可转债（一）：谈谈蓝标转券的回售

利益披露：笔者不持有蓝标转债。
风险提示：本文所讨论的内容仅限于蓝标转债（123001.SZ），不包括其正股蓝色光标（300058.SZ）。蓝标转债不是公司债而是可转债，波动性远高于公司债，可转债同样有逾期、无法到期赎回而难以追责的风险。可转债持有风险仅略低于股票，仍有可能蒙受长时间、大幅度的浮亏。蓝标转债（123001.SZ）当前价格90.36RMB，蓝色光标（300058.SZ）当前股价6.25RMB。

当前公司蓝标转债基本情况如下：

蓝标债券属于可转债，所谓债券的回售条款是指：可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。按照募集说明书，回售条款应该在可转债最后两个计息年度（即2019年12月），目前时间未到。目前的市场关注的博弈点在于：公司似乎触发了附加回售条款。募集说明书中的附加回售条款如下：

这里的难点是：附加回售的触发需要得到证监会的认定。那公司有哪些明显改变募集资金用途的迹象呢？
首先，在蓝标的年报中关于可转债资金用途有如下描述：

首先在资金募集了两年半后，仍未投入预定目标中，公司预计于2018年12月31日前择机尽快履行变更募投项目的程序。同时，公司的这种异常行为已经得到证监局的重点关注。目前，市场担心的地方在于公司可以不断延长改变募集资金用途的法定程序，采用拖字诀（蓝标本身毕竟是市场营销与公关管理公司，耍赖不奇怪）。
那在公司拿到资金的这两年多里，资金究竟用到了哪里了呢？

简单来说，就是投到了其他与募集说明书描述以外的项目中，以及偿还银行贷款去了（公司的说法叫“置换”，以后又置换回去就没事了，说辞很高明，果然是搞公关的）。实际上，蓝标已经变更了资金的募投项目。而本月初，蓝标还把部分募集资金拿去买理财产品去了，说法是”不影响募集资金投资项目进行的情况下进行的，目的是提高资金使用效率”。

对于这种情况应该是史无前例的，监管当局态度并不强硬，没有任何强制性措施。
那公司究竟有没有回售的能力呢？
简单看18年q1的季报数据，公司的货币资金只有11.2亿，哪怕加上可能有一定变现能力的应收票据、应收利息，还是不足14亿。公司的速动比率虽然有1.1，但包含了大量的不一定能回收的应收账款，其实流动性压力非常大。公司的资产负债率为63%，但包含了大量的非常虚的并购商誉、无形资产以及应收账款，根本难以变现，公司真实负债率要高的多。
因此，笔者认为，公司不具备回售的能力。一旦触发回售，公司反而有违约的风险，估计监管当局也看到了这点。但是，假如回售真的发生，将以101价格赎回，转债作为中低风险投资还是有一定吸引力的。回售因素是蓝标转债的第一个潜在利好因素。
如果回售最终未触发，则转债投资者以转股或到期赎回为目标。事实上，从转债的角度，没有必要对公司本身的业务深入分析，只要能够正常持续地经营，期间不停牌不退市就可以了。
笔者无意对公司的具体情况作过度展开。目前，蓝色光标是中国营销市场的领导者，除了公关业务继续在整个亚太区遥遥领先之外，蓝色光标还是中国移动广告公司的第一名，OTT（智能电视开机广告）广告第一名，Google 和 Facebook 在中国最大的代理商，唯一一家拥有全球市场营销服务能力的中国本土传播企业。同时，蓝标从一家传统意义上的营销代理公司逐步转型为一家以数据算法为核心驱动的新型营销科技公司。从这个角度看，公司业务的持续性没有问题。
公司近年财务指标如下：

公司没有发生过亏损，但净利润由于商誉减值问题波动剧烈，这是不断并购消化不良的后遗症。最值得注意的是，公司经营性现金流净额持续为负数，主要的原因就是公司的应收账款持续大增，而回款能力不足。笔者认为，公司为了争夺市场采取的手段过于激进了。公司曾经在17年进行股权激励，也只是考核营业收入增长，不考核利润与现金流，这种经营方式难言合理。公司的应收账款账龄分布如下（17年年报数据）：

笔者认为，公司的回款能力还是很一般。账龄半年以上的应收账款占了19%，对公司的现金流产生巨大的压力。
因此，从财务指标上，笔者认为蓝标具备转股的能力。值得注意的是，明年1月有一笔16蓝标债（112320.SZ）公司债要回售，但总额只有4亿，笔者认为偿付应该没问题，但债券价格依然大跌。
转债跟公司债最大的区别是转债可以通过下调转股价降低转股难度，通过转股最终避免还钱，这也是转债最大的博弈价值。蓝标的转股价下调条款如下：

按照蓝标的现金流压力看，继续下调转股价是必然的，由于蓝标的基本面目前属于低谷状态，如未来困境反转，股价回涨，则转债就有超预期的盈利。由于现金流问题，为避免回售而降低转股价是蓝标转债的第二个潜在利好因素，也是最大的潜在利好价值。
其实，哪怕最终蓝标不闻不问，不转股不回售持有到期赎回（小概率事件），蓝标转债的债券本身年化税后收益高达5.72%，持有时间约3.5年，这是蓝标转债的债券本身收益，因为转债具有转股价值，市场给出如此高的纯债年化收益是比较罕见的。当然由于市场的原因，价格波动剧烈，甚至关于蓝标会债券违约的鬼故事言论甚嚣尘上。笔者认为，鉴于蓝标的业务情况以及市场地位，是不会违约的。当前较高的纯债保底持有到期收益，是蓝标转债第三个潜在利好因素，也是蓝标转债投资者的保底收益。