猎杀开始（上）——波动率魔鬼的苏醒

眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了
——孔尚任《桃花扇》

最近的全球金融市场正在经历15年中国流动性收缩外溢后的又一次回调，股票价格正在进行新的一轮重估。波动性的潘多拉魔盒终于在今年初又一次被打开了...

我会分上下两篇文章解读国内外市场强震的原因并给出自己对未来形势的判断。本文的着眼点在于美国和美股，关于中国和A股市场会在下一篇中详细讨论。

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起点

首先让我们回到危机发生的起点，回顾一下从去年年底到今年年初的这段时间整个美国和中国的金融界究竟发生了什么。

2017年12月，美国批准税改法案；美联储主席人选靴子落地；

2018年1月，各大公司公布四季度财报；全球股指节节攀升，道指站上26000点，恒指站上33000点，上证11连阳；

2018年2月2日，美国劳工部发布1月失业率和新增非农就业人口；“黑色一星期”拉开帷幕；

从2月2日到2月9日的这一周内：道指闪崩，经历了1500点最大跌幅；A股市值一周内蒸发6万亿，跌至去年6月水平；恒指由于北水南涌的支撑勉强站稳，但也回吐了今年所有的涨幅；一直低迷的恐慌指数（vix）也被唤醒，此后在高位震荡，显示出市场情绪的极大波动。

Source:华尔街见闻

如果说2017年是市场先生和投资者们的小蜜月，那么今年大约就是蜜月过后的“摩擦期”，市场先生开始显现他的火爆脾气。

其实市场风险的这根弦早就崩紧了。只是在这之前，大部分人都觉得转折点会出现在利率倒挂的时候，谁都没有想到波动率的上升会这么快的到来，甚至都没有触碰到临界值的边缘。

可见我们都低估了泡沫的体量，资产价格比我们想象中要脆弱得多得多得多...

在回答这次暴跌的原因之前不妨先回答这个问题，那就是股市为何会涨？

2

股市为何会涨

股市的上涨的核心逻辑本质上是公司的盈利能力和流动性。

具体的来看，从今年年初一直到一月末，美股经历了一波拉升行情。推动本轮上涨的因素有许多，其中我认为有两点很关键：

各大上市公司公布2017年四季度财报，大部分的业绩表现较为亮眼
美国通过了减税的法案，大量海外盈余资产将回流国内

第一条很好理解，就是公司的基本面让投资者相信其未来的利润能支撑其股价。

解释一下第二条原因：美国减税的一大利好是降低了跨国公司尤其是科技龙头的海外资产汇回成本。具体来说是从35%下降到15%。要知道这些科技巨头在海外资产的总量非常可观，累计存留利润>3万亿美元。

那么回流到国内来的这笔钱做什么用途呢？除了常规的涨薪，加大研发费用，收购其他公司之外，还可以用来分发股利。这对股市是一种鼓舞，因为投资者获利的途径之一就是增加的股利。因此股东们会更加坚定地继续持有，等待后续的分红。

另一种花钱方法是公司从市场上回购股票。假设公司市值不变，那么总流通的股本变少了，股价自然就会上涨。
回购股票是个很常用的公司资本运作的方法，不仅可以在经济向好时作为变相分红，而且可以在危机中用来保股价。去年的虐童事件和整治网络小贷的负面消息导致红黄蓝和趣店的股价暴跌，当时两家都使用了回购股票的方法企稳股价。

但是尽管有这两大利好加持，美股不照样跌得稀里哗啦。说明现在的市场已经不受底层逻辑控制而是被投资者的恐慌情绪支配。（当然，量化交易的普及也是其中一个因素）

按照常人的思路，如果2月2日劳工部公布的新增非农人数和失业率都是利空，那么股市会跌。但是现在这两个消息明明都是利好，市场却做出相反的反应。可见市场情绪的紧绷已经到了何种地步，任何一丝风吹草动，哪怕是利好也会让市场崩溃。

不过就算是在市场情绪左右股市的当下，我们也能从中寻觅一些符合金融原理的事实。

3

美股下跌的逻辑

下跌的逻辑和上涨的逻辑正好相反，即：

估值过高，基本面支撑不了股价
货币流动性缩紧

那么现在的美股究竟贵不贵？

我的看法是：经历8年牛市的繁荣，估值中枢已经上移，美股显然不便宜。

依据是CAPE理论。（感兴趣的老铁可以google一下）

Robert Shiller教授在他的著作Irrational Exuberance里提出了
CAPE估值理论，依照该理论现今美股的估值（31.69）已经是史上第二高，超过了08年金融危机前（27.21）和1929年大萧条前（30.06）。

Source:www.multpl.com/shiller-pe/

CAPE的算法其实很简单，首先计算前十年中每一年考虑通胀效应后的每股盈余（EPS），然后把这十个值算术平均再除以当前的股价，就能得到CAPE。

除了估值贵以外，很多老铁也一定会把这口股市崩溃的大锅甩给美联储三月的加息。但是由于今年的加息路径早在去年末就已经被各大机构所预期，所以现在的股价已经是price-in了，到了加息政策真正靴子落地时股价反而不会有较大波澜。所以加息并不是造成本次股灾的直接原因。

“预期”是个非常重要的影响股价的变量，price-in是“预期”的一个方面，指的是市场已经把利好或利空政策的影响反应到资产价格上，先政策一步调整定价。

从宏观层面上看，美国的经济基本上已经饱和。其中一个重要的标志就是名义失业率，目前美国的名义失业率已经达到史上最低的4.1% ，接近充分就业。

充分就业可以理解为到达了本轮经济复苏的顶点，那么是不是一旦达到充分就业水平就意味着美国经济开始衰退？

其实不然，因为经济周期有滞后性，企业家在做投资和雇佣决策，个体做消费决策的时候，往往得到的信息具有滞后效应。从前几次经济周期来看，真正的顶点是当名义失业率低于充分就业水平一个百分点的时候。

美国的劳动力市场大约有1.6亿人口，那么一个百分点就是160万人。如果按照每月新增非农就业人数平均为20万人来计算，离本轮经济周期真正见顶大约只有不到8个月了。

Source: tradingeconomics.com

现在可以解释上文提到的利好消息导致暴跌的困惑，以及整个“黑色一星期”的来龙去脉了。

我脑补出来的故事是这样子的：

首先，因为人们“预期”到这论行情很可能是本次经济周期“最后的狂欢”，所以当失业率和非农的利好消息一出，一些操盘手们立刻抓住了逃顶的“绝佳时机”。但是，由于程序化交易越来越普遍，各大机构的算法都捕捉到看跌因子的出现，然后争相逃顶，这一行为强化了市场的“预期”，造成了恐慌性的抛售，最终演变成全球的股市动荡。

可以说美国经济在今年下半年将步入衰退正是各大机构的“首席”心知肚明却又讳莫如深的“预期”。

这是一趟击鼓传花的游戏，每个人都不想接最后一棒，但是在经济周期中，没有人可以独善其身。