创新！可转债拆权证？先看看中国石化“百亿权证”成废纸的教训 | 小汪天天见

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场外市场流行的“可转债拆权证”是怎么回事？可从历史上的可分离债吸取什么经验教训？

[h1]小汪说[/h1]
再融资新规之后，可转债市场面临前所未有的大爆发。不少社群群友对可转债的关注程度也上升了。有社群群友发现，市场已经开始流行一种“可转债拆权证”的玩法。有社群群友问小汪@并购汪@添信资本，“可转债拆权证”是什么意思。

可转债是内含看涨期权的债券。“可转债拆权证”是指持有可转债的投资者在场外将单一的可转债产品分拆成“纯债”与“权证”两个产品。这两个产品可以分别在场外市场交易。拆出来权证价格较低，更有利于偏好股性的投资者认购，因此具有很高的交易价值。

其实，这种“可转债拆权证”的玩法并不新鲜。以前，A股再融资市场还有一个“分离交易的可转债”的品种。这个可分离债，原理和现在的“可转债拆权证”是一样的。

在并购汪线上课程中，小汪@并购汪@添信资本已经为大家介绍了再融资市场的趋势变化、不同再融资品种的特性。接下来，小汪@并购汪@添信资本为大家介绍什么是可分离债。相信大家看完分析后，会对现在的“可转债拆权证”有更多理解。

01
什么是可分离债？

可分离债是2006年至2009年一度流行过的再融资品种，发行规模约950亿元。在推出时，可分离债被认为是难得的创新金融工具。但是，这一创新金融工具暴露了极大的隐患。2009年之后，再也没有新的可分离债发行。

千亿规模的可分离债遭遇了重大失败，因此再也没有发行。为何失败，要从头看起。

1.1
可分离债是什么？
可分离债全称“可以公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券”。可分离债属于可转债的一种。

2006年颁布的《上市公司证券发行管理办法》规定上市公司可以公开发行可分离债。可分离债的发行门槛与可转债的发行门槛差不多，但略有区别，这里不展开介绍。有兴趣的读者可查阅《资本市场政策法规汇编》。

那么，可分离债和一般可转债有什么区别呢？

上市公司公开发行可转债，债券持有人可以在约定的转股期内，按约定的转股价格，将债券换为股份。

上市公司公开发行可分离债，债券持有人获得的可分离债，将被分拆成单纯的债券和认股权证（warrants）。

认股权证授予持有者一定时期内以约定价格认购上市公司新增股份的权利。认股权证和看涨期权有点类似。但是，看涨期权买入的是老股，认股权证买入的是新股。

原本可转债是附带认股权利的债券。可分离的可转债被分拆之后，债券里的认股权利就被分拆出来了，成为了单纯的债券。

1.2
两个不同特性的产品
这一分拆，更有利于参与可分离债打新的投资者。分拆之后，投资者拥有了两个不同性质的产品，交易策略更为灵活。

分拆之后，投资者手上的产品有：
（1）纯债债券：票面金额100元，票面利率极低。折现之后，市场价格大约在70元至90元之间。
（2）认股权证：市场价格与未来正股股价上涨预期正相关。BS公式计算出来的内在价值大约在负数至几块钱之前。

分拆之后，打新投资者可将纯债出售给非常低风险偏好的投资者，然后将权证出售给高风险偏好的投资者。或者，打新投资者可根据自己的风险偏好，选择保留部分纯债及部分权证，创造自己的投资组合。

权证具体规则如下：

认股权证的行权价格应不低于公告募集说明书日前二十个交易日公司股票均价和前一个交易日的均价。
认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于六个月。
募集说明书公告的权证存续期限不得调整。
认股权证自发行结束至少已满六个月起方可行权，行权期间为存续期限届满前的一段期间，或者是存续期限内的特定交易日。

1.3
对上市公司的影响
对于上市公司来说，发行普通可转债与可分离债是有区别的：

可转债：如果持有债券的投资者选择将债券转为股份，上市公司可以增发新股。上市公司能否转股成功，取决于债券的投资者。

可分离债：债券的持有人与权证的持有人不一定是同一拨人。上市公司必须对债券还本付息。只有权证的持有者选择行权，并追加投入认股资金，上市公司才能增发新股。上市公司能否转股成功，取决于权证的持有人。

如图所示：

听起来，可分离债是不是很灵活、很创新？可分离债为什么会失败，来看经典案例中国石化300亿可分离债就知道了。

02
中国石化：300亿债券+100亿权证

2.1
可分离债方案
中国石化于2008年2月18日成功发行了规模300亿元的可分离债。这一可分离债在网下吸引了2万亿资金认购，配售比例为1.31466964%。超过600家机构投资者网下认购成功。

在上市之前，可分离债的债券和权证已进行了拆分。拆分之后，债券部分“08石化债”及权证部分“石化CWB1”分别在上交所上市。具体资料如下：

08石化债

发行规模：300亿元；
票面利率：0.80%；
期限：6年；
上市日期：2008年3月4日；
赎回条款：无；
回售条款：如果募资用途改变，投资者可获得一次按票面价值加应计利息的价格回售债券的权利。

石化CWB1

发行份数：30.30亿份；
行权比例：0.50；
初始行权价格：19.68元/股；
上市首日参考价：2.49元/份；
上市日期：2008年3月4日；
行权起始日：2010年2月25日；
行权截止日期：2010年3月3日；
行权期：上市满24个月的最后5个交易日内；
存续截止日期：2010年3月4日。

2.2
具体分拆方案
可分离债分拆时，每1000元金额的可分离债被拆出10张票面金额100元的债券以及101份认股权证。300亿元的可分离债，最终拆出了票面金额300亿元的债券，以及30.30亿份认股权证。

石化CWB1的行权比例为0.50，也就是说，每两份认股权证对应认购中国石化一股新股的权利。101份认股权证可认购中国石化50.50股；30.30亿份权证可认购中国石化15.15亿股。

假设30.30亿份权证全部按初始行权价格为19.68元/股行权，中国石化可新发行15.15亿股新股，并募集298.15亿元的资金，差不多等同于债券本金。

在发行时，石化CWB1的初始行权价格较债券发行公告日中国石化最新收盘价溢价了4.69%，处于合理的范围之内。

2.3
权证参考价格
可分离债被分拆之后，打新的投资者可选择在市场上单独出售权证。那么其余投资者是否会选择认购权证呢？如何看待这一投资机会？

我们先来学习一下投资权证的常识。

在石化CWB1上市之前，保荐机构对权证理论价值进行了分析，并给出权证上市首日开盘参考价：2.486元/份。

这一价格意味着什么呢？

在权证上市日2008年3月4日，中国石化的收盘价为16.81元/股。假设一下，如果在上市首日，投资者就能够行使认股权利。那么一个投资者在市场上按2.486元/份的价格买入两份权证，合计花费4.972元。这位投资者如果要行权，还要花费19.68元（初始行权价格），才能够认股一股中国石化新股。

也就是说，通过权证方式认购，一股中国石化新股的理论成本为24.652元。而在2008年3月4日，投资者在二级市场上花费16.81元，就可以买入一股中国石化老股。

这中间价格相差了7.842元。这一价格差意味着，后续中国石化股价有大幅上涨，投资者才能获得收益。

简化一下，当权证价格*2+行权价格>中国石化二级市场股价时，认购权证并行权是有利可图的。

2.4
打新是否卖出权证？
市场上其余投资者能否买到权证，还要看可分离债的打新者会不会选择卖出权证。如果可分离债的打新者认为保留认股权利更为有利可图，那就不会卖出权证。但是，如果权证的市场价格较高，那么可分离债的打新者可能会认为马上卖出权证更为有利可图。

打新者每付出100元，可获得一张票面金额为100元的债券，以及10.1份认股权证。

纯债“08石化债”为票面利率仅0.80%的低息债。在上市首日2008年3月4日，08石化债的收盘价仅为76.52元/张。

打新者认购这个低息债，还得到了认股权证。打新者可获得何种回报，就取决于认股权证的价格，或者是后续认股的回报了。

保荐机构为认股权证定的参考价为2.486元/份。按照这一价格，打新者每付出100元，可获得市场价值76.52元的债券，以及理论价值为25.1086元的权证，合计101.63元，仅仅比打新成本略高一些。

那么，权证的市场价格究竟如何呢？

2.5
疯狂的权证市场
就在上市首日，石化CWB1的收盘价达到了2.604元/份，最高价为3.567元/份。

按最高价计算，30.30亿份权证价值达到了108亿元。如果可分离债的打新者按这一价格出售权证，相当于每100元的打新资金获得了112.55元的回报，打新回报率为12.55%。

但是，按照这一价格，中国石化的股价起码突破26.814元/股，才能让购买认股权证的投资者获得回报。

中国石化是在2008年牛市的后半段筹划发行可分离债的。认股权证的行权价格19.68元/股相较定价时的正股股价相差不远。但是，权证发行时，中国石化的股价已处于下降通道中。之后股价有一定上调，但依然不能突破行权价格，更不用说给权证投资者带来浮盈了。

中国石化2008年8月至2010年3月的股价如图所示：

但是，在权证存续期内，石化CWB1的市场价格是非常偏离它的内在价值的。上市之后，石化CWB1的价格虽然有所下跌，但价格一直处于1.5元/份之上。

这意味着投资者如果选择行权，合计认股成本将在20元/股之上。

按常理可推测，以这个价格买入权证，如果在权证的最后行权期临近时，如果中国石化没来七八个涨停板，投资者的认股收益是不可能实现的。但是，中国石化一个大盘股，七八个涨停板哪那么容易呢？

2010年1月5日，石化CWB1的价格开始大幅下跌。

2010年2月25日，石化CWB1开始行权。当天中国石化收盘价为11.30元/股，相较除息除权之后的行权价格低了40.99%。此时石化CWB1的价格已跌到0.001元/份，相较上市首日收盘价下跌了99.96%。

2010年3月3日，石化CWB1停止行权。最后再不行权，权证就要成为名副其实的废纸了。最终，仅有18.83万份权证成功行权，中国石化增发了9.42万股，募资约180万元。

03
可分离债的教训

3.1
没有赢家
一度价值百亿的石化CWB1最终仅有18.83万份权证成功行权，可以说绝大部分权证都成了毫无价值的“废纸”。这场战役惨烈程度难以想象。

在二级市场上认购权证的投资者数十亿元资金打了水漂。中国石化仅增发9.42万股，需对08石化债还本付息，相当于发行了6年期的低息债。虽然享受到了低资金成本的好处，但还是偏离了股权融资的初衷。

获得收获的似乎只有参与可分离债打新的投资者。打新者如果及时卖出权证，可获得一定的打新回报。理论上，打新后马上卖出的最高回报为12.55%，年化之后的回报率是非常高的。但这一回报率也不比不上打新股的回报率。

这一切都是怎么发生的呢？为何创新金融工具最终失败了？

3.2
发行时机：08年牛市末尾
首先我们来看看权证的发行时机。石化CWB1是在08年牛市末尾发行的。发行时，中国石化的股价已处于下行通道。

事后看来，保荐机构给的权证上市参考价2.486元/份已经是一个远不可及的高价。

但保荐机构能够得出这个参考价格，是通过了精密的测算的。保荐机构选取了中国石化过去240个交易日股价的年化历史波动率σ=54.99%，用标准的Black-Scholes模型计算出了权证的理论价值区间。

Black-Scholes模型用于计算期权的内在价值。但这个模型有一系列假设，比方说，股价价格服从对数正态分布。

在计算权证价值时，保荐机构选择了中国石化股价的历史波动率。但在权证发行之前，A股市场正处于07年至08年的大牛市，中国石化股价的波动是非常高的。2007年4月至2008年3月，中国石化股价如图所示：

我们可以理解为，正股波动性越大，未来上涨的可能性越大。但如果中国石化股价的波动性变小了呢？

总之，权证发行时，中国石化股价处在高位，权证的行权价格也选择了一个较高的价格。最终股价远低于行权价格，为权证失败的原因。

根据WIND统计，可分离债一共发行21支，其中12支权证认股失败，其余的认股成功。成败与否，要看股价。

3.3
无弹性的条款
石化CWB1的失败还在于，它的条款毫无弹性。

石化CWB1的存续期很长，长达两年，但最终行权日仅有5个交易日。5个交易日内，如果股价还不见起色，投资者必然无法认股股份。上面已分析，按中国石化当时的股价，要涨到行权价格之上，起码好几个涨停板。5个交易日内5个涨停板，可能性没有。

同时，石化CWB1的行权价格不可调整。这也是产品设计的大硬伤。

反观普通的可转债，基本都设置了转股期内的下修条款。不少景气时期发行的可转债，如果转股期时上市公司股价低迷，上市公司在股东大会决议通过之后，下修转股价格，刺激投资者转股。历史上不乏连续下修的转债。

普通可转债，几乎没有转股失败的案例。为了避免偿还债券本金，上市公司有动机下修转股价以促成转股。

3.4
太灵活的权证交易
权证交易非常灵活。T+0交易，日内不设涨跌幅。石化CWB1的涨幅单日能达到54%，跌幅单日能达到32%。认购一份石化CWB1只需要1块钱至2块钱，投资者认购的单价并不高。

而且权证市场向个人投资者开放。

因此，权证市场也成了一个疯狂的市场。权证市场上，散户“一夜暴富”的传说广为流传。但是，投资者的炒作也加剧权证价格偏离内在价值。石化CWB1这样“权证成废纸”的案例不少。

04
可转债拆权证

4.1
简单的场外交易模式
现在场外流行的“可转债拆权证”的原理和可分离债类似。机构投资者参与可转债打新或者在市场上买入可转债之后，可以将普通的可转债分离成纯债和权证两个产品，然后分别交易这两个产品。

我们假设这个拆分可转债的机构投资者叫做A。A可以保留纯债，并单独出售权证。我们假设这个购买权证的投资者叫做B。B如果看好上市公司，认为权证价格合理，可以向A收购权证。相比买入可转债，投资者B单独买入权证的资本成本更低。如果未来转股的机会到来，B可以再向A买入纯债，然后将合并的可转债转股。

为了更好地理解这个交易。我们来假设，目前可转债的转股价格为10元/股，每一张100元面值的债券可转化为10股。可转债利率很低，目前纯债价值为80元。每张债券可拆出10份权证，每份权证可认购一股股份。

（1）假设A拆分可转债，按3元/份的价格向B出售10份权证，且未来正股股价为15元/股。

A可获得10%的投资回报。B在转股期后按到时纯债的价格向A再购买纯债。为了简便，假设到时纯债还是80元一张。那么B的投资回报为36%。

（2）假设A拆分可转债，按3元/份的价格向B出售10份权证，且未来正股股价为8元/股（转股价不下修）。

这时B不打算转股。那么B不会再向A购买纯债。继续持有纯债，并获得还本付息。假设未来利率水平无变化，A的投资回报还是10%。B投资回报为-100%。

再来假设如果A不拆分可转债：

（3）假设A不拆分可转债，且未来正股股价15元/股。这时，A的投资回报为50%。

（4）假设A不拆分可转债，且未来正股股价为8元/股（转股价不下修）。A不将债券转股，可获得还本付息。简便起见，假设到时纯债价值还是80元，那么A亏损-20%。

4.2
灵活的投资
可转债拆分出来的两个产品，分别适合不同风险偏好的投资者。在A与B的交易中，A提前锁定投资回报，几乎不承担风险，但A长期持有纯债，资金占用多。B可以以少量资金获得未来转股回报，资金占用少，但是投资风险高。

4.3
投资者大概率不会亏损
事实上，在A与B的交易当中，A与B应当不会亏损。即使上市公司未来股价低于转股价，上市公司也可以选择发动下修条款，促使投资者转股。

在A股可转债方案中，下修条款为标配。历史上几乎没有转股失败的普通可转债。这意味着投资者B大概率不会亏损，除非投资者B买入权证的价格高得离谱。

05
并购汪点评

2017年为可转债大年，在政策引导下，符合条件的上市公司纷纷发行可转债。可转债市场规模将急速扩张。前不久，可转债申购规则改变，申购方式由资金申购转为信用申购方式。第一支信用申购的可转债雨虹转债创下史上最低中签率。这说明信用申购更加吸引投资者参与可转债打新。

由于可转债市场扩容的影响，“可转债拆权证”的场外交易会更多出现。

上面也分析了，打新投资者拆分可转债，更有利于灵活交易、提前锁定投资回报。市场上也有不少风险偏好高的投资者认可拆分的权证产品。

由于普通可转债条款更为灵活，且场外金融衍生品的投资者风险承受能力更高、投资更理性。正常来讲，中国石化这种百亿权证成废纸的悲剧不会重演。

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06
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