如何看信用风险对转债市场影响——华创债券可转债周报2018-5-27

如何看信用风险对转债市场的影响：

首先，从市场表现来看，16年4月初也爆发了信用风险，直接影响肯定是信用债收益率大幅上行，尤其是低评级信用债，由于没有爆发明显的流动性风险，利率债表现相对还好，当时信用风险影响了一个月左右时间，之后收益率再次下行，毕竟还处于牛市当中。股票和转债市场从4月中下旬出现下跌，略滞后于债市，但下跌的时间要长于债市，尤其转债市场，当然影响股票的因素很多，当时信用风险可能只是一个方面。目前随着信用风险的频繁爆发，股票市场对此的担忧也在增加，市场风险偏好的下降不利于股市，进而也会影响到转债市场。

其次，从个券和行业角度来看，一方面，若个券本身遭遇风险，如辉丰，则必然会导致正股和转债的下跌，当然转债本身违约的可能性不大，毕竟转债票面利率很低，即使有回售压力也可以通过下修缓解，除非是到期，转债的下跌主要是对正股基本面的担忧。另一方面，就是行业，如以东方园林为代表的PPP类公司，短期公司基本面可能没有变化，但在融资收紧的大背景下，市场还是会有所担忧，先选择出局观望，对行业的担忧也影响到其他个券，如铁汉、国祯，可能会由于恐慌导致错杀，但在市场稳定前，也不要过早介入。

最后，一旦信用风险演变成流动性风险，转债市场将面临较大冲击，但可能也是机会。后期若信用风险进一步发酵，可能会引发流动性风险，而转债作为流动性相对较好的品种，首先会遭到抛售，比如16年底，可以看到当时转债市场下跌的幅度明显大于股票市场。2月以来，股票市场大幅下跌，但转债市场表现要好于股市，主要是债券市场表现较好，使得投资者对转债下跌的容忍度提升，所以表现为缩量下跌，转债估值被动提升，比如宁行转债转股溢价率在20%左右，国君更是接近30%，估值普遍较贵。如果后期爆发流动性风险，投资者会选择抛转债换流动性，叠加供给起来，转债市场可能会面临较大的压力，由于本身转债市场流动性也不是很好，容易跌出空间，届时可能是较好的机会。

转债投资策略：震荡格局，静待新券

股市方面，此前股市迎来一波小反弹，但上周后三个交易日市场再次下跌，尤其创业板跌幅较大，市场情绪再次悲观，主要是受到国内外因素的共同影响，海外方面，美联储5月议息会议显示，加息进程可能会加快，新兴市场压力加大，同时此前“特金会”被报取消，贸易战摩擦反复，市场风险偏好下降，避险情绪上升；国内方面，金融监管继续趋严，信用风险影响蔓延至权益市场，对经济的担忧依旧存在等。短期来看，市场继续下跌的空间不大，但也缺乏上涨的驱动力，有望维持震荡波动的格局，热点题材轮换较快，赚钱难度较大，控制好仓位，等待方向明确。行业和板块上，继续关注医药和消费板块。

转债方面，在股市维持震荡格局下，转债市场也难有好的表现，考虑到信用风险持续爆发对转债市场的潜在影响，以及后期转债供给的恢复，建议控制好仓位，等待新券机会。具体到板块和个券，我们认为金融和周期个券机会不大，而且目前估值也不便宜；对于行业龙头，如隆基、金禾、大族等，正股基本面没有问题，经过去年大涨后，估值相对合理，今年料难有大的趋势机会，机会更多可能在于波段，当市场不好下跌时，可适当低吸，但受仓位和流动性影响，操作难度也较大；而对于一些绝对价位不高，溢价率也相对较低的小票可能会有机会，如天马、久立、杭电、泰晶、双环等；另外继续关注医药的九州和康泰。

风险提示：正股价格大幅下跌

一、如何看信用风险对转债市场影响？

近期频发的信用风险事件也影响到了转债市场，市场对此也比较关心，比如此前因为环保问题被证监会立案调查的辉丰股份，上周东方园林一级市场发债流标，导致股票大跌，同时引发了市场对PPP类公司的担心，转债中的铁汉和国祯也相继大跌。目前来看，在金融去杠杆继续趋严的背景下，后期还会有信用风险事件爆发，那么对于转债市场有何影响呢？

首先，从市场表现来看，16年4月初也爆发了信用风险，直接影响肯定是信用债收益率大幅上行，尤其是低评级信用债，由于没有爆发明显的流动性风险，利率债表现相对还好，当时信用风险也就影响了一个月左右时间，之后收益率再次下行，毕竟还处于牛市当中。股票和转债市场从4月中下旬出现下跌，略滞后于债市，但下跌的时间要长于债市，尤其转债市场，当然影响股票的因素很多，当时信用风险可能只是一个方面。目前随着信用风险的频繁爆发，股票市场对此的担忧也在增加，市场风险偏好的下降不利于股市，进而也会影响到转债市场。

其次，从个券和行业角度来看，一方面，若个券本身遭遇风险，如辉丰，则必然会导致正股和转债的下跌，当然转债本身违约的可能性不大，毕竟转债票面利率很低，即使有回售压力也可以通过下修缓解，除非是到期，转债的下跌主要是对正股基本面的担忧。另一方面，就是行业，如以东方园林为代表的PPP类公司，短期公司基本面可能没有变化，但在融资收紧的大背景下，市场还是会有所担忧，先选择出局观望，对行业的担忧也影响到其他个券，如铁汉、国祯，可能会由于恐慌导致错杀，但在市场稳定前，也不要过早介入。

最后，一旦信用风险演变成流动性风险，转债市场将面临较大冲击，但可能也是机会。后期若信用风险进一步发酵，可能会引发流动性风险，而转债作为流动性相对较好的品种，首先会遭到抛售，比如16年底，可以看到当时转债市场下跌的幅度明显大于股票市场。2月以来，股票市场大幅下跌，但转债市场表现要好于股市，主要是债券市场表现较好，使得投资者对转债下跌的容忍度提升，所以表现为缩量下跌，转债估值被动提升，比如宁行转债转股溢价率在20%左右，国君更是接近30%，估值普遍较贵。如果后期爆发流动性风险，投资者会选择抛转债换流动性，叠加供给起来，转债市场可能会面临较大的压力，由于本身转债市场流动性也不是很好，容易跌出空间，届时可能是比较好的机会。

二、转债市场展望: 市场震荡，静待新券

（一）市场回顾:市场再次下跌，个券普遍回调

上周指数先扬后抑，前两个交易日指数小幅上涨，但后三个交易日受避险情绪影响，指数出现明显下跌，全周来看，上证指数和上证50指数分别下跌1.6%和2.9%，创业板指数下跌1.8%。题材方面，受汽车进口税下调影响，汽车零部件板块大幅上涨；行业方面，医药生物继续领涨，而发改委调控煤价，导致煤炭板块大幅下跌，银行和非银、家电板块跌幅也较大。

转债方面，中证转债指数下跌1.5%，周成交量为110亿左右，其中：

正股表现上，仅25只上涨，其中医药板块的康泰、九州和济川分别上涨6.9%、4.6%和3.4%，其余涨幅较大的有崇达（+9.1%）、万信（+7.4%）、小康（+6.0%）、鼎信（+7.3%）；下跌方面，受东方园林影响，铁汉和国祯分别大跌16.9%和9.8%，其余跌幅较大的有辉丰（-7.2%）、蓝标（-7.0%）、宝信（-10.6%）、太阳（-9.3%）。

转债方面，仅20只转债上涨，其中涨幅靠前的是康泰和万信，分别上涨9.7%和6.9%，其余大多涨幅在1%以内；下跌方面，跌幅靠前的有铁汉（-8.7%）、宝信（-7.4%）、太阳（-5.9%）、国祯（-5.3%）、道氏（-5.5%）。

估值方面，上周转债的平均转股溢价率在25.3%左右，基本持平前一周，前两个交易日市场反弹，整体溢价率继续压缩创新低，之后市场下跌，被动提升。

（二）一级市场：没有转债发行和上市，也没有过会和批文，而预案继续大幅增加

上周没有转债发行和上市，也没有转债过会和拿到批文，近期转债发行再次放缓，可能跟送股分红有关，也可能跟市场环境不好，监管有意放缓发行有关，但随着公布预案的公司越来越多，后期供给料会再次提速。

上周有8家公司公布转债预案，分别为傲农生物、一心堂、华脉科技、欧派家居、清水源、上海环境、荣盛环保和中鼎股份，计划发行规模分别为3.3亿、7.0亿、3.08亿、18.0亿、4.9亿、22.1亿、4.1亿和15亿。

（三）转债策略：控制好仓位，静待新券

股市方面，此前股市迎来一波小反弹，但上周后三个交易日市场再次下跌，尤其创业板跌幅较大，市场情绪再次悲观，主要是受到国内外因素的共同影响，海外方面，美联储5月议息会议显示，加息进程可能会加快，新兴市场压力加大，同时此前“特金会”被报取消，贸易战摩擦反复，市场风险偏好下降，避险情绪上升；国内方面，金融监管继续趋严，信用风险影响蔓延至权益市场，对经济的担忧依旧存在等。短期来看，市场继续下跌的空间不大，但也缺乏上涨的驱动力，有望维持震荡波动的格局，热点题材轮换较快，赚钱难度较大，控制好仓位，等待方向明确。行业和板块上，继续关注医药和消费板块，金融和周期压力或较大。

转债方面，在股市维持震荡格局下，转债市场也难有好的表现，考虑到信用风险持续爆发对转债市场的潜在影响，以及转债供给的恢复，建议控制好仓位，等待新券机会。具体到板块和个券，我们认为金融和周期个券机会不大，而且目前估值也不便宜；对于行业龙头，如隆基、金禾、大族等，正股基本面没有问题，经过去年大涨后，估值相对合理，今年料难有大的趋势机会，机会更多可能在于波段，当市场不好下跌时，可适当低吸，但受仓位和流动性影响，操作难度也较大；而对于一些绝对价位不高，溢价率也相对较低的小票可能会有机会，如天马、久立、杭电、泰晶、双环等；另外继续关注医药的九州和康泰。

三、风险提示

正股价格大幅下跌