两类品种在合约的数量和类型、保证金的收取方面以及交割方式等方面也有较大差异。
期权和权证的区别
权证曾发生过非理性的爆炒，但这种情况基本上不可能出现在期权上。
首先，权证通常是有限的供应，一般只有上市公司或者券商才能发行，但是期权理论上来说没有供应方，只要双方有买卖的需求是可以无限量发行的，从量的角度来讲期权是不受限制的。
其次，相对于权证，期权的交易合约更加标准化，相关合约的条款由交易所统一制定。
此外，期权还引入做市商制度，所以在流动性和交易定价等方面，相对来说都更加合理。
上证50ETF有哪些特点
上证50ETF期权属于欧式期权，采用实物交割的方式，合约乘数1万,最小的报价单位是0.0001元，在规则方面有几点比较受关注：
（1）合约设计
新上市合约品种都包含认购和认沽两类，期限为当月、下月，以及最近的两个季月。从行权价分布来看，新挂合约分别是一个平价的，然后实值和虚值各有两个，所以新挂的合约数量有40个。
（2）合约加挂
然而我们现在看到的合约数量其实远远不止40个。比如说最新的合约一共就有接近80个，那这80个是怎么得来的？其实这与合约的加挂规则有关，最常见的合约加挂是波动加挂。
随着上证50ETF的现货价格的波动，可能会导致市场上现存的期权合约实值或者虚值少于两个，或者甚至出现没有实值或者没有虚值的情况。交易所为了避免单边的合约消失，加入了波动加挂的规则，所以任何时候实值或者虚值消失，都会至少增补至两个。
（1） 合约涨跌幅
期权合约每日最大涨跌幅并不固定，采用非线性计算方法得到。这就是为什么某些交易日随着大盘大幅涨跌，某些期权合约的涨跌幅有可能达到几倍甚至数十倍。这就是合约杠杆非线性的体现。
（2） 权限及限仓
目前期权的参与机构主体主要是做市商和私募机构，个别公募专户也以不同产品形式参与其中。
而个人交易者参与门槛相对较高，资金方面，要求投资者证券帐户或资金余额不低于50万（不包含两融余额）。而且至少要有六个月以上的经验，另外对于两融或者期货的经验也都有要求。除此之外还需要去做一些期权的等级考试，当然个人的参与门槛也在慢慢放宽。
当然开完户之后并不意味着就可以任意进行期权的买卖交易。新开账户的限仓比较严格，当日买入不能超过100张，总持仓不能超过50张。如果开户满1个月，累计的成交超过100张之后，权利持仓可以提高到1000张。经过一段时间交易及通过评估之后，单日开仓额可以达到总持仓2倍，但不能超过10000张。
此外，交易所还设置了熔断机制来降低投资者交易的风险。即任何一个合约在连续交易的时间里面如果涨跌幅超过50%，而且跌幅超过合约最小报价单位，也就是万分之一的5倍，这个时候就会触发熔断机制。熔断的标准是合约停止交易3分钟，3分钟之后这个合约会进入集合竞价的交易阶段。期权上市至今，熔断时有发生，在保护投资者的风险方面起到了一定作用。
目前50ETF期权的流动性情况
9月的第一周，期权所有合约的单日均成交量大概在30万张左右，这个量虽然不算是特别高，但已经比上市的时候提升了近20倍，流动性稳步提升。另外从买卖报价的价差来看，期权合约至少目前还是很稳定的，做市商起到较积极的作用。
什么是波动率
波动率为什么这么重要？
波动率是期权的核心要素。举个例子，一个近月的认购平价期权合约是0.1元，而另一个认沽远月的价外合约是0.03元，根据合约价格我们并不能判断到底哪一个比较贵。但如果知道两个合约隐含波动率分别为30%和40%，则可以认为后者比前者更“贵”，所以波动率是体现不同的期权合约价值的关键桥梁和因素之一。而导致不同合约隐含波动率存在差异的原因有很多？比如期权市场的流动性、标的的复制成本以及投资者的情绪等。
比如说目前50ETF的做空成本较高，而50指数期货存在贴水，因而一定程度上导致了认沽合约比认购合约更贵，也就是说认沽合约比认购合约隐含波动率高。
提到波动率大家可能会联想到美国市场的恐慌指数（VIX指数），它实际上是满足一定条件、流动性较好的价外期权合约隐含波动率的加总，VIX体现了投资者对于未来不确定性所愿付出的代价，刻画了投资者对于未来市场不确定性的“恐慌”程度，海外基于VIX的投资应用较多，有直接挂钩VIX可供交易的品种，也有基于VIX指数进行投资分析的策略。
目前我国上交所制作的IVIX指数就是中国版的的恐慌指数，当然由于目前合约规模及流动性等均较差，改指数的参考价值和规律特征还有待长时间观察。
期权比较常见的交易策略
期权的交易策略大致可以分为四类：首先是投机交易策略，即利用期权的杠杆特性进行方向性交易（或称为配置应用），处于风险的考虑，目前的期权合约在保证金的收取上相对保守，因此合约杠杆相对有限。
其次是套保策略，风险管理是期权最重要也是最核心的功能,套保策略由于成本及风险相对可控，在海外除了风险管理，也被应用到指数增权产品中，比如备兑策略指数。国内目前公募基金还没放大开期权交易资格，未来若放开，机构也可能率先进行套保尝试。
第三类策略就是无风险套利，现阶段由于许多价外合约流动性较差，而且具体交易操作上存在一些限制，因此无风险或低风险套利可把握的机会并不多。
实际上低风险套利机会存在的前提之一，是相关品种必须拥有足够的流动性以及丰富的投资者结构，方向型交易者创造套利空间，而套利交易则提供丰富的流动性，如此一来期权才会更加活跃，各种交易策略才会更加丰富，而现阶段期权主要成交量还是靠市商维持，决定主流合约定价的并非市场因素。
最后一类策略是波动率交易。前文介绍，波动率实际是可以被定价的，任何可定价的品种都可以被交易。波动率的交易方面也包含几种：现货波动率交易、隐含波动率交易以及相对波动率交易。
（1）期权投机交易（配置交易）
这类策略主要是利用期权的杠杆特点来进行买卖交易。在股市里有一句经典语录： “会买的是徒弟，会卖的才是师傅”，在期权交易方面也有类似的说法：“真正的高手都会卖期权！”
巴菲特就是一位卖期权的高手，比如说90年代巴菲特看好可口可乐股份，长期来看他希望买入持有，只不过需要寻找一个合适的时机、合适的点位。在1993年4月份时，可口可乐的市价在40美元左右，巴菲特虽然长期看涨，但短期则认为不会大涨，希望以更低的成本来持有。所以他当时卖出了12月份到期的执行价为35美元的看跌期权。
随后他面临两种可能：其一是卖出之后可口可乐股价真的跌了，而且从40块下跌到35块或者甚至更低，这时候因为他需要以35美元的成本买入可口可乐股份；另外一种情况是，股价没有下跌或是一路上涨，这时他卖出的看跌期权就作废。
这两种情况，第一种巴菲特实现了更低价格配置可口可乐股份的目标；另外一种情况是虽然没有买到股票，但是赚取了期权费。
这里卖出看跌期权的操作有一个应用前提，就是投资者本来对标的就有一个低位配置的需求。
此外，也可以把他卖出看跌期权风险对冲策略：当股价上涨的时候巴菲特并没有买到股票，但是他额外获取到了期权费；而付出的代价是当股价继续下跌时，他牺牲了更低价格买入的机会。这是一种抵补性的期权套保策略。
（2）期权套保策略
那么期权跟期货在套保应用上存在几方面差异：首先是杠杆差异，期权的资金占用目前来说相对更低一些，杠杆更高；其次是成本差异，作为期权的买方，成本是可控的，更不会出现期货上爆仓的情况。第三点差异是策略上的多样化，期货的选择比较单一，只能与现货头寸选择完全相反对冲的开仓操作，而期权的选择则更多，比如要对冲上涨的风险，可买入看涨期权或卖出看跌期权；如果想规避下跌，可买入看跌或卖出看涨期权。最后一方面是最核心的差异，就是期权可进行非线性对冲，而期货只能进行线性的对冲。一旦开了反向的现货期货之后，最终对现货的对冲效果是完全匹配的，或者说是完全线性的。但是期权可以进行部分对冲，比如说可以只对冲特定方向的风险，也可以对冲波动率的风险等。
最常见的期权的套保策略有两种。
第一类策略是买入看跌期权，如果持有现货多头，那么买入看跌期权对于现货的保护是非线性的。分两种情况：如果进行套保之后现货价格上涨，那么现货部分实际上是盈利的。然而期权方面则部分亏损，但是亏损幅度有限，最多就是期权作废。因此最大的成本是可控的，即看跌期权的成本；另外一种情况，当股价下跌，那么现货亏损，这时期权则实现盈利。盈利的部分恰好弥补了现货亏损的部分。所以买入看跌期权等于锁定了原来持有的现货多头的最低卖出价格。如果价格上涨，期权保护性没有起作用的时候，损失也是有限的，因为最大付出就是期权的权利金。所以等于给现货的多头买了一份保险，而且这份保险的成本是有限的。
第二类常见的套保策略是当持有现货多头的时候卖出看涨期权。卖出看涨期权进行套保之后可能面临三种情况。首先是如果现货价格小涨，买入方不提出执行，投资者可以得到卖出的期权费，增强了现货的盈利；其次是现货如果涨幅较高，价格超过期权行权价，这个时候整个套保的组合相当于锁定了高位平仓的价格，相当于高位卖出。最后若现货下跌。则在现货亏损的前提下，因为卖出了看涨期权，得到权利金减少了部分损失。
第二种策略在海外也是最常用的套保策略。在公募基金里面被较多用来发行指数增强产品。
（3）期权无风险套保
期权的一大特点在于策略多样化，比如持有一份认购合约的多头，同时又持有一份认沽合约的空头，则复制了现货多头；相反若持有一份认购合约的空头，同时又持有一份认沽合约的多头，则复制了现货空头。
这实际上就是经典的期权平价原理，当通过上述方式复制的多/空头成本与实际的现货（或期货）成本之间存在较大偏离时，便产生了所谓的平价套利机会。
值得注意的是，上证50指数是目前市场同时存在ETF、指数期货以及期权三类品种的唯一标的，因此在考虑该品种套利机会时，也需要综合考虑相关品种之间的交易方案。比如当前在进行期权正向平价套利时，由于50期货处于贴水，因此在运用期权复制现货空头的同时，多头方向上买入期货相比买入现货就更具有成本优势，当然这里面临的问题的期货流动性问题，一手50指数期货对应的名义本金相当于30张期权合约。
因此上述套利方案对期权交易系统、套利监测系统、交易通道以及各种交易成本上都需要有较高要求。
（4）期权波动率交易
最后一类期权交易策略是波动率交易。这里所说的波动率交易实际上有三类，第一类是现货的波动率交易；第二类是隐含波动率方向交易；第三类是在波动率曲面里面去寻求不同合约之间的配对价差机会，极端或短期存在的波动率价差往往对应着相应的交易机会。
什么是现货波动率的交易？举个例子，比如我们认为大盘横盘了很久，下一个阶段有可能会有方向性的突破，但是未来会大涨还是大跌并不确定。所以这种情况下我们可以选择买入跨式期权组合，即同时买入认购和认沽合约，买入了这样一个期权组合之后，未来大盘不管是大涨还是大跌都可能赚钱。在现货波动率交易的时候，组合的收益表现也可能同时受到合约隐含波动率或者波动率价差的影响。比如当市场对未来大幅波动有了较强的一致预期之后，上述合约的价格便会上升，从而提高了成本，压缩了盈利空间；
此外，还可以进行隐含波动率方向交易。比如当前期权合约的隐含波动率处于上市以来的相对底部，且多次碰触了布林通道下轨，而且跟现货的历史波动率比较也明显较低，因此中长期来看我们推荐做多合约的隐含波动。
最后是不同合约之间的隐含波动率价差交易。将所有合约的隐含波动率放出来画成一个曲面，如果所有合约的隐含波动率都是一样的，那么这个曲面应该不存在弯曲的情况。但实际上因为各种交易成本，各种合约流动性以及投资者预期偏差等因素导致不同合约之间的波动率往往处在一种扭曲的状态。常见的波动率曲面具有波动率倾斜或者波动率微笑等特征是普遍甚至长期存在的，因此并不能简单地因为曲面上两个合约存在波动率差异，就进行买低卖高，我们所要交易的常常是在特定的重大或突发事件发生前后，结合投资者对事件的预判，采取的价差配对交易。而这个预判往往是基于很多综合事件进行分析之后的结论。
举一个例子，在今年6月初的时候整个市场的波动率还处于新低水平，而市场当时面临很多不确定因素，包括英国脱欧、A股纳入MSCI预期和美国调息预期等一系列重大不确定事件，当时我们判断未来市场可能波动会加大。但是往哪个市场波动我们并不确定，因为这取决于几个重大事件的结果是否符合大家的预期。因此在波动率看涨的前提下，我们在6月初推荐大家使用7月合约构造看涨反向比例期权做多隐含波动率，即卖出一张价内call同时买入两张价外call,之所以选择7月合约是因为6月份的合约太短期，时间价值损耗风险大。
此外，我们也对一些比较常见的经济事件或者宏观指标作了测算，比如GDP、PMI、CPI，或者失业率、利率变化等数据，它们的公布时点以及公布出来的这个数据跟市场之前的普遍预期偏离程度，基于这样的一些变量来构造一些事件，进而统计分析这些事件前后波动率的变化规律？
根据我们测算，GDP、PMI以及失业率等数据公布之后一个月左右，上证50期权合约隐含波动率整体呈上升趋势，因此，在些数据披露之前，我们会建议大家去做多这个合约的波动率。
当然，这只是一些较简单事件构造和规律测算，期权波动率的变化和各种宏观事件的发生还存在更多息息相关的复杂规律。
【问答环节】
Q：如何看待目前市场在缺乏T+0制度，融资融券成本极高且融券标的有限和股指期货缺乏丰富的品种且进入门槛高的环境中，量化交易对于期权投资的作用？
A：首先期权的应用并不局限于量化策略，它适用市场上不同类型的投资者。当各种丰富的交易制度、相关的品种都放开门槛，期权自身的流动性和投资者结构都得到改善之后，量化策略在其中的应用空间将会更大，当前相对局限的市场环境下，量化交易在期权投资上同样难以有太大作为。
Q：请问波动率曲面中微笑曲线形状的原因有哪些？
A：比如当前A股市场做空成本高，股指期货存在显著负，直接导致认购认沽波动率差异较大，这是形成波动率微笑的原因之一；此外特定时期投资者对于未来市场极端的悲观情绪也可能导致价外合约较贵，从而形成波动率微笑特征。
Q：欧式与美式期权交易有什么重要的区别，我们以后会引入美式期权交易吗？
A：欧式期权只能在到期时行权，而美式期权则可以在到期日之前行权。
未来引入美式期权是大概率事件，但肯定没那么快，现有的欧式期权才一个品种，其他更多欧式期权还在仿真交易中，尚无披露具体推出时间。
Q：VIX不能被直接交易，请问美国是怎么实现交易VIX的？
A：VIX是个指数本身不可交易。美国有挂钩VIX的可交易的品种，比如说VIX指数期货可直接进行交易。此外也有投资者根据VIX指数的变化特征或规律，结合其他判断进行投资交易，这个实际上也是VIX交易的一种方式。
Q：我们在进行gamma交易时，需不需要同时消除时间风险theta呢？
A：所谓的gamma交易，通常指long gamma，也就是说我们是在买入期权的同时采用现货进行delta对冲，投资者付出期权费用，得到了在特定时间内对标的进低买高卖的机会。所以在进行Long Gamma的时候我们也在Short Theta，Theta就是进行Gamma 交易所交的入场费，两者互相制约时间风险是无法也没必要被消除。随着到期日临近，期权合约（尤其ATM期权）的Theta损耗更快，但同时Gamma也会剧烈增大，组合调整的机会更多，可能产生的利润空间也越大。
（完）
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