张革金融团队
中信期货研究部
整体交易情绪有所回复但仍偏谨慎，考虑到目前向下空间有限，交易趋势向上的投资者，建议以防御型的多头策略为主，同时隐波存阶段性走高机会。 策略推荐：防御型多头策略参与，关注隐波阶段性走高时机 股指方面，短线处于相对安全的阶段。通胀扰动预计递减，一是国内政策或转向，环保限产力度降低以及信贷需求回落可能缓和供需缺口，二是美国就业、消费数据偏弱，在此情形下，美国实际利率上行空间有限，外盘扰动是局部性的。在此背景下，权益 市场处于相对安全的阶段，公募私募仓位降至低位、指数估值大幅降低、降杠杆空间有限提供安全边际。若上证综指突破3500点，可补仓IF多单。 期权策略方面，成交额PCR/成交量PCR指标持续回落，整体交易情绪有所回复但仍偏谨慎，考虑到目前向下空间有限，交易趋势向上的投资者，建议以防御型的多头策略为主。目前各期权隐波仍维持底部运行，上周略有回升，目前卖出期权波动率指标处于高位，提示隐波阶段性走高的概率较高，因此波动率交易建议多买少卖为主，关注隐波阶段性走高机会。此外在当前标的回调空间有限，隐波处于历史低位，适合构建：股指期货多头+认沽期权多头+固收结构的类固收+产品。 风险因子：1）市场情绪持续冷清；2）外围市场未明显波动 策略回顾：周度策略与日度策略均表现较好 我们在上周的策略报告中推荐了日内情绪主导交易，关注隐波阶段性走高时机。从上周市场的整体情况看，标的周一至周四呈现震荡 行情，周五大幅上涨，波动率整体有所上升，周度策略表现较好，平均收益率为9.04%。每日观点策略与周度策略有差异，日度策略周三开始以防御性多头策略为主，平均收益率为20.39%。 从上周的整体情况来看，周一到周四市场呈现震荡格局，周五大幅上涨，各期权隐含波动率略有上升，牛市价差与做多波动率组合表现相对较强，熊市价差表现较差，做空波动率组合表现平稳。由于标的的持续震荡，以及周五标的大幅上升，保护型期权组合既起到了下跌保护，同时也保留标的大幅上涨收益，备兑开仓起到了一定收益增强效果。 一、策略回顾与推荐：防御型多头策略参与，关注隐波阶段性走高时机 上周策略跟踪：日内情绪主导交易，关注隐波阶段性走高时机 我们在上周的策略报告中推荐了日内情绪主导交易，关注隐波阶段性走高时机。从上周市场的整体情况看，标的周一至周四呈现震荡行情，周五大幅上涨，波动率整体有所上升，周度策略表现较好，平均收益率为9.04%。 同样我们也根据期权的日观点构建策略进行跟踪，每日开盘时根据当日的期权日度观点构建策略，收盘时平仓，追踪日度观点的策略表现。从上周的市场表现来看，每日观点策略与周度策略有差异，日度策略周三开始以防御性多头策略为主，平均收益率为20.39%。 股指观点：短线处于相对安全的阶段 上周权益市场先抑后扬，上半周通胀主线主导行情，但进入下半周之后，随着信贷数据回落以及美国CPI超预期增长，市场担忧流动性收紧的时间提前，叠加需求恶化预期之下涨价链条出现调整，资金下半周回流大盘成长寻求避险。 我们认为通胀扰动预计递减，一是国内政策或转向，环保限产力度降低以及信贷需求回落可能缓和供需缺口，二是美国就业、消费数据偏弱，在此情形下，美国实际利率上行空间有限，外盘扰动是局部性的。在此背景下，权益市场处于相对安全的阶段，公募私募仓位降至低位、指数估值大幅降低、降杠杆空间有限提供安全边际。若上证综指突破3500点，可补仓IF多单。 期权：防御型多头策略参与，关注隐波阶段性走高时机 结合目前我们对于股指的观点：短线处于相对安全的阶段。上周期权市场整体仍偏谨慎，观望情绪较浓，期权市场集中成交价差值率低位震荡，市场多空分歧较低，成交重心整体偏弱震荡，情绪没有明显的多空倾向，但周五随着标的大幅上涨，成交重心略有上移。从成交额PCR/成交量PCR指标来看，上周该指标整体有所回落，但周中该指标有所反复，表明市场整体情绪有所缓解。趋势方面，考虑到近期标的持续回调，目前向下空间有限，交易趋势向上的投资者，仍建议以防御型的多头策略为主，即使短期市场持续向下，也有一定的安全垫保护，谨慎者仍以动态调整的Gamma交易为主。 波动率方面，上周，周一到周四市场标的呈现震荡行情，周五大幅上涨。在此背景下，各期权隐含波动率整体表现为小幅上升态势，但整体依然较为稳定，反应市场整体情绪整体较稳。从目前情况来看，隐含波动率已在低位震荡2个月左右，后续若标的出现明显的方向性趋势，预期隐波升波概率较大。若后续标的持续震荡，则隐波会继续维持震荡态势。 目前卖出期权波动率指标处于高位，提示卖出波动率风险较高。目前来看，建议波动率交易多买少卖为主，关注阶段性走高机会。 风险因子：1）市场情绪持续冷清；2）外围市场未明显波动 利用股指期权、期货构建固收+产品 目前在标的已持续回调，向下空间有限，同时隐含波动率处于历史低位背景下，我们认为适合构建如下固收+产品： 1）买入固收产品70%，起到保证基础收益的目的； 2）买入沪深300股指期货合约，起到指数上涨时增强收益的作用，保证金占用约为30%（包含预留保证金）； 3）买入沪深300股指认沽期权合约，维持期权名义本金与股指期货相同，起到指数下跌时对股指期货进行对冲保护； 从此结构我们可以发现，利用70%的固收仓位建立基础的最低收益结构；利用股指期货合约多头进行指数增强，当指数上涨时，股指期货多头会增厚整体收益；目前沪深300大致有5%-6%左右的贴水收益，利用股指期货贴水回复的收益可以购买虚值5%的认沽期权，从而对股指期货多头形成下跌保护。当指数下跌超过5%时，认沽期权盈利对冲掉股指期货多头亏损，整体产品的收益为固收部分的收益-5%。当指数上涨时，整个产品的收益为股指期货多头损益+固收部分的基础收益。 当前市场行情下较为适合构建此类固收+产品原因有两方面：一方面，标的已回调多时，持续向下空间有限，大概率有所企稳，因此获得增强概率较大；另一方面，目前隐含波动率较低，购买认沽期权费用较低，因此此阶段构建此类固收+产品费用较低。 二、主要策略跟踪：牛市价差表现较好 我们每周首个交易日构建主要的期权策略进行跟踪，构建的策略为：做多波动率组合（买跨式），做空波动率组合（卖跨式），牛市看涨价差组合（平值上下两档），熊市看跌价差组合（平值上下两档），保护型期权对冲组合（平值认沽期权）以及备兑期权组合（虚值两档认购期权），中间不进行动态调整，策略持续持有至周五收盘。 从上周的整体情况来看，周一到周四市场呈现震荡格局，周五大幅上涨，各期权隐含波动率略有上升，牛市价差与做多波动率组合表现相对较强，熊市价差表现较差，做空波动率组合表现平稳。由于标的的持续震荡，以及周五标的大幅上升，保护型期权组合既起到了下跌保护，同时也保留标的大幅上涨收益，备兑开仓起到了一定收益增强效果。 三、流动性分析：市场成交有所回复 前5个交易日四种期权品种日均成交额44.61亿元，市场成交维持冷清，上证 vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权、沪市300ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比31.16%，41.60%，6.36%及20.88%，各期权品种占比较稳定。 四、市场情绪分析：短期市场谨慎情绪缓解，观望情绪较浓 上周期权市场整体仍偏谨慎，观望情绪较浓，期权市场集中成交价差值率低位震荡，市场多空分歧较低，成交重心整体偏弱震荡，情绪没有明显的多空倾向，但周五随着标的大幅上涨，成交重心略有上移。从成交额PCR/成交量PCR指标来看，上周该指标整体有所回落，但周中该指标有所反复，表明市场整体情绪有所缓解，但仍较为谨慎，观望情绪较浓。 从市场中期情绪来看，上周标的处于震荡偏弱态势，市场整体中期情绪相对稳定，各期权持仓量和偏度指数均小幅震荡，并无大幅的上涨或下跌，因此目前期权市场中期情绪相对稳定。 五、波动率分析：隐波小幅走高，关注阶段性走高机会 波动率方面，上周，周一到周四市场标的呈现震荡行情，周五大幅上涨。在此背景下，各期权隐含波动率整体表现为小幅上升态势，但整体依然较为稳定，反应市场整体情绪整体较稳。目前隐含波动率已在低位震荡2个月左右，后续若标的出现明显的方向性趋势，预期隐波升波概率较大。若后续标的持续震荡，则隐波会继续维持震荡态势。目前卖出期权波动率指标处于高位，提示卖出波动率风险较高。目前来看，建议波动率交易多买少卖为主，关注阶段性走高机会。 从波动率曲面来看，目前四种期权的认购与认沽波动率曲面均较平滑，认沽隐波曲面明显高于认购曲面，整体情绪仍偏谨慎。
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